公司简评报告：重点品种快速增长，业绩迎来中长期拐点

重点品种快速增长，业绩迎来中长期拐点 康缘药业(600557)公司简评报告|2022.08.03 评级：买入 王斌 首席分析师 SAC执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 1康缘药业 沪深300 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 29-Jul 18-May 7-Mar 25-Dec 14-Oct 3-Aug 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）14.65 一年内最高/最低价（元）17.50/9.22 市盈率（当前） 22.69 市净率（当前） 1.87 总股本（亿股） 5.76 总市值（亿元） 84.45 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入20.97亿元（+18.54%），归母净利润2.11亿元（+32.35%），扣非后归母净利润2.02亿元 （+24.21%）。 疫情扰动下业绩具有韧性，盈利能力进一步提升。2022年2季度公司实现营业收入10.19亿元（+12.26%），归母净利润101.14亿元 （+33.92%），扣非后归母净利润9546万元（+14.28%）。与1季度相比， 2季度收入和利润虽然环比有所下滑，但考虑到公司重点销售区域受到了疫情影响（2021年华东地区收入占比为41.8%），表明公司业绩具有较好的韧性，销售改革初见成效。2022年上半年公司净利率为10.07%，同比增加1.05个百分点，主要是由于：（1）医药工业毛利率同比提升 0.78个百分点，达到71.89%（2）公司费用率进一步优化，其中管理费用率同比下降0.36个百分点，财务费用率同比下降0.42个百分点（主要受益于有息负债降低），我们认为未来在口服液、外用剂型等高毛利品种收入占比提升和费用率持续优化带动之下，公司盈利能力仍有提升空间。 口服液快速放量，注射液平稳增长，新产品销售渐入佳境。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种；同时把握基药政策红利（基药“986”政策陆续在各地得到落实执行），重点推动基层医疗终端上量及品种覆盖，基层医疗终端销售规模的显著提升。分产品来看，口服液产品在2022年上半年实现收入4.35亿元（+48.36%），预计主要是由于金振口服液放量。注射液产品上半年实现收入7.53亿元 （+20.2%），预计主要由于热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液均保持平稳增长；公司持续推进热毒宁注射液的循证医学临床研究，为药品的学术推广及临床合理用药提供有力支撑，2021年热毒宁注射液销量为2054.75万支（+3.84%），出现恢复性增长，预计2022年上半年延续了增长态势；2021年银杏二萜内酯葡胺注射液销量为1028.63万支，2018-2021年销量GAGR为86%，该产品在2019年末医保谈判降价约 70%，影响了近年来收入体量的增长，2021年末该产品在谈判续约中未降价，我们认为在价格稳定的情况下，该品种收入有望进入平稳增长阶段。片丸剂上半年实现收入1.69亿元（+19.29%），预计主要是受益于参乌益肾片的增长，该产品于2019年末首次通过谈判进入医保目录， 2021年末成功续约，我们认为该品种已经进入到快速增长阶段。颗粒 剂、冲剂在2022年上半年实现收入9573万元（+45.63%），预计主要是 受益于杏贝止咳颗粒的增长。凝胶剂（主要是筋骨止痛凝胶）在2022年 上半年实现收入928万元，该产品已经于2020年末通过谈判进入医保目录，有望保持较快增长。 研发项目稳步推进，中药创新药产品有望不断丰富。2022年上半年，公司中药获批临床试验通知书4个，申报生产批件1个；化药创新药开展Ⅱ期临床2个；生物药提交CDEpre-IND沟通交流申请1个；推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床研究工作，截至2021年末，公司拥有在研中药新药30余项。2021年公司的中药创新药银翘清热片获批上市，该产品是自2020年7月1日新的中药注册分类实施以来，首个获批上市的1.1类中药新药，体现出公司在中药创新药领域具有强大的研发实力。2022年上半年，公司研发费用为2.77亿元（+28%），研发费用率为13.23%，持续高强度的研发投入有望助推公司中药创新药产品不断丰富。 实施股权激励，彰显成长信心。2022年6月公司实现股权激励计划，对业绩、利润和非注射剂药品收入增速均制定了相应的要求。我们认为公司在销售改革带来的营销效率提升、基药“986”政策落实后带动基药品种收入增长和新产品放量等多种利好因素之下，有望较好的完成业绩目标。 盈利预测和估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为44.83、 54.58和65.13亿元，同比增速分别为22.9%、21.8%和19.3%；归母净利润分别为4.13、5.18和6.36亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%和22.8%，以8月3日收盘价计算，对应PE分别为20.5、16.3和13.3倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；疫情影响药销售；销售改革积极效果低于预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 36.49 44.83 54.58 65.13 营收增速（%） 20.3% 22.9% 21.8% 19.3% 净利润（亿元） 3.2 4.13 5.18 6.36 净利润增速（%） 21.9% 28.7% 25.4% 22.8% EPS(元/股) 0.47 0.72 0.90 1.10 PE 31.4 20.5 16.3 13.3 资料来源：Wind，首创证券 表1公司股权激励计划中的业绩考核目标 解除限售期业绩考核目标 第一个解除限售期 第二个解除限售期 第三个解除限售期 需同时满足下列两个条件（1）以公司2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于22%，或以公司2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于24%；（2）以公司2021年非注射剂产品营业收入为基数，2022年非注射剂产品营业收入增长率不低于22%。 