权益市场资金面周观察（10月第2期）：中央加杠杆，后市不悲观

证券研究报告|宏观点评 2023年10月25日 宏观点评 中央加杠杆，后市不悲观 ——权益市场资金面周观察（10月第2期） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun@tebon.com.cn 投资要点： 焦点事件：据新华社10月24日报道，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。 策略观点：与市场普遍预期的财政发力可能性较小不同，我们在前期报告中提示过，后续要重点关注宽财政预期，稳增长仍需财政进行协同发力，而“地方控杠杆、中央加杠杆”或成为关键的政策选择（详见《东方欲晓——渐行渐近的“市场底”》）。 10月24日，一万亿国债终落地、赤字率提升，在没有重大外生冲击、经济仍在温 和修复的当前时点，中央加杠杆或为当前市场带来不同凡响的积极意义。 ①第一，财政稳增长或将从此更加积极，3%的赤字率将不再是掣肘财政发力的隐形约束，某些长远的变化或已发生，开端即是强烈信号。而在货币+财政的配合与协同下，政策斜率或重新越过市场预期，对明年的经济预期以及经济复苏后续的持 续性也应当更具信心，这对于市场情绪和资金信心的改善至关重要。 ②第二，在地方财力吃紧、一揽子化债不断推进且居民和企业部门加杠杆意愿不足的当下，中央政府部门加杠杆有其必要性，同时其上方也有足够的财政空间。中央 加杠杆将对宏观经济形成进一步托举，增量的固定资产投资也有助于提振社会总需求，推动经济动能持续修复，这会在宏观层面进一步推升权益市场胜率。 ③第三，中央加杠杆并非仅仅着眼于短期，更多是为了应对长期趋势。在长期结构性转型中，传统基建与地产的宏观驱动力下行，在形成全新的经济发展模式的进程中，中央加杠杆将对此形成一定对冲，财政支出扩大也将更加依赖于中央加杠杆。 当下对市场应更乐观：站在当前时点，新的动能正在积蓄（“新三驾马车”）、财政拐点正式确认（中央加杠杆），结合近日外交部长王毅将访美、“一揽子化债”不断 推进以及中央汇金进场买入ETF等一系列积极因素，我们认为，在市场近日急挫后投资者反而应更加乐观，漫长的底部可能将尽，蓄势之后是反弹，结构上仍建议逐渐重赔率、轻趋势。 历次预算上调后的市场表现：回顾来看，历史上曾有六次年中调整中央预算，三次涉及赤字调整（1998-2000），而另外三次赤字率不变，其中一次调整国债限额 （2007）、一次调整中央收支（2008）、一次调整央地分成（2016）。从宽基指数表现上看，除1999年、2000年调整后未见指数明显反应外，其余四次调整在短期均对市场产生了明显的提振作用（至少在月度层面）。而从行业结构上看，历史上金融地产链受提振更为显著，在六次调整中，建筑材料、非银金融、银行等行业涨幅均居前，这与曾经的国民经济结构密不可分（具体指数与行业表现参见图8-13）。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本次国债增发带来的潜在投资机会：据财政部介绍，本次资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防 洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建 设。建议重点关注水利工程与海绵城市相关概念，我们梳理了相关个股供投资者参 考（具体标的参见图14）。 上周资金面概览：杠杆资金力量回落，北向资金扰动仍在。 宏观流动性：①海外流动性方面，上周TED利差边际走阔，离岸美元流动性边际收紧；OFR金融压力指数边际回升，系统性金融压力较小。②国内流动性方面，R001与DR001差值略有走阔，银行间流动性边际收紧，未见明显分层。 权益市场微观交易结构：上周两市成交额与换手率边际回落，整体成交热度降温。上周汽车、计算机、通信、家用电器、房地产等行业的交易热度处于历史高位；汽车、计算机、电子、通信、国防军工等行业的交易拥挤度处于历史高位；房地产、 非银金融、通信、电子、轻工制造等行业的波动率处于历史高位。 微观资金供求： 杠杆资金：上周融资净买入大幅回落，两融交易活跃度边际回落。 个人投资者：上周个人投资者进入股市的交易意愿回落，对于偏股型公募基金的申购意愿周五有所回落。此外，上周小额资金净流入全A强度回落。 机构投资者：上周被动指数型基金、主动偏股基金的周度发行量均有所回升，主投权益市场的公募基金发行回暖，各类公募基金股票仓位普遍回升。 外资：①北向资金：上周陆股通资金净流出走阔，北向活跃度较前一周边际回升。②海外共同基金：上期注册地在海外的共同基金净流出中国回落。 产业资本：上周重要股东净减持规模边际回升，股票回购较前一周回落，上周限售股解禁市值回落，本周预计回落，下周预计持续回落。 一级市场：上周新增IPO家数维持稳定，募集资金额边际回落；上周增发家数、募集资金额均边际回升；上周另有可转债募资行为，无配股、可交债行为。 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期；（4）地缘政治风险加剧。 内容目录 1.“中央加杠杆”，积极财政下应更乐观6 2.宏观流动性11 2.1.海外宏观流动性11 2.2.国内宏观流动性11 3.权益市场微观交易结构12 4.微观资金供求14 4.1.杠杆资金14 4.2.个人投资者15 4.3.境内机构投资者17 4.4.外资19 4.5.产业资本22 4.6.一级市场24 5.