宏观周度报告：经济复苏动能增强，商品偏强震荡

宏观·周度报告 2023年9月17日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 展望未来，多空因素交织下，大宗商品指数或继续偏强震荡，品种间走势延续分化。一方面，国内外利多因素犹存，国内逆周期调节政策持续加码，中国经济企稳恢复；美国经济存在韧性、美联储加息接近尾声；沙特和俄罗斯延长自愿减产协议的时间，刺激能源价格大幅上涨。另一方面，随着大宗商品反弹至高位，对利空因素敏感性也有所上升：一是，美国8月通胀再度超出市场预期，意味着即使结束加息周期，高利率环境也将持续更长的时间。二是，市场的信心依旧低迷，原因在于房地产政策优化调整的效果还不明显、财政加杠杆的意愿不足，未来经济复苏的高度仍存在较大的不确定性。 （1）本周大宗商品偏强震荡，主要受国内8月经济数据、降准，以及美 国通胀数据等宏观因素的扰动，市场情绪波动较大；与此同时，沙特和俄罗斯自愿减产，叠加原油低库存导致能源价格持续走强支撑商品指数。 （2）政策持续发力，经济企稳恢复。8月国内主要经济指标均有不同程度的改善，分项来看，生产环比进一步扩张，投资和消费环比均由负转正， 价格（CPI、PPI）触底回升，指向经济修复加快。但与此同时，房地产和出口仍是当前经济运行最主要的拖累。8月以来一系列稳增长政策组合拳初见成效，8月国内经济活动和通胀都有所改善。展望未来，一方面，随着房地产行 业优化措施持续落地生效，商品房销售有望回暖，房企的资金压力也有望得 到缓解，从而改善投资需求；另一方面，降准、降息等货币宽松政策密集出台，叠加财政合力支持，各主体投资意愿或逐步得到修复。总而言之，随着稳增长政策加快落地生效，内需或将加快恢复、外需也大概率触底回升，经济复苏动能有望持续增强，四季度经济增速可能进一步回升。 （3）美国通胀超预期回升，欧元面临“稳增长”和“控通胀”两难。1）美国8月CPI环比0.6%，同比3.7%，核心CPI环比0.3%，同比4.3%。美国 8月CPI再度回升主要是受能源价格反弹影响，而核心CPI降温可能会在一定程度上减轻美联储的压力，预计美联储9月FOMC大概率按兵不动，至于11 月会否再次加息将取决于未来两三个月经济数据的表现。2）欧元区9月ZEW 经济景气指数为-8.9，欧盟委员会下调欧盟和欧元区今明两年的经济增长预 期，反映出欧盟委员会对于欧盟经济的持续悲观预期。欧央行9月会议决定 将三大关键利率上调25个基点。尽管欧洲央行进一步加息，但欧洲央行也表示“欧洲央行的关键利率已经达到了能够维持足够长持续时间的水平”，暗示其通过加息来抑制通胀的工作可能已经完成。 一、宏观和政策跟踪 1.1政策持续发力，经济企稳恢复 （1）生产端： 中国8月规模以上工业增加值同比4.5%，预期3.9%，前值3.7%。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.50%，上月为增长0.01%。1-8月份，规模以上工业增加值同比增长3.9%，预期3.8%，前值3.8%。 （2）需求端： 1）基建和制造业投资是稳增长抓手。中国1-8月固定资产投资同比3.2%，预期3.3%，前值3.4%。其中，制造业投资同比增长5.9%，较前值回升0.2个百分点；房地产开发投资同比下降8.8%，降幅较前值扩大0.3个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长6.4%，较前值回落0.4个百分点。 2）社会消费超预期回升。中国8月社会消费品零售总额同比4.6%，预期3.0%，前值2.5%。中国1至 8月社会消费品零售总额同比7.0%，预期6.8%，前值7.3%。 8月国内主要经济指标均有不同程度的改善，分项来看，生产环比进一步扩张，投资和消费环比均由负转正，价格（CPI、PPI）触底回升，指向经济修复加快。但与此同时，房地产和出口仍是当前经济运行最主要的拖累。 整体而言，7月政治局会议提出“加大宏观政策调控力度”，8月以来一系列稳增长政策组合拳相继打出，央行再次降息、降准，房地产政策进一步放松，政府债券发行提速。目前逆周期调节的政策效果初见成效，8月国内经济活动和通胀都有所改善。展望未来，一方面，随着房地产行业优化措施持续落地生效，商品房销售有望回暖，房企的资金压力也有望得到缓解，从而改善投资需求；另一方面，降准、降息等货币宽松政策密集出台，叠加财政合力支持，各主体投资意愿或逐步得到修复。总而言之，随着稳增长政策加快落地生效，内需或将加快恢复、外需也大概率触底回升，经济复苏动能有望持续增强，四季度经济增速可能进一步回升。 图表1：基建和制造业是稳增长主要抓手图表2：社会消费超预期回升 50.00 40.00 30.00 房地产开发投资完成额制造业 社会消费品零售总额:当月同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比零售额:汽车类:当月同比 100.00 80.00 基础设施建设投资(不含电力) 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 20.00 10.00 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0.00 -10.00 -20.00 数据来源：Wind 数据来源：Wind 稳增长政策持续发力，央行降准0.25个百分点 9月14日，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的全融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。央行在公告中指出，当前我国经济运行持续恢复，内生动力持续增强，社会预期持续改善。为巩固经济回升向好 基础，保持流动性合理充裕，决定于下调金融机构存款准备金率。据估算，此次降准释放流动性约为5000亿元左右。 