反垄断审查和并购复杂性增加（英）

PitchBookData,Inc. 约翰·加伯特创始人、CEO NizarTarhuni副总裁，机构研究与编辑 DylanCox,CFA私人市场研究主管 机构研究小组 增加反垄断审查并购的复杂性 交易撮合者如何提高导航速度反垄断风险 AnalysisPitchBook是一家晨星公司，提供最全面、最 为在私人市场开展业务的专业人士提供准确且难以找到的数据。 JinnyChoi 分析师，私募股权 jinny.choi@pitchbook.com Data TJ梅 数据分析师 pbinstationalresearch@pitchbook.com Publishing 设计者朱莉娅·米德基夫 关键外卖 •美国司法部反垄断司和美国联邦贸易 委员会在2023年7月发布了一份更新草案，可能会增加受监管机构质疑的交易数量。拟议的修订降低了 交易被认为是反竞争的门槛，并扩大了类型受审查的交易。 发表于2023年10月16日 Contents 关键外卖1 Introduction2 交易撮合者面临的挑战3 受审查的PE6 交易撮合者如何调整8 按地理和部门划分的逆风10 •市场参与者对似乎增加的反托拉斯持不同看法 sentimentswillimpactdealmakingactivity.Whilesomepointtofrequent 诉讼和更复杂的合并过程是并购的主要阻力， 其他人则将监管机构在法庭上的损失视为并购可以向前推进的迹象。 •虽然加强监管尚未转化为重大的 受阻交易的增加，过去几年的几起关键诉讼指出加强反垄断审查和监管机构愿意 挑战收购。 关键诉讼14 受阻交易16 特许权17 前方潜在的顺风18 1 Introduction 反垄断情绪一直在上升，似乎有更多的批评和针对头条新闻中出现的重大并购的挑战 近年来。美国联邦贸易委员会采取的激进立场 (FTC)和司法部(DOJ)以及新的反垄断准则 将反垄断风险推到了投资者关注的最前沿。2022年，联邦贸易委员会和司法部提起了10项诉讼，以阻止他们认为反竞争的交易，相比之下 自2016年以来，每年都有3到8起诉讼。根据Dechert1 反垄断并购调查时间追踪器(DAMITT)，60%的重大 2022年结束的合并调查导致投诉或 放弃交易，较2021年37%的纪录有了飞跃。2, 在过去的10年中，监管监督得到了加强。2010年至 2022年，美国接受反垄断审查的交易数量翻了一番，达到 每年近2000笔交易。42021年，这一数字创下了4130笔交易的历史新高 在2022年下降到不到3000个之前的通知。5考虑到 2022年，美国有超过16,000笔并购交易，近19%的美国交易流量受到影响tonotifications.ThegoodnewsfordealmakersisthattheUSinterventionrate仍然很低；在2021年，只有0.5%的通知交易导致了重大的 调查。同时扩大反6垄断执法和更强有力的指导方针预示着未来干预率的上升，干预率越高 2017年的1.3%(尽管通知的交易较少)支持一些行业 与会者认为，反垄断风险在过去一段时间没有有意义地升级几年。7 许多引人注目的合并都受到了挑战，并在法庭上被拖了出来。过去几年，但许多市场参与者也指出，少数交易 克服了这些挑战，对未来的交易产生了积极的影响。本说明将深入这一监管环境，探索关键的反垄断挑战 宣布合并，以帮助读者了解当前形势。更多重要的是，该说明将探讨如何加强反垄断行动 影响并购交易，以及交易撮合者是否担心这将威胁潜在的交易。 1：“DAMITT2022年度报告：交易的时机和补救风险随着重大调查而增长”，DechertLLP，2023年1月23日。 2：DechertLLP的DAMITT研究定义的“重大”调查包括“哈特-斯科特-罗迪诺(HSR)法案可报告的交易，其联邦贸易委员会（FTC）或司法部（DOJ）反垄断部门的调查结果是同意书， 质疑交易的投诉、审查反垄断机构的正式结案声明，或放弃与反垄断机构发布新闻稿。" 