扬帆起航，加速成长

中炬高新（600872） 公司研究/公司点评 扬帆起航，加速成长 公司价格与沪深300走势比较 37% 22% 6% -10%10/221/234/237/2310/23 -25% 中炬高新沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 1.美味鲜毛利率改善明显，盈利能力持续提升2023-08-31 2.美味鲜收入端超预期，净利率同比改善2023-04-28 3.经营表现稳健，渠道持续下沉 2022-11-09 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-10-25 收盘价（元） 33.55 近12个月最高/最低（元） 40.92/27.17 总股本（百万股） 785 流通股本（百万股） 785 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 263 流通市值（亿元） 263 事件 公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入39.53亿元，同比下滑0.08%，归母净利润亏损12.72亿元，同比下降403.89%，扣非归母净利润4.63亿元，同比增长14.78%。23年Q3实现营业总收入12.99亿元，同比下降0.38%，归母净利润1.7亿元，同比提升61.35%，扣非归母净利润为1.67亿元，同比上升64.1%。Q2公司总部根据判决补提预计负债17.47亿元，是导致归母净利润大幅变化的主要原因。美味鲜 前三季度实现营业收入37.9亿元，同比增长4.21%，归母净利润4.74亿元，同比增长24.07%。其中美味鲜Q3实现收入12.19亿元，同比增长3.86%，归母净利润为1.59亿元，同比增长64.57%。 收入端环比改善明显，中西部区域优势明显 1）从调味品细分品类来看：23Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油的营收同比增长率分别为4.25%/15.02%/-2.92%。23Q3酱油品类延续Q2增长态势，稳健发展，23Q3鸡精鸡粉品类延续双位数增长，主要系餐饮市场恢复，23Q3食用油营收同比下滑，但降幅有所收窄，环比实现改善；2）从销售地区来看：23Q2东部/南部/中西部/北部的营收同比增长率分别为2.94%/4.34%/11.99%/-8.15%，除北部外其他区域全部实现正增长，中西部地区延续双位数增长态势；3）从经销商数量来看：截止9月末， 公司净增经销商107个，经销商累计总数2110个，网点数量增加目标稳步推进中。 成本改善明显，美味鲜净利率同比提升 美味鲜业务前三季度毛利率达到32.34%（同比增长1.79PCT），其中23Q3毛利率为33.27%（同比增长3.77PCT），23年Q2毛利率为 32.66%，23年Q1毛利率为31.19%，成本改善驱动毛利率持续提升，逐季兑现。美味鲜前三季度公司销售费用率8.52%，同比下降0.03PCT，主要是电商费用减少，费用使用效率提升。管理费用率 4.72%，同比下降0.16PCT，主要是薪酬福利减少，而调拨运费及物流辅助服务费增加影响。研发费用率3.54%，同比上升0.24PCT，主要是研发项目增加，影响研发项目人工、材料支出增加。23Q3归母净利率为13.97%，同比增长5.16PCT，盈利能力改善明显。 管理层治理改善，预计未来加速成长 公司聘任余向阳先生为公司总经理，林颖女士为常务副总经理，刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生为副总经理。聘任林颖女士为财务负责人（兼任），聘任郭毅航先生为董事会秘书（兼任）。其中余向阳先生在快消品行业深耕30年，华润背景20年，不仅在快消品的品牌运作、渠道运营、终端管理等方面有非常深厚的经验和资源积累，而且经历过多次复杂企业整合，在企业管理方面也有丰富的实践经验，能够帮助公司实现新时期的战略落地。 投资建议 美味鲜业务Q3稳健发展，区域市场同比增长明显，中西部市场势头明显。公司根据判决补提预计负债17.47亿元，因此我们下调盈利预测， （前值为预计23-25年公司收入端增速分别为4.6%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为217.8%/17.2%/14%，EPS分别为0.89/1.04/1.19元/股），本次调整为预计23-25年公司收入端分别为54.55/60.77/67.26亿元，同比增长2.1%/11.4%/10.7%，归母净利润分别为-7.72/7.49/9.01亿元，同比变动分别为-30.4%/扭亏为盈/20.2%，24-25年EPS分别为0.95/1.15元/股，对应24-25年PE为34/28X。