直营稳健成长，加盟扬帆起航、行业整合加速

眼镜零售行业龙头，直营连锁扩张全国。公司是国内眼镜零售行业首家上市公司，截至2022H1在全国23个省市自治区共开设490家连锁门店（其中直营/加盟分别为472/18家），代理销售全球100多个知名品牌。2016-2021年公司收入/归母净利润CAGR分别为16.2%/20.1%，光学眼镜及验配服务贡献主要收入，品牌矩阵拓宽及渠道扩张带动收入及利润稳健增长，毛利率呈现稳定下降主要系公司主动调整产品结构和销售策略，国际品牌及功能性镜片销售占比提升带动客单值增长，净利率保持相对稳定。 眼镜行业：空间广阔、稳健成长，集中趋势提速。1）规模：2015-2021年我国眼镜市场规模CAGR为4.3%，规模增速超过全球，然而与发达国家相比在人均支出方面仍有较大提升空间，近视化率提升以及消费者对功能性及更新频次要求提高提振我国眼镜需求。2）格局：目前我国眼镜零售商格局分散，博士眼镜门店市占率仅不足1%，而美国头部公司通过收购整合行业，2021年CR10高达39.6%。我们认为目前国内眼镜零售仍处于整合早期，伴随龙头连锁品牌门店数量快速扩张、供应链&品牌势能逐步放大，且通过资本化手段加速渠道加盟转型，市场集中趋势有望加速。 产品矩阵多元，渠道数量&坪效稳步提升。公司渠道扩张路径清晰，从华南、华东等优势区域逐步走向全国，开设配镜中心、视光中心等提升渠道专业度，2016-2022H1公司门店数量从318家增长至490家，其中直营/加盟门店数量分别从304/14家增长至472/18家。此外，公司积极拓展离焦镜、多焦点渐进镜等功能眼镜，合作华为与雷鸟创新进军智能眼镜市场，产品结构优化带动客单价增长，同时线上+线下联动、公域+私域运营丰富门店流量结构，通过培育会员体系等促进客流转化率提升，2017-2021年门店坪效从1.92万元/平提升至2.79万元/平。 加盟新模式起航，核心优势明确。2023年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链（代理全球100+知名品牌、具备高效运营中心及存货管理系统）、品牌（六大自有品牌具备影响力、渠道专业度高）、流量（抖音本地生活平台引流、中心化运营提高ROI）、资本（服务商入股获得资本增值）及信息化（收购汉高信息充分利用垂直ERP系统）五个维度赋能加盟商，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。 盈利预测与投资建议：公司直营连锁稳健扩张、产品结构丰富、坪效进一步优化；此外轻加盟模式优势明确，有望贡献增量。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.53亿元/1.24亿元/1.70亿元，对应2023-2024年PE分别为31.5X/23.2X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境波动风险；行业竞争加剧；加盟拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.眼镜零售龙头，直营连锁扩张全国 1.1连锁经营辐射全国，品牌矩阵齐全 连锁眼镜零售龙头，渠道、品牌稳健扩张。博士眼镜成立于1993年，是国内眼镜零售行业首家上市公司，截至2022H1，在全国23个省市自治区共开设490家连锁门店（其中直营/加盟分别为472/18家），主要分布在一二线城市，代理销售全球100多个知名品牌。2016-2021年公司营业总收入由4.2亿元上升至8.9亿元（CAGR为16.2%），归母净利润由0.38亿元上升至0.95亿元（CAGR为20.1%）；2022Q1-3实现收入7.3亿元（同比+10.3%），归母净利润0.49亿元（同比-25.4%），主要系宏观环境影响门店经营。毛利率呈现稳定下降，主要系公司主动调整产品结构和销售策略，国际品牌及功能性镜片销售占比提升，拉动客单值提升但其毛利率较低，整体净利率保持相对稳定。 