公司简评报告：三季度业绩稳健，阶段性回调迎来中长期布局机遇

三季度业绩稳健，阶段性回调迎来中长期布局机遇 贵州茅台(600519)公司简评报告|2023.10.23 评级：买入 赵瑞 农业食饮分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui2022@sczq.com.cn 易嘉豪联系人 yijiahao@sczq.com.cn 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 行稳致远，龙头全年业绩有望持续稳健增长 开门红顺利实现，龙头确定性凸显 改革持续推进，发展行稳致远 核心观点 事件：2023年10月20日公司发布23年三季报，23年前三季度实现营 业总收入1053.16亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润528.76亿元，同比增长19.09%。 Q3单季飞天投放保持稳健，系列酒增速略有放缓：23年前三季度茅台酒营业收入872.70亿元，同比增长17.3%，系列酒营业收入155.94亿元，同比增长24.35%。其中23年三季度单季茅台酒收入为279.91亿元，同比增长14.55%，系列酒收入为55.2亿元，同比增长11.69%。飞天投放三季度维持稳健，系列酒增速环比略有下降，我们推测可能与公司在三季度控制1935投放节奏有关。 直销高速增长贡献业绩增量，代销同比增速基本持平：23年前三季度茅台直销实现营业收入462.07亿元，同比增长44.93%。其中Q3单季度实现直销收入147.87亿元，同比增长35.26%。代销前三季度实现营业收入566.57亿元，同比增长2.9%。其中Q3单季度实现代销收入187.24亿元，同比增长1.52%。前三季度直销收入占总收入比例接近44%，传统经销渠道营业收入同比增速基本稳定，直销渠道构建公司增长引擎，为业绩增长带来主要增量。 毛利率净利率基本维持稳定，盈利能力持续优秀：23年前三季度毛利率91.71%，相比于去年同期略微下降0.16pct，净利率53.09%，相比于去年同期略微下降0.05pct。公司毛利率净利率水平相比于去年同期基本维持稳定，盈利能力表现优秀。 批价基本稳定，情绪错杀迎来中长期布局机遇：根据今日酒价10.22数据，飞天整箱/散瓶价格分别为2935/2680元，相比于三季度初7.1日整箱/散瓶2900/2725元的价格变化不大，公司近期受市场情绪影响股价有所回调，根据三季度财务报表和企业基本面运营情况，预计全年业绩实现年初既定目标为大概率事件，情绪错杀迎来中长期布局机遇。 投资建议：根据公司三季报调整盈利预测，预计23-25年营业总收入实现1501.31/1726.81/1986.17亿元；23-25年归母净利润预计实现738.63/848.07/973.94亿元；23-25年EPS预计实现58.80/67.51/77.53元，当前股价对应PE分别为28.0/24.4/21.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元） 1275.54 1501.31 1726.81 1986.17 营收增速（%） 16.5 17.7 15.0 15.0 净利润（亿元） 627.02 738.63 848.07 973.94 净利润增速（%） 19.6 17.8 14.8 14.8 EPS(元/股) 49.91 58.80 67.51 77.53 PE 33.0 28.0 24.4 21.2 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 216611 237827 293755 358287 经营活动现金流 36699 55658 67168 77040 现金 58274 51445 79378 111711 净利润 62702 73863 84807 97394 应收账款 21 13 15 17 折旧摊销 1611 2288 2379 2465 其它应收款 32 37 43 50 财务费用 12 -1400 -1400 -1400 预付账款 897 1057 1216 1399 投资损失 -64 -10 -13 -13 存货 38824 45727 52595 60495 营运资金变动 -28999 -22211 -22206 -25541 其他 118457 139424 160366 184452 其它 -1222 -5 5 5 非流动资产 37753 39180 40515 41765 投资活动现金流 -5537 -3707 -3703 -3703 长期投资 0 0 0 0 资本支出 -5307 -3716 -3716 -3716 固定资产 19743 21920 23929 25782 长期投资 6 0 0 0 无形资产 7274 6551 5901 5316 其他 -236 10 13 13 其他 403 403 403 403 筹资活动现金流 -57425 -58781 -35532 -41004 资产总计 254365 277007 334271 400052 短期借款 0 0 0 0 流动负债 49066 54784 60576 67237 长期借款 5 -109 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他 -27196 -60071 -36932 -42404 应付账款 2408 2837 3263 3753 现金净增加额 -26263 -6829 27933 32333 其他 14853 17498 20126 23149 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债334 334 334 334 成长能力 长期借款0 0 0 0 营业收入 16.5% 17.7% 15.0% 15.0% 其他334 334 334 334 营业利润 17.6% 17.6% 14.8% 14.8% 负债合计49400 55118 60910 67572 归属母公司净利润 19.6% 17.8% 14.8% 14.8% 少数股东权益 7458 10590 14186 18316 获利能力 归属母公司股东权益 197507 211299 259174 314165 毛利率 92.1% 92.1% 92.1% 92.1% 负债和股东权益 254365 277007 334271 400052 净利率 49.2% 49.2% 49.1% 49.0% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 31.7% 35.0% 32.7% 31.0% 营业收入 127554 150131 172681 198617 ROIC 31.4% 34.2% 32.0% 30.2% 营业成本 10093 11890 13676 15730 偿债能力 营业税金及附加 18496 21770 25039 28800 资产负债率 19.4% 19.9% 18.2% 16.9% 营业费用 3298 3881 4464 5135 净负债比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用 135 159 183 211 流动比率 4.41 4.34 4.85 5.33 管理费用 9012 10509 12088 13903 速动比率 3.62 3.51 3.98 4.43 财务费用 -1392 -1400 -1400 -1400 营运能力 资产减值损失 -15 0 0 0 总资产周转率 0.50 0.54 0.52 0.50 公允价值变动收益 0 0 0 0 应收账款周转率 2018.41 1141.03 1174.45 1174.45 投资净收益 89 10 13 13 应付账款周转率 4.57 4.53 4.48 4.48 营业利润 87865 103317 118629 136237 每股指标(元) 营业外收入 71 14 11 11 每股收益 49.91 58.80 67.51 77.53 营业外支出 249 3 3 3 每股经营现金 29.21 44.31 53.47 61.33 利润总额 87687 103328 118637 136245 每股净资产 157.23 168.20 206.32 250.09 所得税 22326 26333 30234 34722 估值比率 净利润 65360 76995 88403 101524 P/E 33.0 28.0 24.4 21.2 少数股东损益 2659 3132 3596 4130 P/B 10.46 9.78 7.97 6.58 归属母公司净利润 62702 73863 84807 97394 EBITDA 87917 104206 119609 137303 EPS（元） 49.91 58.80 67.51 77.53 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 赵瑞：农业及食品饮料行业分析师，复旦大学金融硕士，2022年11月加入首创证券研究发展部。 易嘉豪：南开大学金融硕士，首席研究员，主要覆盖白酒行业，五年行业产业研究经验，一年食品饮料买方研究经历，四年头部白酒企业市场研究及一线运营经历，2023年5月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股