23Q1-3营收yoy+1.86%，线上线下多渠道有望持续发力

敷尔佳（301371） 证券研究报告 2023年10月24日 投资评级 23Q1-3营收yoy+1.86%，线上线下多渠道有望持续发力 事件： 公司发布23年三季报，23Q1-3实现营收13.39亿元，yoy+1.86%；归母净 行业美容护理/化妆品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格41.33元 目标价格元 利5.36亿元，yoy-17.33%；扣非后归母净利5.25亿元，yoy-8.09%；23Q3 实现营收4.71亿元，yoy-5.47%；归母净利1.83亿元，yoy-37.26%；扣非后 归母净利1.82亿元，yoy-16.77%。 本期财报重点： 1）成本方面，23Q1-3毛利率82.38%，同降0.40pct；23Q3毛利率81.58%，同降0.40pct。 2）费用方面，①公司结合自主研发创新及外部科研院所资源，加强与高校、科研院所合作，持续加大研发投入，23Q1-3研发费用率1.17%，同增0.32pct； 基本数据 A股总股本(百万股)400.08 流通A股股本(百万股)37.63 A股总市值(百万元)16,535.31 流通A股市值(百万元)1,555.34 每股净资产(元)13.47 资产负债率(%)4.76 一年内最高/最低(元)80.04/39.80 23Q3研发费用率0.97%，同增0.39pct；②23Q1-3管理费用率为4.77%，同 增2.41pct；23Q3管理费用率为4.33%，同增2.23pct，主要是管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致；③公司逐步加大营销宣传力度，23Q1-3销售费用率为26.53%，同增4.49pct；23Q3销售费用率28.61%，同增7.43pct。 公司深耕皮肤护理行业，医用敷料与功能性护肤品均衡发展。目前公司北方美谷建设进展顺利&产能逐步落地，加强原料技术研究&夯实研发实力，多项在研产品取得较好进展。 作者郑澄怀分析师 SAC执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 耿荣晨联系人 gengrongchen@tfzq.com 投资建议：预计随着医美β逐步修复、功效护肤赛道上行，公司凭借线上 线下渠道深耕的能力及持续提升的产品力&品牌力&营销力，市占率有望进 股价走势 一步提升。预计23/24/25年归母净利润达8.7/9.5/10.3亿元，对应 敷尔佳创业板指 19/17/16xPE，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；获客成本提升，销售费用增加。 5% -3% -11% -19% -27% -35% -43% 2022-102023-022023-062023-10 资料来源：聚源数据 相关报告 1《敷尔佳-首次覆盖报告:乘医美敷料之东风，产品渠道并行成就行业领军者2023-09-10 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,649.69 1,769.22 1,958.15 2,176.29 2,400.34 增长率(%) 4.08 7.25 10.68 11.14 10.29 EBITDA(百万元) 1,041.75 1,032.24 1,148.67 1,281.54 1,402.31 归属母公司净利润(百万元) 805.80 847.29 867.04 946.04 1,026.57 增长率(%) 24.38 5.15 2.33 9.11 8.51 EPS(元/股) 2.01 2.12 2.17 2.36 2.57 市盈率(P/E) 20.52 19.52 19.07 17.48 16.11 市净率(P/B) 8.55 5.95 2.89 2.48 2.15 市销率(P/S) 10.02 9.35 8.44 7.60 6.89 EV/EBITDA 0.00 0.00 10.91 9.47 7.90 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 578.12 1,483.28 3,898.85 4,271.67 5,313.26 营业收入 1,649.69 1,769.22 1,958.15 2,176.29 2,400.34 应收票据及应收账款 11.70 7.46 4.90 13.04 3.04 营业成本 297.82 299.46 329.36 361.48 402.54 预付账款 33.06 18.27 41.45 21.16 51.18 营业税金及附加 19.63 17.30 19.78 22.63 23.76 存货 98.56 125.52 52.19 171.40 84.40 销售费用 264.19 390.20 462.71 517.96 573.20 其他 578.67 68.78 144.92 110.96 101.38 管理费用 41.76 47.55 58.74 64.85 70.33 流动资产合计 1,300.12 1,703.31 4,142.32 4,588.22 5,553.25 研发费用 5.24 15.43 27.02 26.12 34.32 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (12.21) (27.01) (36.09) (35.86) (42.00) 固定资产 32.24 34.02 617.20 762.56 810.60 资产/信用减值损失 2.17 0.00 2.68 1.62 1.43 在建工程 120.08 553.15 695.45 837.75 980.05 公允价值变动收益 2.08 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 28.18 28.53 27.86 27.19 26.52 投资净收益 5.03 6.47 8.83 6.78 7.36 其他 613.05 706.83 625.52 647.32 659.57 其他 (47.70) (111.81) (45.81) (35.92) (25.84) 非流动资产合计 793.55 1,322.53 1,966.03 2,274.83 2,476.75 营业利润 1,071.68 1,131.62 1,153.94 1,263.43 1,372.81 资产总计 2,093.67 3,025.85 6,108.35 6,863.05 8,030.00 营业外收入 10.37 3.49 5.78 6.55 5.