图表1：公司主要财务数据 纵观公司发展历程，可分为三个阶段： 市场布局阶段（1993年-2013年）：起于深圳，扩张全国。公司于1993年成立于深圳，以博士眼镜和President optical品牌为核心，门店逐渐覆盖广东全省，2012年以成都为切入点进军西南，连锁版图覆盖华南、西南、中南、华北及东北地区。 成长加速阶段（2014年-2022年）：品牌拓宽，渠道扩张。2014年公司创立时尚快消品牌zèle和个性潮牌砼，2017年于深交所创业板上市，逐渐合作医院开设视光中心等多元渠道，品牌矩阵拓宽及渠道扩张带动收入及利润稳健增长，2016-2021年收入/利润CAGR分别为16.2%/20.1%。 加盟转型阶段（2023年以来）：收购汉高，加盟起航。2023年公司拟收购汉高信息及镜联易购控股权，计划以服务商团队快速拓展全国加盟门店、提升市场份额，轻加盟模式扬帆起航，预计行业整合有望提速。 图表2：博士眼镜发展历程 1.2光学眼镜及验配服务为核心，直营渠道扩张稳健 分品类：光学眼镜及验配贡献主要收入来源，覆盖各类用镜需求。1）光学眼镜及验配服务（镜片+镜架及验配服务）：2016-2021年收入从2.76亿元提升至6.17亿元（CAGR为17.5%），收入占比从66.3%提升至69.6%，贡献主要收入来源，得益于品牌、渠道扩张动力充足及功能性产品占比提升，镜片及镜架销量及单价均稳步向上。2）隐形眼镜系列（隐形眼镜+护理液）：2016-2021年收入从0.78亿元提升至1.42亿元（CAGR为12.8%），线上渠道发展及具备医疗器械经营许可的门店数提升驱动收入增长；3）成镜产品（太阳镜+老花镜）：2016-2021年收入从0.56亿元提升至0.90亿元（CAGR为10.2%），收入占比稳定在10%左右，成镜系列伴随电商渠道发展而实现稳定增长。 图表3：公司收入分品类拆分 分渠道：直营为主，电商持续赋能。1）直营：公司门店覆盖百货、超市、购物中心、街铺及医疗机构等线下终端，渠道布局以东部、南部地区一二线城市为主，并且持续深化渠道合作、提升单店效率，2016-2021年收入从4.06亿元提升至7.60亿元（CAGR为13.4%），门店数从304家扩张至464家，单店收入CAGR为4.2%；2）批发：过去公司采取重加盟策略，加盟流程繁琐且前期投入大、利润率较低，近年来加盟门店调整收缩，2016-2021年门店数从52家缩减至30家，相应收入从725万元下降至511万元； 3）电商：公司重视线上渠道引流，在多个电商平台开设官方旗舰店、微商城、抖音店铺等，加强公域+私域流量转换，2016-2021年收入从116万元提升至9512万元，2022H1电商收入占比提升至12.2%，公司开启抖音本地生活引流，线上+线下融合有望提速。 图表4：公司收入分渠道拆分 图表5：公司主要业务渠道及业务流程 1.3管理团队经验丰富，员工激励机制完善 创始人深耕眼镜行业，管理团队稳定且经验丰富。截止2022Q3末，公司创始人Alexander Liu与妻子Louisa Fan为公司实际控制人，合计持股比例达到42.67%；飞象（杭州）资产管理有限公司持股4.98%（为2022年实控人转让），员工持股平台建水县江南道企业管理有限公司持股2.12%。创始人夫妻从眼镜门店个体商户起家，积累丰富的眼镜销售及渠道资源，此外高管大多数任职公司超过20年，团队具备稳定性，且高管丰富的零售管理、市场运作经验助力公司稳定发展。 图表6：博士眼镜股权结构（截至2022Q3） 图表7：公司董事及高管履历 人才培养机制完善，员工激励充分。公司建立健全长效员工培训、激励机制，有利于充分激发员工活力：1）员工培训：通过内外训相结合的方式提升业务水平和专业能力，2022H1合计开展内部培训340场、累计培训员工数量达到1.44万人次，并成功入选深圳市罗湖区首批企业新型学徒制培训企业，获得新型学徒制名额80个；截至2022H1，公司完成初级眼镜验光员认证考核的人才合计165个，仅2022H1新增初级眼镜验光员/定配工35个/43个，员工专业化水平能力持续提升。