3：“DAMITT2022年度报告：交易的时机和补救风险随着重大调查而增长”，DechertLLP，2023年1月23日。 4：“先修复它们：执行监管驱动的分离”，麦肯锡公司，RoerichBansal等人，2022年3月8日。 5：“DAMITT2022年度报告：交易的时机和补救风险随着重大调查而增长”，DechertLLP，2023年1月23日。 6：同上。 7：同上。 交易撮合者面临的挑战 在最近的美国政府领导下，反托拉斯情绪有所增强， 更强有力的反垄断执法导致了更严格的审查，更咄咄逼人政府机构和新的竞争准则。这些机构增加了 挑战合并的努力可能会对并购活动产生抑制作用，因为 dealmakersarediscouragedbythelengthierandcostlierapprovalprocesses.Some 交易无法离开董事会-彭博社报道，2022年谷歌 停止了关于收购另一家大型科技公司的内部讨论，因为反垄断问题，以及其他交易讨论已经被缩短，因为 对交易最终将无法通过的期望。虽然绝大多数8 并购活动的数量不在重大监管监督的范围之内，最近反垄断执法的发展给交易撮合者带来了额外的挑战。 新准则 2023年7月19日，联邦贸易委员会和司法部反垄断司(统称“反托拉斯机构”)发布了一份合并准则草案，其中有13个要点评估合并时要使用的机构。拟议的准则反映了 各机构努力以多维方式看待竞争，并建立 在更新的框架下挑战更多交易的新方法。也许大多数9 值得注意的是，新准则降低了视为合并的门槛推定反竞争。代理商将使用30%的市场份额门槛并降低市场集中度的最高衡量标准 赫芬达尔-赫希曼合并指数，降低2010.10,新准则增加了更多合并的可能性反垄断审查。 该提案还将修订2010年横向合并准则和 2020年纵向合并准则扩大反竞争危害讨论在这些类型的交易下。横向合并是指 相同或相似的行业，这些合并已经经历了许多成功的 反托拉斯监管机构的挑战。例如，在2022年，一名联邦法官阻止了 PenguinRandomHouse拟收购Simon&Schuster 美国司法部认为两家最大出版商的合并可能会减少竞争。12垂直合并是在提供不同供应的公司之间进行的同行业中的连锁功能，这一交易类别受到了挑战 近年来越来越频繁。13联邦贸易委员会反对微软收购的案件动视暴雪认为游戏发行商收购游戏 开发人员将损害竞争并减少消费者访问。 8：“美国反托拉斯执法者正在冷却大合并，”彭博社，利亚·尼伦和米歇尔·戴维斯，2023年5月10日。 9：“美国反托拉斯机构提议对合并准则进行全面更改-您需要知道的5件事”，White＆Case，J.MarkGidley等人，7月 20,2023. 10：“反托拉斯警察制定了阻止大规模合并的新计划，”《华尔街日报》，戴夫·迈克尔斯，2023年7月19日。 11：“新的联邦合并准则对追求交易的公司意味着什么”，JDSupra，Skadden，Arps，Slate，Meagher＆FlomLLP，MichaelSheerin，StevenSunshine和DavidWales，2023年9月7日。 12：我们在本说明的后面提供有关此交易的更多信息。 13：“反托拉斯警察制定了阻止大规模合并的新计划，”《华尔街日报》，戴夫·迈克尔斯，2023年7月19日。 该准则还特别指出了多方面的平台和收购，这些平台和收购寻找潜在的竞争对手。14这表明这些机构更加强硬 通过在竞争中融入新语言来对大型科技公司采取立场平台业务之间，包括旨在消除未来的收购 竞争，也被称为“杀手级收购”，这在 科技行业。联邦政府对杀手级收购的审查并不新鲜，但联邦贸易委员会已经通过要求更多关于以前的信息来增加压力 反垄断审查期间的收购。