业绩符合预期，电改加速推进促高成长

│ 华能国际(600011) 业绩符合预期，电改加速推进促高成长 事件： 2023年10月24日公司发布《2023年第三季度报告》，1-9月公司实现营 业收入1913.22亿元，同比+4.01%，实现归母净利润125.64亿元，同比 +418.69%，扣非归母净利润93.95亿元，同比+285.54%，业绩符合预期。 单Q3公司实现营业收入652.89亿元，同比-2.67%，实现归母净利润62.55亿元，同比+770.02%，业绩符合预期，业绩高增主要系煤价下行、新加坡业务利润高增，转让四川公司49%股权等所致。 Q3新能源装机提速，电量电价双增提振业绩 整体来看，单7-9月，公司上网电量同比+2.13%，1-9月累计值来看，公司上网电量同比+5.38%。受益风光成本下降，装机提速，公司Q3风电和光伏装机容量持续增长，提振新能源发电量提升，分类型来看，Q3风电、光伏上网电量分别同比增长8.09%、83.74%。 电价方面受益中长期交易电价上浮，公司1-9月中国境内各运行电厂平均 上网结算电价为509.66元/MWh，同比+0.52%。 各省电力现货时间线出台，火电优质机组价值有望重估 近期电力现货市场政策频发，现货市场范围有望快速扩容，规定各省/区域现货市场结算试运行、长周期结算试运行等时间线，推动成熟地区现货市场转正式运行，现货市场进度提速，火电作为优势机组有望获取稀缺时段高电价收益。 辅助服务市场加速建设，调频等辅助服务费用有望向用户侧疏导。各类电源可靠性电源成本回收测算工作正在开展。煤电（灵活性调节+基荷电源）收益方式将转变为电价收益+辅助服务收益+容量收益，价值迎来重估。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2585.25/2631.55/2690.64亿元，同比增速分别为4.78%/1.79%/2.25%，归母净利润分别为142.19(原值 126.77亿元，主要系三季度转让四川公司49%股权增加投资收益)/151.94/ 171.28亿元，同比增速分别为292.48%/6.86%/12.73%，EPS分别为0.91/0.97/1.09元/股，鉴于公司为火电龙头企业，绿电装机持续提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年10倍PE，目标价9.7元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价波动风险，装机不及预期，电力现货市场推进缓慢 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 204605 246725 258525 263155 269064 增长率（%） 20.75% 20.59% 4.78% 1.79% 2.25% EBITDA（百万元） 15956 23697 74057 78235 84429 归母净利润（百万元） -10264 -7387 14219 15194 17128 增长率（%） -324.85% 28.03% 292.48% 6.86% 12.73% EPS（元/股） -0.65 -0.47 0.91 0.97 1.09 市盈率（P/E） -11.0 -15.3 7.9 7.4 6.6 市净率（P/B） 2.0 2.4 1.9 1.6 1.3 EV/EBITDA 27.2 17.6 5.8 5.6 5.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 证券研究报告 2023年10月24日 行业：公用事业/电力 投资评级：买入（维持） 当前价格：7.20元 目标价格：9.70元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)15,698.09/15,698. 09 流通A股市值(百万元)79,183.51 每股净资产(元)3.32 资产负债率(%)70.90 一年内最高/最低(元)10.55/6.47 股价相对走势 华能国际 沪深300 30% 13% -3% -20% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 联系人：袁澎 邮箱：yuanp@glsc.com.cn 相关报告 1、《华能国际（600011）：火电龙头盈利修复在即，电改推动价值重估》2023.09.26 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16350 17176 20682 21052 21525 营业收入 204605 246725 258525 263155 269064 应收账款+票据 43945 42723 52882 53829 55038 营业成本 205281 239221 214477 214196 216398 预付账款 4436 6611 4969 5058 5171 营业税金及附加 1686 1442 1511 1538 1573 存货 16824 12702 13030 13013 13147 营业费用 193 180 219 223 228 其他 10915 7510 9901 10077 10302 管理费用 6919 7245 7591 6978 6597 流动资产合计 92471 86722 101463 103029 105183 财务费用 8550 9487 11473 12019 12222 长期股权投资 22904 23898 25133 26368 27603 资产减值损失 -89 -2732 -1442 -1468 -1501 固定资产 274121 296721 289643 292102 304750 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 50105 43128 