风险提示26 图表目录 图1：今年财政支出较为谨慎6 图2：近年来中央财政是新增赤字的主要承担者（亿）6 图3：中国政府部门杠杆率与其余经济体对比（%）6 图4：中国中央政府部门杠杆率与其他部门对比（%）6 图5：央地杠杆率对比（%）6 图6：六次调整中央预算7 图7：六次调整中央预算前后市场表现7 图8：1998/8/27中央预算调整后市场表现（%）8 图9：1999/8/28中央预算调整后市场表现（%）8 图10：2000/8/23中央预算调整后市场表现（%）8 图11：2007/6/27中央预算调整后市场表现（%）8 图12：2008/6/24中央预算调整后市场表现（%）9 图13：2016/10/31中央预算调整后市场表现（%）9 图14：海绵城市与水利水电相关标的10 图15：美元指数与美元对人民币中间价走势11 图16：10年美债收益率及其隐含的通胀预期（%）11 图17：TED利差（%）11 图18：OFR金融压力指数及各组成分项11 图19：SHIBOR利率（%）12 图20：R001与DR001（%）12 图21：中国国债期限利差（10Y-1Y，%）12 图22：中美利差（%）12 图23：部分宽基指数换手率（%）13 图24：部分宽基指数成交额（亿元）13 图25：近三周行业交易热度13 图26：近三周行业交易拥挤度13 图27：近三周行业涨跌幅波动率13 图28：近三周周度收益率（%）13 图29：分行业交易热度、交易拥挤度及波动率14 图30：融资净买入及两融余额走势14 图31：两融活跃度14 图32：近两周分行业融资买入占成交额比例及变动（%）15 图33：近两周分行业融资净买入额及变动（亿元，%）15 图34：分行业融资交易15 图35：预估证券开户变化趋势（点）16 图36-38：公募基金预估申赎比16 图39：全A小单净买入（亿元）16 图40：A股月度新增开户趋势16 图41：被动指数基金和主动偏股基金周度发行变动（当周值，亿元）17 图42：主动偏股基金发行阶段统计（亿元）17 图43：被动指数型基金与主动偏股基金发行阶段统计（亿元）17 图44：相对前一周各类开放式基金估算仓位变动（%）18 图45-48：基金股票仓位18 图49：险资权益仓位（%）19 图50：华润信托阳光私募股票仓位走势19 图51：私募证券投资基金净值（协会公布）19 图52：私募产品发行统计19 图53：北向当周净买入（亿元）20 图54：北向活跃度与万得全A成交额20 图55：北向资金历年累计流入（亿元）20 图56：北向各行业持仓占比及变动21 图57：北向各行业持仓占自由流通市值比占比及变动21 图58：陆股通行业流向（亿元）21 图59：海外共同基金进出中国流量（亿美元）22 图60：重要股东净减持阶段统计（亿元）22 图61：重要股东分行业净减持（亿元）23 图62：股票回购阶段统计（亿元）23 图63：分行业股票回购（亿元）24 图64：限售股解禁阶段统计24 图65：本周及下周解禁市值TOP10的上市公司提示24 图66-70：一级市场25 1.“中央加杠杆”，积极财政下应更乐观 国家一般公共支出:合计:累计同比% 国家政府性基金支出:全国:累计同比% 图1：今年财政支出较为谨慎图2：近年来中央财政是新增赤字的主要承担者（亿） 100 80 60 40 20 0 -20 12/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09 21/05 22/01 22/09 23/05 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -40 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 地方财政赤字 政府预期目标:赤字规模 中央财政赤字 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 杠杆率(按名义价值计):政府部门:发达经济体杠杆率(按名义价值计):政府部门:新兴市场杠杆率(按名义价值计):政府部门:中国 图3：中国政府部门杠杆率与其余经济体对比（%）图4：中国中央政府部门杠杆率与其他部门对比（%） 140 120 100 80 60 40 20 00/01 01/03 02/05 03/07 04/09 05/11 07/01 08/03 09/05 10/07 11/09 12/11 14/01 15/03 16/05 17/07 18/09 19/11 21/01 22/03 0 200 中国:居民部门杠杆率 中国:非金融企业部门杠杆率中国:中央政府杠杆率 中国:地方政府杠杆率 150 100 50 00/01 01/04 02/07 03/10 05/01 06/04 07/07 08/10 10/01 11/04 12/07 13/10 15/01 16/04 17/07 18/10 20/01 21/04 22/07 0 资料来源：Wind，德邦研究所；BIS口径。资料来源：Wind，德邦研究所；社科院口径。 图5：央地杠杆率对比（%） 中国:中央政府杠杆率中国:地方政府杠杆率 35 30 25 20 15 10 5 93/03 94/06 95/09 96/12 98/03 99/06 00/09 01/12 03/03 04/06 05/09 06/12 08/03 09/06 10/09 11/12 13/03 14/06 15/09 16/12 18/03 19/06 20/09 21/12 23/03 0 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：六次调整中央预算 序号 时间 报告 原因 预算调整内容 审议 1 199