15 美国宣布并购活动 2,627 2,3702,226 2,969 2,4522,3692,376 1,712 1,897 1,806 1,368 20132014201520162017201820192020202120222023* 交易价值（B美元） 交易计数 来源：PitchBook•地理：美国 *截至2023年9月19日 新的合并准则草案遵循过去几年所做的其他努力 以加强反垄断执法。2021年7月，联邦贸易委员会撤销了2015年限制该机构处理以下问题的权力的反垄断政策声明 反竞争策略。这标志着朝着更严格的反托拉斯迈出的第一步现任政府的执法。同月，总统 拜登发布了一项行政命令，促进整个经济和 鼓励联邦监管机构大力执行反托拉斯法，制定新的准则，甚至对以前的交易进行审查。16 2023年6月，联邦贸易委员会和司法部提议对表格和 根据哈特-斯科特-罗迪诺(HSR)法案报告的交易通知规则，它建立了联邦合并前通知程序和申请费。的 更改将要求合并方在HSR表格中报告更多信息并首次要求对重叠的产品和服务进行描述 由参与收购的各方提供。17对 美国的合并审查程序旨在为联邦贸易委员会和司法部提供有关交易理由和投资结构的可靠信息，以加强 机构识别潜在反垄断问题的能力。 14：“美联储刚刚制定了批准合并的新准则-在这里，”CNBC，劳伦·费纳，2023年7月19日。 15：“FTC试图通过信息需求来阻止'杀手级收购'，”彭博法律，LeahNylen，2023年4月20日。 16：“关于促进美国经济竞争的行政命令”，白宫，2021年7月9日。 17：“FTC和DOJ提议对HSR要求进行大刀阔斧的改革：新形式，新领域”，Winston＆StrawnLLP，NeelyB.Agin等人，2023年6月28日。 跨辖区审查 跨区域增加反托拉斯执法对交易撮合者构成威胁 参与大型全球交易。最重要的是，对相同交易的不同评论在不同的司法管辖区可能会导致交易批准的不同结果，这可能会使一些最大的收购变得复杂。例如，微软的69美元数十亿收购动视暴雪，18年最大的拟议合并之一 近年来，不同司法管辖区收到了不同的结果：虽然该交易已在多个市场获得批准，例如欧盟（EU）和 中国，它面临着来自FTC和英国的竞争和市场的主要障碍权威（CMA）。微软继续应对各种诉讼挑战 强调全球公司面临的困难和不确定性，因为 对并购活动的反垄断审查。交叉带来的额外复杂性- 司法审查仅与更大并购中的少数交易相关 景观，但它将影响一些最高价值的交易。行业观察家分享进行跨辖区并购的公司将需要积极主动地 与来自多个司法管辖区的监管机构进行平行讨论 在他们的交易建议中采用一致的故事和策略。19这将是重要的确定如何从一开始就解决潜在问题 成功的结果。 18：我们在本说明的后面提供有关此交易的更多信息。 19:GiorgioMotta,PartneratSkadden,Arps,Slate,Meagher&FlomLLP,videointerviewbyJinnyChoi,September26,2023. 受审查的PE 美国反垄断当局在2023年7月发布的指导方针草案也引起了人们的关注涉及私募股权(PE)公司的交易。准则规定，机构 将研究大公司或投资者购买一系列较小的 公司，这是私募股权投资公司用来整合规模较小的公司的一种流行投资策略公司变成更大的平台公司，进而创造市场份额。也 被称为汇总，这些收购在很大程度上是在反垄断雷达下进行的由于交易规模较小，监管机构正在寻求纠正监管。 监管机构表示，他们打算更密切地关注汇总情况，并指出，虽然没有一系列收购中的单笔交易可能会引起人们的担忧，总体上可以创造 市场的重大整合。20焦点向累积性的转移 收购战略的影响将目标放在了私募股权投资组合上，因为监管机构将 审查一项交易，作为其一系列后续收购的一部分。21联邦贸易委员会或司法部可以甚至试图在汇总策略中撤销之前的收购。22这些变化将 使FTC能够对PE交易进行更频繁和更有力的调查。 Furt