关于负利率的负面影响

财经讨论系列 美国联邦储备委员会，华盛顿特区ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898（在线） 关于负利率的负面影响 AleksanderBerentsen,HugovanBuggenum,RominaRuprecht2023-064 请引用这篇论文： Berentsen,Aleksander,HugovanBuggenum,andRominaRuprecht(2023)."OntheNegativesofNegativeInterestRates,"FinanceandEconomicsDiscussionSees2023-064.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,https://doi.org/10.17016 注意：财务和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是分发的初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。所提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示研究人员或理事会其他成员的同意。金融和经济学讨论系列出版物中的引用（除了承认）应与作者一起清除，以保护这些论文的暂定性质。 关于负利率的负面影响∗ AleksanderBerentsen†HugovanBuggenum‡RominaRuprecht§2023年9月18日 Abstract 主要中央银行以负利率（NIR）支付准备金。为了研究NIR的长期影响，我们将重点放在储备金作为跨期价值存储的作用上，这些价值用于结算银行间负债。我们构建了一个动态的一般均衡模型，其中商业银行持有准备金，并用零售存款为投资提供资金。从长远来看，NIR扭曲了投资决策，降低了福利，压低了产出，降低了银行的盈利能力。失真类型取决于NIR向零售存款的传输。现金的可获得性解释了政策利率变化在负区域与正区域的不对称影响。 果冻分类：E40，E42，E43，E50，E58。关键词:负利率,货币市场,货币政策,利率 ∗本文表达的观点完全由作者负责，不应被解释为反映理事会、其工作人员或任何其他与联邦储备系统相关的人的观点。 †UniversityofBaselandFederalReserveBankofSt.Louis.PeterMerian-Weg6,4052,Basel,Switzerland.E-mail:aleksander.berentsen@unibas.ch. ‡KOFSwissEconomicInstituteatETHZurich,Leonhardstrasse21,8092Zuerich,Switzerland.E-mail:hvanbuggenum@ethz.ch. §美国联邦储备委员会，第20街和宪法大道，西北，华盛顿特区20551，美国。电子邮件：romina.d.ruprecht@frb.gov。电话：12027635516（通讯作者）。 “从微观角度来看，低利率会降低金融中介机构的盈利能力，从而损害其健康，甚至使最弱的公司也能履行偿债义务，从而阻碍了资本的有效配置，并且还可能通过偏爱现有公司来抑制竞争。在一个经济中，即使有问题的项目回报为零，企业也可以从借贷和投资中获利，这是不健康的。这些考虑表明，作为对长期停滞的回应，降低利率可能不仅仅是不够的，而且实际上适得其反。.” 安娜·斯坦斯伯里和劳伦斯·H·萨默斯(2019)。 中央银行在哪里？项目辛迪加评论。 1Introduction 在2008年全球金融危机和随后的事态发展之后，日本银行（2016年），丹麦国家银行（2014年 ），欧洲中央银行（2014年），瑞典瑞典央行（2015年）和瑞士国家银行（2015年）通过将中央银行准备金的报酬减少到负数区域（NIR）来实施负利率。最初，人们期望NIR只需要很短的一段时间，直到经济状况允许将利率正常化为正的长期平均水平。然而，除了瑞典的情况外，NIR一直实施到2022年中期。因此，国家清单报告已经实施了近十年，证明了对其长期影响的理论研究是合理的。1日本银行继续对超过特定门槛的准备金实行负利率。在本文中，我们建立了一个动态一般均衡模型来研究NIR对投资决策，福利，银行盈利能力和产出的长期影响。银行以零售存款为生产性投资提供资金，持有中央银行准备金，并在货币市场上借入或借出准备金。中央银行通过设定准备金利率来实施货币政策。它通过公开市场操作进一步控制储备存量。银行间负债是由于银行的投资活动而产生的-单个银行通过创造存款来为投资融资，但储户将其部分存款转移到其他银行，从而产生相对于其他银行的负债。这些负债必须用准备金来结算，从而产生了一种机制，在这种机制 中，准备金的持有会影响均衡分配。我们发现NIR扭曲了。 1稳态分析非常适合反映2015年至2022年期间的货币状况，在此期间，长期实行负利率。例如，瑞士在2015年1月中旬引入了-0.75％的准备金负利率。仅在 2022年6月中旬，随着通货膨胀率上升，瑞士将政策利率提高到-0.25％，并在2022年9月中旬将利率提高到0.5％，从而摆脱了负值。 