1）9月降准的原因:一是，国内经济下行压力加大，8月制造业PMI虽然有所回升，但仍然在荣枯线 之下，需要政策的进一步提振；二是，近期市场资金面收紧，主要因为8、9月地方债发行加快，银行信贷投放力度增大，加上跨季末的流动性缺口；三是，9-12月仍有2.4万亿元的MLF到期，另外用于地方化债的特殊再融资债券也将提上日程，需要补充流动性供给，防止资金利率急剧波动。 2）8月以来，稳增长政策组合拳持续推出，财税、房地产、货币政策接连发力，市场预期较之前有所好转，但经济持续回升仍需要政策进一步支持，展望未来，我们预计年内仍有降息的可能性。 图表3：央行再次全面下调存款准备金率 25.0020.0015.0010.00 5.000.00 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期) 数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）城中村改造项目纳入专项债范围 9月12日，据媒体报道从多位地方投融资人士处了解到，当前政策加大对城中村改造的支持力度，符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围。不过考虑到今年专项债发行已接近尾声，城中村改造专项债预计明年发行。7月21日，国务院常务会议审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。按照《2020中国人口普查分县资料》，共有7个超大城市、14个特大城市，分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉、东莞、西安杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。 一些地方投融资人士认为，后续城中村改造项目可能会纳入保障性安居工程领域之中。8月25日，国务院常条会议审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，会议指出推进保障性住房建设，有利于保障和改善民生，有利于扩大有效投资，是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的重要举措。随着城中村改造的陆续推进，预计将对明年固定资产投资形成有力支撑，规模或达万亿元。 （2）专题会议召开提振人民币汇率 9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议讨论了近期外汇市场形势和人民币汇率问题。外汇市场自律机制相关指导司局、8家外汇市场自律机制核心成员机构代表参加会议。会议认为，近期人民币对美元虽然有所贬值，但对一篮子货币保持基本稳定，对非美主要货币保持相对强势，外汇市场运行稳健，市场预期总体平稳。随着国内稳经济、稳预期政策陆续出台落地物价(CPI)同比增速触底转正，进出口数据好于预期，房地产政策效果逐步显现，消费明显回暖，科技创新不断突破，经济高质量发展持续推进，经济“进”的势能正在积聚，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础。 会议强调，保持人民币汇率基本稳定是金融管理部门、外汇市场自律机制、外汇市场成员、广大企业和居民的共同愿望。在党中央、国务院的坚强领导下，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险。外汇市场自律机制要在金融管理部门指导下，持续引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，加强对自律机制成员的行为监督和自律管理。外汇市场成员要自觉维护市场稳定，有序开展做市自营交易，坚决杜绝投机炒作、煽动客户等扰乱外汇市场秩序的行为。企业和居民要坚持“风险中性”’，不盲从跟风，不赌单边，不赌点位，维护好财产安全。 短期来看，由于美联储放鹰美元指数有所回升，但随着国内稳增长政策对经济基本面的提振，后续人民币并不具备快速贬值的基础，短期或延续震荡走势。 1.3海外：美国CPI超预期反弹，欧元区经济下行压力加大 （1）美国CPI超预期反弹 当地时间9月13日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国8月CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.2%；同比3.7%，预期3.6%，前值3.2%。核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.2%；同比4.3%，预期 4.3%，前值4.7%。 分项来看，1）能源环比5.6%（前值为0.1%），主要来自汽油10.6%，是本次CPI的最大贡献分项，贡献率超过50%。由于近期俄罗斯和沙特原油减产，美国石油战略储备处于低位，原油价格易涨难跌，因而能源将再次对通胀产生局部压力，后续通胀回落幅度和速度或有减缓。食品价格平稳，环比0.2，与上月持平。 2）核心通胀环比0.3%（前值为0.2%），虽略有回升，但仍低于之前的0.4%附近，总体尚可。环比上涨的分项有租金、等价租金、车险、医疗和个人护理，下降的有住宿、二手车、休闲。住宅分项环比增速0.3%（前值为0.4%），其中房价等价租金0.4%，租金0.5%，外宿-3%。 3）考虑到OPEC+维持减产措施，油价易涨难跌，叠加基数效应走低，预计CPI同比仍有小幅回升的风险，不过，当前美国服务业PMI有明显的回落，且劳动力市场紧张状况持续缓解，预计核心CPI回落的大方向比较明确。 总体而言，美国8月CPI再度回升主要是受能源价格反弹影响，而核心CPI降温可能会在一定程度上减轻美联储的压力，预计美联储9月FOMC大概率按兵不动，至于11月会否再次加息将取决于未来两三个月经济数据的表现。 图表4：美国通胀同比增速图表5：美国通胀环比增速 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40