2）股权激励：公司2018年以来共实施两次股权激励计划，2021年新计划拟向合计401名董事、高管、中层管理人员及核心业务人员等授予限制性股票172万股、股票期权449万份，考核2020-2023年收入/利润复合增速分别为14%/16%，此次激励对象覆盖至区域负责人及门店经理，有利于充分调动各层级员工积极性。 图表8：公司股权激励梳理 2.眼镜行业：空间广阔、稳健成长，集中趋势提速 2.1近视人群扩张、产品功能化，空间广阔、稳健成长 全球眼镜市场规模增长稳健，镜片为核心品类。根据Statista，2015-2025年全球眼镜市场规模从1183亿美元提升至1552亿美元（CAGR为2.8%），其中镜片作为眼镜功能核心载体，在眼镜市场中规模占比超40%。根据世界卫生组织发布的《世界视力报告》，全球至少有22亿人视力受损或失明，其中10亿人的视力损伤问题本可预防或尚待解决； 伴随全球老龄化趋势、互联网设备渗透率提升，全球眼镜市场规模预计稳健增长。 图表9：全球眼镜产品市场规模及增速（亿美元） 中国市场增速超全球，人均支出提升空间较大。根据Statista，2015-2021年中国眼镜市场规模从668亿元提升至858亿元（CAGR为4.3%），增速高于全球；其中，镜片市场规模从266提升至325亿元（CAGR为3.4%），镜片零售均价从266元/片提升至325元/片（CAGR为3.4%）。根据明月镜片招股书，2019年我国镜片人均支出仅为3.14美元/人，远低于发达国家水平（法国60.56美元/人、德国52.28美元/人、美国39.83美元/人），我国镜片市场在销量及人均支出方面均有较大提升空间，预计2025年市场规模达到393.2亿元（CAGR为4.9%）。 图表10：中国眼镜产品市场规模（亿元，%） 图表11：眼镜产品平均零售价格（元） 图表12：2014-2019年我国镜片人均支出额（美元/人） 行业增长驱动力一：青少年近视化率提高。据中国卫健委发布的《中国眼健康白皮书》，2020年我国近视人口为6.6亿人，2016-2020年我国人口近视化率从39.2%提升至47.1%；2018-2020年我国儿童青少年近视率分别为53.6%、50.2%、52.7%，其中2020年6岁儿童近视率为14.3%、小学生为35.6%、初中生为71.1%、高中生为80.5%，我国儿童青少年近视化率普遍较高。为此教育部、国家卫健委等发布多条政策文件加强近视防控，并提出力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上的目标。 图表13：我国近视人口数及近视发生率 图表14：儿童青少年近视率（%） 图表15：近视防控相关政策文件 行业增长驱动力二：眼镜功能化需求增加，且更新频率提升。过去的眼镜往往满足于矫正视力，但不同年龄层面临不同的眼部健康风险，伴随消费水平及健康意识提升，消费者对镜片功能化需求日益增强，镜片厂商相继推出防紫外线、防蓝光、渐进多焦、智能变色、近视防控等功能性产品。其中，离焦镜及老花镜分别针对青少年近视防控及老年需求提升，均有望实现较高增长。此外，根据艾瑞咨询统计，我国平均更换或新购入眼镜的频率为1.7年/次，近年来伴随消费者对不同场景功能性需求的追求、定期更换眼镜意识提升使眼镜逐渐从耐用品蜕变为消费品，推动眼镜市场扩容。 图表16：不同年龄段面临的用眼健康问题 图表17：2021年中国消费者更换或新购入眼镜频率 图表18：镜片厂商功能性产品布局 图表19：消费者对眼镜功能的需求（2020年） 离焦镜：兼具高性价比、高便利性，渗透率有望快速提升。近年来受网课及电子产品使用频率增加影响，我国儿童及青少年近视防控需求增加，根据教育部及中国卫健委，2020年我国在校人数（非高等教育）为2.47亿人，全国儿童青少年总体近视率52.7%，共约1.3亿适龄儿童需要进行近视管理。根据明月镜片公开调研纪要，2021年离焦框架镜在此类人群中的渗