收入受防疫高基数影响，全棉时代积极营销推广

防疫用品萎缩影响三季度收入表现，资产处置收益增厚利润，账上现金充裕。 2023三季度公司收入同比减少29.8%至17.4亿元，归母净利润同比增长310%至14.7亿元，主要由于城市更新项目贡献资产处置收益接近16亿元，实际上扣非净利润下降78%至0.71亿元。分业务看，医疗业务、消费品分别同比变动-48%、+4%，其中医疗业务受防疫产品下降9成所影响。三季度毛利率小幅提升至47.0%，主要是业务结构变化。三季度期间费用率合计提升10.8百分点至38.8%，与总收入减少、消费品占比提升、全棉时代品牌营销活动增加有关。三季度扣非净利率同比减少9.1百分点至4.1%。截至9/30，公司账上净现金约55亿元，现金充裕。 医疗板块为防疫产品萎缩拖累，消费品影响力提升。1）医疗板块：Q3收入下降48%至8.3亿元，其中常规品、防疫品分别同比变动+2%、-90%，常规品增速不高同样是由于部分产品受防疫高基数影响。公司医疗业务重视研发投入，拥有多项研发专利及医疗注册证，去年并购的3家公司，为公司完善准入证件、布局医疗低值耗材领域奠定基础。同时三季度积极参与各类行业会议提升品牌专业认知度。2）消费品板块：Q3收入增长4%至9.0亿元，增速放缓主要受大环境影响。公司继续发挥优势品类打造干湿棉柔巾等核心爆品，推动促进会员数提升。在品牌建设方面，8月成立海外事业部、年度会员节积极举办一系列营销活动，向用户传递“棉”的可持续价值。10月14日携手代言人郭晶晶举办线下见面会。 风险提示：疫情反复消费需求下行；国际政治经济风险；市场竞争激烈 投资建议：短期经营承压，中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已逐步回归常态。中长期来看公司账上现金充沛，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务影响力正逐步提升，未来有望通过优势品类聚焦、渠道优化、降本增效等举措，推动盈利能力提升。由于三季度收入及盈利情况不及预期，同时考虑到目前宏观经济景气度不佳，下调盈利预测，预计归母净利润预计分别为23.6/11.4/13.2亿元（原为26.6/14.6/17.3亿元），同比变动+43%/-52%/+16%，下调目标价至45-48元（原为58-62元），对应2024年PE17-18x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 三季度收入受高基数影响，费用率提升导致扣非净利承压 2023三季度公司收入同比减少29.8%至17.4亿元，归母净利润同比增长310%至14.7亿元，主要由于城市更新项目贡献资产处置收益接近16亿元，扣非净利润下降78%至0.71亿元。 分业务看，医疗业务、消费品分别同比变动-48%、+4%，其中医疗业务主要受防疫产品下降9成所影响。 三季度毛利率同比提升1.1百分点至47.0%，毛利率提升主要是由毛利率较高的消费品业务占比提升。三季度期间费用率合计提升10.8百分点至38.8%，主要由销售费用率提升9.7百分点、管理费用率提升1.9百分点等引致，销售费用率主要与总收入减少、消费品业务占比提升、全棉时代品牌营销活动增加有关。另外医疗板块的防疫产品处理库存也对毛利率和资产减值产生影响。 三季度经营利润率/归母净利率/扣非净利率分别为99.7%/84.1%/4.1%，扣非净利率同比减少9.1百分点。 图1：公司单季度营业收入与变化情况 图2：公司单季度归母净利润与变化情况 图3：公司单季度扣非净利润与变化情况 图4：公司季度利润率 图5：公司季度费用率 图6：公司存货、应收、应付周转天数 分业务：医疗板块为防疫产品萎缩拖累，消费品增速放缓 医疗板块： 单三季度收入下降48%至8.3亿元（ 医疗常规业务/防疫产品分别同比变动+2%/-90%），前三季度收入累计减少38%，其中前三季度常规业务累计增长26%。 