宏观·周度报告：国内经济复苏动能增强，美债利率走高打击资本市场

多空因素交织，关注“破局因素”的变化。海外方面，美国经济短期仍存在较强的韧性，通胀仍存在上行的风险，意味着高利率将持续更长的时间，利率的走高将阶段性压制市场的风险偏好。国内方面，三季度GDP实现4.9%的增长，高于市场普遍预期，表明经济复苏的内生动力正在不断增强，不过，房地产方面的拖累依旧较大，考虑到地产产业链对大宗商品需求的贡献度较高，仍然要关注房地产市场的发展。地缘政治因素方面，大宗商品普遍低库存环境下，地缘政治冲突加剧了供给端的脆弱性，未来巴以冲突的走向具有较大的影响力。 （1）本周大宗商品指数陷入震荡走势，主因是多空因素并存，一方面，美债利率持续走高压制风险偏好，引发全球资本市场动荡，另一方面，国内 宏观·周度报告 2023年10月22日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 经济复苏动能增强，且巴以冲突加剧了供给端的脆弱性，支撑大宗商品价格。 （2）稳增长效果显现，经济复苏动能增强。三季度GDP增速达到4.9%， 超过市场普遍预期的4.5%，单季环比增长1.3%；体现实际经济复苏强度的两年平均增速达到4.4%，明显高于二季度3.3%的水平，显示三季度经济复苏动能转强。从三驾马车来看，外需存在较强的韧性，出口结构改善、降幅持续收窄；居民消费信心恢复，社会消费表现强于预期；做为稳增长的主要抓手，基建和制造业投资保持高增长，特别的，民间固定资产投资止跌回升释放出积极的信号。不过，房地产目前仍是经济最大的拖累。展望四季度，稳增长效果将持续得到显现，经济复苏动能有望持续增强，消费、投资、工业生产增速等关键宏观数据有望继续改善，外需的拖累效应也会趋于缓和。考虑到四季度基数走低，GDP单季同比增速有望回升至5.5%左右，这意味着全年GDP增速将达到5.3%左右，完成全年5.0%的增长目标难度不大。 （3）美国经济存在韧性。1）美国9月份零售销售额环比增长0.7%，不及前值修正值0.8%，但远超市场预期的0.3%，实现连续第六个月增长。强劲 的零售数据表明美国经济依旧具有韧性，且通胀仍存在上行的风险，或使得美联储年内加息的可能性上升。2）近期美债利率持续飙升是造成全球资本市场波动的罪魁祸首，特别的，30年期和10年期国债收益率相继升破5%引发 新一轮恐慌。考虑到美国国内经济目前依旧强劲，美债利率或继续保持在高 位，不过，持续走高的利率将在一定程度上削弱美联储加息的必要性，未来需要关注高利率会否加速美国经济走弱的进程或引发更大的资本市场动荡。 一、宏观和政策跟踪 1.1稳增长效果显现，经济复苏动能增强 1、经济恢复好于预期 （1）中国三季度GDP同比4.9%，预期4.5%，前值6.3%。三季度GDP环比1.3%，预期0.9%，前值0.8%。一至三季度GDP同比5.2%，预期5.0%，前值5.5%。 （2）生产端： 中国9月规模以上工业增加值同比4.5%，预期4.4%，前值4.5%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.36%，上月为增长0.50%。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%，预期3.9%，前值3.9%。 （3）需求端： 1）基建和制造业投资保持高增长。中国1-9月城镇固定资产投资同比3.1%，预期3.2%，前值3.2%。其中，制造业投资同比增长6.2%，较前值回升0.3个百分点；房地产开发投资同比下降9.1%，降幅较前值扩大0.3个百分点；基础设施投资同比增长6.2%，较前值回落0.2个百分点。 2）社会消费表现好于预期。中国9月社会消费品零售总额同比5.5%，预期4.9%，前值4.6%。中国1至9月社会消费品零售总额同比6.8%，预期6.7%，前值7.0%。 20.00 GDP:不变价:当季同比 50.00 15.00 40.00 社会消费品零售总额:当月同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比 30.00 10.00 20.00 5.00 10.00 0.00 0.00 -5.00 -10.00 -20.00 -10.00 图表1：GDP增速高于预期图表2：社会消费恢复好于预期 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、央行超额平价续作MLF 10月16日，根据公开市场业务交易公告，为维护银行体系流动性合理充裕，中国央行开展7890亿元一年期MLF操作，利率持稳于2.50%，10月17日有5000亿元MLF到期，净投放2890亿元MLF。同日，央行开展1060亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.80%，与此前持平，当日有2400亿元7天逆回购到期。 8月下旬以来，随着国内政府债券发行速度的加快，国内资金利率经历了上行到震荡的走势，可以看到1年期中债商业银行同业存单到期收益率（AAA）从8月末的2.28%开始走高至9-10月的2.4%-2.5%。考虑到9月份以来部分省份陆续披露特殊再融资债的发行计划，对流动性的需求有所增加。因此，本月央 行超额续作MLF，规模创2020年12月以来最高，有助于补充金融机构流动性。