需同时满足下列两个条件（1）以公司2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于20%，或以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于22%；（2）以公司2022年非注射剂产品营业收入为基数，2023年非注射剂产品营业收入增长率不低于23%。 需同时满足下列两个条件（1）以公司2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于18%，或以 公司2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；（2）以公司2023年非注射剂产品营业收入为基数，2024年非注射剂产品营业收入增长率不低于22%。 资料来源：公司公告，首创证券 表2公司核心产品情况 产品 竞争格局 是否进入医保目录 是否进入基药目录 治疗领域 散结镇痛胶囊 独家 是 是 妇科 桂枝茯苓胶囊 独家 是 是 妇科 天舒胶囊 独家 是 否 心脑血管 抗骨增生胶囊 康缘药业、沈阳诺亚荣康 是 否 骨科 腰痹通胶囊 独家 是 是 妇科 通塞脉片 独家 是 否 骨科 参乌益肾片 独家 是 否 肾内科 金振口服液 独家 是 是 呼吸科 热毒宁注射液 独家 是 否 呼吸科 银杏二萜内酯葡胺注射液 独家 是 否 心脑血管 杏贝止咳颗粒 独家 是 是 呼吸科 复方南星止痛膏 独家 是 是 骨科 筋骨止痛凝胶 独家 是 否 骨科 资料来源：公司公告，NMPA，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,874 2,660 3,160 3,770 经营活动现金流 908 93 522 106 现金 937 407 635 436 净利润 321 413 518 635 应收账款 732 682 825 1,324 折旧摊销 191 183 175 167 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 11 -9 -13 -15 预付账款 32 8 49 59 投资损失 -4 -3 -3 -3 存货 338 473 581 646 营运资金变动 385 -494 -175 -727 其他 835 816 987 1,181 其它 1 -1 15 42 非流动资产 3,144 3,325 3,501 3,672 投资活动现金流 -297 -190 -352 -340 长期投资 4 4 4 4 资本支出 -109 -354 -353 -353 固定资产 2,450 2,369 2,303 2,311 长期投资 0 0 0 0 无形资产 283 254 229 206 其他 -188 164 1 13 其他 324 335 332 318 筹资活动现金流 -443 -433 58 35 资产总计 6,018 5,985 6,661 7,442 短期借款 -254 -234 0 0 流动负债 1,454 1,581 1,858 2,153 长期借款 0 0 0 0 短期借款 235 1 1 1 其他 -180 -73 215 228 应付账款 321 320 406 498 现金净增加额 169 -530 228 -199 其他 755 755 755 755 主要财务比率 2021 2022E 203E 2024E 非流动负债 92 94 94 94 长期借款 0 0 0 0 成长能力 营业收入20.3%22.9%21.8%19.3% 其他 92 94 94 94 营业利润 -0.1% 26.6% 24.1% 23.0% 负债合计 1,546 1,675 1,952 2,247 归属母公司净利润 21.9% 28.7% 25.4% 22.8% 少数股东权益 168 173 178 184 获利能力 归属母公司股东权益 4,304 4,137 4,531 5,011 毛利率 71.9% 73.1% 72.8% 73.3% 负债和股东权益 6,018 5,985 6,661 7,442 净利率 8.9% 9.3% 9.6% 9.9% 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.2% 9.6% 11.0% 12.2% 营业收入 3,649 4,483 5,458 6,513 ROIC 7.0% 8.2% 9.2% 10.2% 营业成本 1,025 1,205 1,483 1,738 偿债能力 营业税金及附加 61 75 89 105 资产负债率 25.7% 21.1% 21.1% 20.6% 营业费用 1,583 2,022 2,440 2,911 净负债比率 7.3% 2.2% 2.0% 1.8% 研发费用 499 583 710 847 流动比率 2.0 1.7 1.7 1.8 管理费用 162 182 218 257 速动比率 1.7 1.4 1.4 1.5 财务费用 8 -9 -13 -15 营运能力 资产减值损失 1 1 1 1 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.9 公允价值变动收益 0 1 1 1 应收账款周转率 4.3 6.3 7.2 6.1 投资净收益 4 2 2 2 应付账款周转率 营业利润 351 445 552 679 每股指标(元) 营业外收入 0 0 0 0 每股收益 营业外支出 23 23 23 30 每股经营现金 利润总额328 422 529 649每股净 所得税4 5 6 7估值比率 净利润324 417 523 642P/E 少数股东损益4 4 5 6P/B 归属母公司净利润320 413 518 636 EBITDA528 597 691 802 EPS（元）0.47 0.72 0.90 1.10