医疗常规品增速不高实际上也是因为其中部分产品间接与防疫相关，同样有受到去年防疫高基数的影响。 渠道方面，前三季度国内B端（国内医院及其他）、国外销售、C端销售（电子商务+药店）收入占比分别为38.1%、35.5%及26.5%，收入结构更加均衡、健康。 医疗品牌建设方面，稳健医疗旨在为患者提供更好的伤口护理、手术感控等解决方案，积极参加各类行业会议，提升品牌专业认知度；报告期内参加了OTC行业峰会西普会，蝉联西普金奖；在杭州亚运会开幕之际，邀请奥运冠军吴敏霞联动品牌开展直播，传播运动文化和竞技精神。 消费品业务： 单三季度收入增长4%至9.0亿元，前三季度累计实现营业收入29.6亿元，同比增长9.2%。三季度增速放缓主要由于传统淡季以及受大环境消费力疲软影响。 渠道方面，前三季度线下门店营业收入累计保持双位数增长，对整体增速起到显著拉动作用；线上渠道保持了高个位数增长。 产品方面，核心爆品干湿棉柔巾销售额稳步提升，有纺产品中成人服饰及其他纺织消费品增速较好。 品牌建设方面，全棉时代8月份成立海外事业部,积极开拓东南亚以及欧美地区，以进一步推动品牌走向全球。全棉时代在8月18日年度会员节之际，打造以「你好棉花色」为主题，通过绘画征集、全国11城棉花色主题展、《寻找棉花色》溯源影片、时装秀、明星见面会等形式，向用户传播棉的可持续价值，传递全棉时代从原材料到色彩，都源于自然，回归自然的理念。10月14日，携手品牌代言人郭晶晶举办线下见面会，分享用一朵棉花保护环境的力量和健康育儿理念。10月18日，官宣实力派演员赵丽颖作为家纺居家服饰全球代言人，诠释舒适自在的全棉生活方式。 图7：公司分业务收入、毛利率、营业利润率 盈利预测调整说明 本次盈利预测调整项目包括对收入下调、毛利率的下调以及费用率的上调，具体说明如下： 1、收入下调：2023年医疗业务、消费品业务收入预测分别比前次盈利预测下调约4.0亿元、3.1亿元，其中医疗业务的防疫用品、常规品分别下调1.5亿元、2.5亿元。主要由于三季度医疗和消费品业务销售表现均不及原来预期，按照目前趋势来看，需要对全年做出一定程度的下调。 2、毛利率下调：2023年毛利率比之前盈利预测小幅下调0.8百分点，主要是由于医疗业务处理防疫用品存货，导致毛利率下调了2.4百分点，而消费品毛利率表现好于预期，小幅上调。 3、费用率上调：主要受收入整体下调，消费品业务营销推广活动和门店费用支出较大导致，2023年期间费用率合计上调1.9百分点。 综上所述，2023-2025年收入预计分别为84/90/102亿元（原为91/101/117亿元），同比增长-26%/+7%/+13%，归母净利润预计分别为23.6/11.4/13.2亿元（原为26.6/14.6/17.3亿元），同比变动+43%/-52%/+16%，剔除资产处置收益的归母净利润预计分别为10.0/11.3/13.2亿元（原为13.0/14.6/17.2亿元），同比变动-39%/+14%/+16%。 图8：预测分业务假设条件 投资建议：短期经营承压，中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升 医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已逐步回归常态。中长期来看公司账上现金充沛，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务影响力正逐步提升，未来有望通过优势品类聚焦、渠道优化、降本增效等举措，推动盈利能力提升。由于三季度收入及盈利情况不及预期，同时考虑到目前宏观经济景气度不佳，下调盈利预测，预计归母净利润预计分别为23.6/11.4/13.2亿元（原为26.6/14.6/17.3亿元），同比变动+43%/-52%/+16%，下调目标价至45-48元（原为58-62元），对应2024年PE 17-18x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明