展望未来的流动性走势， 10月14日，央行行长潘功胜表示下一步要持续用力、乘势而上，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环，为实体经济提供更有力支持。我们预计四季度货币政策或延续宽松基调，考虑到11、12月两月还有1.5万亿元MLF到期，同时地方特殊再融资债的发行仍在进程中，四季度降准的可能性较大，此外，由于国内经济仍处于回稳向上的阶段，预计年内降息的可能性依旧存在。 12,000.00 净投放 中期借贷便利(MLF):投放:当月值 中期借贷便利(MLF):收回:当月值 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 2023-09-10 2022-09-10 2021-09-10 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2020-09-10 图表3：MLF的投放量图表4：MLF利率保持不变 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）推动内蒙古高质量发展 10月16日消息，国务院印发《关于推动内蒙古高质量发展奋力书写中国式现代化新篇章的意见》， 部署7个方面的主要任务，一是统筹山水林田湖草沙系统治理，二是推动产业结构战略性调整优化，三是深化体制机制改革，四是构建新型能源体系，五是加快推进农牧业现代化，六是积极融入国内国际双循环，七是加强中华民族共同体建设，筑牢北疆安全稳定屏障。 （2）自然资源部取消地价上限 10月17日消息称，9月底，自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，内容包含：建议取消 土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率1.0限制等。此外，济南、南京、合肥、宁波、苏州、成都、西安等城市已落地“取消地价上限”这一动作，多数城市将在下一批次土地出让文件中删去地价上限等内容，北京、上海等核心城市仍在研究如何调整竞买规则。 （3）70城市房价数据分化 10月19日，国家统计局公布2023年9月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况。一线城市新建商品住宅销售价格环比持平、同比涨幅扩大，二手住宅环比转涨、同比降幅收窄，二三线城市商品住宅销售价格环比下降、同比有涨有降。在70个大中城市中，新建商品住宅销售价格同比下降城市有45个， 比上月增加1个，二手住宅销售价格同比下降城市有67个，比上月增加1个。 1.3海外：美国经济表现好于预期 （1）美国零售环比增速好于预期 当地时间10月17日，美国人口普查局公布9月零售销售数据。数据显示，美国9月份零售销售额环比增长0.7%，不及前值修正值0.8%，但远超市场预期的0.3%，实现连续第六个月增长。除汽车和汽油外零售销售环比增加0.6%，超过预期0.1%和前值0.3%。 从具体分项来看，在发布的13个重点品类中，有9个品类的销售额与一个月前相比有所增长，体育用品是唯一一个与8月份持平的品类。其中，杂项商店零售销售遥遥领先，环比增长了3.0%；汽车及零部件经销售额是另一个涨势较高的分项，环比增长了1.0%；美国家具和电器、电子产品的需求仍然低迷，9月电子和电器商店，与上月相比均下降了0.8%。此外，服装销售也环比下降了0.8%。 强劲的零售数据表明美国经济依旧具有韧性，且通胀仍存在上行的风险，或使得美联储年内加息的可能性上升。 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 美国:GDP:不变价:环比折年率 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 图表5：美国零售表现好于预期图表6：美国经济存在韧性 数据来源：WIND数据来源：WIND （2）美联储褐皮书显示经济增长将企稳或略有放缓，通胀将较此前缓和 当地时间10月18日，美联储公布12个地方联储编制的经济形势调查报告（褐皮书），本次报告统 计自8月28日到10月6日六周，报告预计短期内经济增长将略有放缓，同时指出9月劳动力市场紧张继 续缓和，物价继续温和上涨，企业预期此后几个季度通胀将放缓。经济活动方面，褐皮书称，自9月初公布前次褐皮书以来，大多数地方联储辖区的经济活动几乎或毫无变化；因价格和供应产品的差异，消费者支出参差不齐，特别是在一般零售商和汽车经销商反映的消费方面；制造业的前景在改善，不过制造业总体活动好坏参半。就业市场方面，大多数联储辖区的总体就业人数略有增加，企业招聘的紧迫性有所降低；然而，大多数地区依然报告，在招募和聘用熟练技工方面持续面临挑战；薪资方面，大多数地区的工资上涨温和或适度，多个地区报告称，应聘者对用人单位提出的工资条件抵制较少。价格方面，地方联储辖区指出，制造企业的投入成本已经增长放缓或企稳，但服务业企业的投入成本继续增长。燃料成本、工资和保险增加导致各地区价格上涨。整体看，本次褐皮书显示经济活动变化不大，通胀继续放缓，对于后续美联储政策变化的指引意义一般。 （3）英国9月通胀数据仍具韧性 当地时间10月18日，据英国国家统计局，9月，英国CPI同比录得6.7%