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.11 0.00 0.27 0.13 0.13 应付票据及应付账款 39.91 120.56 42.62 75.21 34.38 利润总额 1,081.94 1,135.11 1,159.45 1,269.85 1,377.95 其他 119.14 122.54 345.90 121.83 303.12 所得税 276.14 287.82 292.41 323.81 351.38 流动负债合计 159.05 243.10 388.53 197.04 337.50 净利润 805.80 847.29 867.04 946.04 1,026.57 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 805.80 847.29 867.04 946.04 1,026.57 其他 1.19 0.81 0.77 0.92 0.83 每股收益（元） 2.01 2.12 2.17 2.36 2.57 非流动负债合计 1.19 0.81 0.77 0.92 0.83 负债合计 160.71 245.59 389.30 197.96 338.34 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 360.00 360.00 400.08 400.08 400.08 成长能力 资本公积 748.17 748.17 2,779.85 2,779.85 2,779.85 营业收入 4.08% 7.25% 10.68% 11.14% 10.29% 留存收益 824.80 1,672.08 2,539.12 3,485.16 4,511.73 营业利润 17.28% 5.59% 1.97% 9.49% 8.66% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 24.38% 5.15% 2.33% 9.11% 8.51% 股东权益合计 1,932.97 2,780.25 5,719.05 6,665.09 7,691.66 获利能力 负债和股东权益总计 2,093.67 3,025.85 6,108.35 6,863.05 8,030.00 毛利率 81.95% 83.07% 83.18% 83.39% 83.23% 净利率 48.85% 47.89% 44.28% 43.47% 42.77% ROE 41.69% 30.48% 15.16% 14.19% 13.35% ROIC -1695.16% 71.48% 75.53% 53.44% 43.82% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 805.80 847.29 867.04 946.04 1,026.57 资产负债率 7.68% 8.12% 6.37% 2.88% 4.21% 折旧摊销 12.12 13.03 79.89 91.71 99.03 净负债率 -29.59% -53.32% -68.16% -64.08% -69.07% 财务费用 0.32 0.18 (36.09) (35.86) (42.00) 流动比率 8.15 6.96 10.66 23.29 16.45 投资损失 (5.03) (6.47) (8.83) (6.78) (7.36) 速动比率 7.53 6.45 10.53 22.42 16.20 营运资金变动 (213.65) 362.30 201.62 (286.26) 204.82 营运能力 其它 202.73 (317.66) 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 263.74 184.67 316.90 242.67 298.63 经营活动现金流 802.30 898.67 1,103.63 708.85 1,281.06 存货周转率 19.51 15.79 22.04 19.47 18.77 资本支出 728.36 446.65 804.74 378.55 288.79 总资产周转率 1.04 0.69 0.43 0.34 0.32 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 其他 (943.95) (430.65) (1,600.61) (750.47) (570.13) 每股收益 2.01 2.12 2.17 2.36 2.57 投资活动现金流 (215.59) 15.99 (795.87) (371.92) (281.34) 每股经营现金流 2.01 2.25 2.76 1.77 3.20 债权融资 18.30 21.83 36.05 35.89 41.87 每股净资产 4.83 6.95 14.29 16.66 19.23 股权融资 721.99 0.00 2,071.76 0.