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022 2023E 2024E 2025E 营业收入5341 5455 6077 6726 收入同比（%）4.4% 2.1% 11.4% 10.7% 归属母公司净利润-592 -772 749 901 净利润同比（%）-179.8% -30.4% 197.1% 20.2% 毛利率（%）31.7% 31.7% 32.5% 33.6% ROE（%）-19.7% -34.5% 25.1% 23.2% 每股收益（元）-0.77 -0.98 0.95 1.15 P/E— — 33.77 28.09 P/B9.62 11.31 8.47 6.51 EV/EBITDA33.37 31.93 24.58 20.01 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3237 3228 3603 4004 营业收入 5341 5455 6077 6726 现金 628 431 580 748 营业成本 3648 3724 4099 4464 应收账款 50 67 75 83 营业税金及附加 88 71 79 87 其他应收款 21 31 33 37 销售费用 473 460 510 558 预付账款 18 22 25 27 管理费用 324 344 377 410 存货 1670 1724 1898 2067 财务费用 -4 4 28 38 其他流动资产 851 952 992 1042 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 2986 2710 3571 4558 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 4 4 4 3 投资净收益 32 33 79 87 固定资产 1609 1356 2241 3250 营业利润 706 716 903 1081 无形资产 188 185 181 177 营业外收入 3 2 9 9 其他非流动资产 1185 1165 1146 1128 营业外支出 1183 1439 15 12 资产总计 6223 5938 7174 8562 利润总额 -474 -721 897 1078 流动负债 1427 1899 2345 2785 所得税 80 36 108 129 短期借款 0 700 1000 1320 净利润 -555 -757 790 948 应付账款 651 561 618 673 少数股东损益 38 15 40 47 其他流动负债 776 637 728 792 归属母公司净利润 -592 -772 749 901 非流动负债 1331 1331 1331 1331 EBITDA 849 801 1047 1293 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） -0.77 -0.98 0.95 1.15 其他非流动负债 1331 1331 1331 1331 负债合计 2759 3230 3677 4116 主要财务比率 少数股东权益 456 471 511 559 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 785 785 785 785 成长能力 资本公积 3 3 3 3 营业收入 4.4% 2.1% 11.4% 10.7% 留存收益 2221 1448 2198 3099 营业利润 -19.6% 1.4% 26.2% 19.6% 归属母公司股东权 3009 2237 2986 3887 归属于母公司净利 -179.8% -30.4% 197.1% 20.2% 负债和股东权益 6223 5938 7174 8562 获利能力毛利率（%） 31.7% 31.7% 32.5% 33.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -11.1% -14.2% 12.3% 13.4% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） -19.7% -34.5% 25.1% 23.2% 经营活动现金流 377 920 1122 ROIC（%） 22.6% 20.7% 15.7% 14.9% 净利润 -592 -772 749 901 偿债能力 折旧摊销 180 130 242 317 资产负债率（%） 44.3% 54.4% 51.2% 48.1% 财务费用 1 17 41 56 净负债比率（%） 79.6% 119.3% 105.1% 92.6% 投资损失 -32 -33 -79 -87 流动比率 2.27 1.70 1.54 1.44 营运资金变动 1104 -417 -79 -114 速动比率 1.09 0.78 0.72 0.69 其他经营现金流 -1678 1097 874 1064 营运能力 投资活动现金流 -353 -1258 -1030 -1218 总资产周转率 0.86 0.92 0.85 0.79 资本支出 -341 -1290 -1109 -1306 应收账款周转率 107.47 81.11 81.11 81.11 长期投资 -45 0 0 0 应付账款周转率 5.60 6.64 6.64 6.64 其他投资现金流 33 33 79 87 每股指标（元） 筹资活动现金流 -173 683 259 264 每股收益 -0.77 -0.98 0.95 1.15 短期借款 0 700 300 320 每股经营现金流薄） 0.86 0.48 1.17 1.43 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.83 2.85 3.80 4.95 普通股增加 -11 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -88 0 0 0 P/E — — 33.77 28.09 其他筹资现金流 -74 -17 -41 -56 P/B 9.62 11.31 8.47 6.51 现金净增加额 152 -198 149 168 EV/EBITDA 33.37 31.93 24.58 20.01 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台