58870 68205 70040 投资净收益 822 1077 1198 1198 1198 无形资产 14189 14699 11859 9019 6179 其他 2490 2094 4863 1862 1861 其他非流动资产 36279 37438 37839 37601 37495 营业利润 -14802 -10411 27872 29793 33604 非流动资产合计 397597 415884 423344 433295 446066 营业外净收益 525 708 140 140 140 资产总计 490068 502606 524807 536324 551249 利润总额 -14277 -9703 28012 29932 33744 短期借款 91897 83573 121644 143224 165299 所得税 -1604 382 9804 10476 11810 应付账款+票据 25774 24368 24323 24291 24540 净利润 -12673 -10085 18208 19456 21934 其他 68727 63392 51015 43324 36066 少数股东损益 -2409 -2698 3989 4262 4805 流动负债合计 186398 171333 196982 210838 225906 归属于母公司净利润 -10264 -7387 14219 15194 17128 长期带息负债 172048 195997 176398 156798 137198 长期应付款 1171 1089 1089 1089 1089 财务比率 其他 6559 7643 7643 7643 7643 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 179778 204729 185129 165529 145929 成长能力 负债合计 366176 376062 382111 376368 371835 营业收入 20.75% 20.59% 4.78% 1.79% 2.25% 少数股东权益 18636 18009 21998 26260 31065 EBIT -132.45% 96.23%1 8,382.80 % 6.25% 9.57% 股本 15698 15698 15698 15698 15698 EBITDA -59.04% 48.52% 212.51% 5.64% 7.92% 资本公积 17643 16608 16608 16608 16608 归属于母公司净利润 -324.85% 28.03% 292.48% 6.86% 12.73% 留存收益 71915 76230 88393 101391 116043 获利能力 股东权益合计 123892 126544 142696 159956 179414 毛利率 -0.33% 3.04% 17.04% 18.60% 19.57% 负债和股东权益总计 490068 502606 524807 536324 551249 净利率 -6.19% -4.09% 7.04% 7.39% 8.15% ROE -9.75% -6.81% 11.78% 11.36% 11.55% 现金流量表 ROIC -2.08% -0.61% 5.79% 6.14% 6.45% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 -12673 -10085 18208 19456 21934 资产负债率 74.72% 74.82% 72.81% 70.18% 67.45% 折旧摊销 21682 23913 34572 36284 38464 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 财务费用 8550 9487 11473 12019 12222 速动比率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 存货减少（增加为“-”） -10222 4123 -328 17 -134 营运能力 营运资金变动 -7463 8882 -23657 -8919 -8689 应收账款周转率 5.1 6.2 5.6 5.6 5.6 其它 6159 -3801 -2550 -305 -155 存货周转率 12.2 18.8 16.5 16.5 16.5 经营活动现金流 6033 32520 37718 58551 63642 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 -42202 -39725 -40158 -45000 -50000 每股指标（元） 长期投资 -452 -445 0 0 0 每股收益 -0.7 -0.5 0.9 1.0 1.1 其他 -3 198 1003 -947 -947 每股经营现金流 0.4 2.1 2.4 3.7 4.1 投资活动现金流 -42657 -39971 -39155 -45947 -50947 每股净资产 3.6 3.0 3.7 4.6 5.5 债权融资 61400 15626 18471 1980 2475 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 -11.0 -15.3 7.9 7.4 6.6 其他 -21633 -7653 -13528 -14215 -14698 市净率 2.0 2.4 1.9 1.6 1.3 筹资活动现金流 39767 7973 4943 -12234 -12222 EV/EBITDA 27.2 17.6 5.8 5.6 5.3 现金净增加额 2297 962 3506 370 473 EV/EBIT -75.7 -1929.5 11.0 10.5 9.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法