投资决策，降低福利，抑制产出，并从长远来看降低银行盈利能力。原因在于NIR降低了银行持有准备金的意愿，由于银行同业负债的清偿手段有限，从而限制了总投资额。我们发现的长期扭曲类型取决于NIR向零售存款利率的传导以及家庭零息现金的可用性。 在零售存款市场完全竞争的情况下，央行准备金利率完全传导至零售存款利率。然而，在负利率的情况下，家庭用现金代替了一部分存款，这阻止了银行将NIR完全转嫁给存款人。这对投资的影响如下。具有小规模有效投资项目的银行投资过多，以避免闲置准备金的NIR。拥有大型有效规模投资项目的银行投资太少，因为NIR降低了这些银行用来在货币市场上借入额外准备金的抵押品的价值。过度投资仅在NIR下发生，这就是为什么将利率降至负区域与常规降息不同的原因之一，并且根据我们的机制，。适得其反从长远来看(见Summers和Stansbury(2019)的引文)。 对于完全竞争的零售存款市场，过度投资扭曲可以通过废除现金来消除，例如Rogoff（2017 ）提出的。直觉是，在没有现金的情况下，银行可以将NIR完全传递给存款者。2然而，即使没有现金，大型项目仍然资金不足，因为 具有约束力的抵押品约束。当中央银行降低利率时，资金不足会变得更糟 准备金利率。 几乎没有证据表明准备金利率向零售存款利率的完美传导。相比之下，货币政策向零售存款利率的不完全传导的经验证据被广泛记录。3Inparticular,ithasastrongsupportintheempiricalNIR -literatureandistrueacrossthedifferentNIR-currencies.Overall,theliteratureagreedthatretaildeposits(themainfundingsourceformanybanks)arelargelyinsulatedfromNIR.4此外，数据还强烈表明，在NIR期间，政策利率对零售存款利率的传导特别弱。 Foranimperfecttransmissionofthereserveratetothedepositrate,wealsofindthatbankswith small-scaleprojectsinvestmenttoomuchandbankswithlarge-scaleprojectsinvesttoolittleunderNIR.Incontrasttotheperfecttransmissioncase,these 2在实践中，消除现金是不够的，因为家庭有其他支付工具可以避免负存款利率，如加密货币（见Sch¨ar和Beretse2020）。3参见例如Drechsler等人。(2017)，Dell'Ariccia等人。(2017)，Baste和Mariathasa(2020)，Heider等人。(2019)，Eiseschmidt和Smets(2019)，Demiralp等人。(2021)，或Eggertsso等人。（2019年）。4Stettler（2020）和Brermeier和Koby（2019）提供了NIR对零售存款利率和Heider等人的有限传递的微观基础。(2020)讨论零利率下降的其他原 因。 绑定零售存款。 与现金的可用性无关。因此，我们的机制强调，不恰当的传导会导致NIR事件期间的资本分配不当，而这在正利率事件期间不会出现。 随着NIR的完美和不完美的传输，从长远来看，将准备金利率降低到负区域无疑会降低福利 。这一结果的直觉是上面讨论的扭曲。这一结果与家庭现金的可用性无关。 NIR还通过降低商业银行的盈利能力来损害其财务状况。5为了解决这一问题，大多数中央银行给予NIR豁免。也就是说，一小部分准备金以零利率甚至正利率支付，而其余部分则以NIR支付。6Westudytheeffectsofexemptingapartofbanks'reserveholdingsfromNIR.Wefindthatexemptionsimprovebankprofitability 而不会影响中央银行控制货币市场利率的能力。但是，NIR造成的投资扭曲以及由此产生的NIR 的长期负面福利效应并未得到缓解。 我们的研究结果具有重要的政策含义，与大多数关注NIR短期效应的现有文献大不相同：首先 ，我们的模型为NIR期间政策利率向实体经济的非对称传导提供了微观基础，因为过度投资扭曲仅在NIR下表现出来。这表明负利率和正利率对经济的影响是不对称的。7第二，过度投资扭曲可能在一个完全竞争市场的经济体中，通过废除现金来缓解 零售存款。然而，经验证据清楚地表明，这个市场并不是完全竞争的。在这种情况下，即使没有现金，本文中确定的所有长期投资扭曲也都存在。因此，废除现金以使NIR更有效的建议应该采取几粒盐。第三，在我们的模型中，NIR从长远来看会压低总产出。尽管小规模投资项目可能会发生过度投资，但对大型项目的破坏性影响占主导地位。从这个意义上说，我们的论文与Brermeier和Koby(2019)，Eggertsso等人有关。(2019)和Arce等人。(2021)，他们还表明NIR可以收缩。 5虽然NIR是银行资产方（准备金和货币市场贷款）的相关报酬，但它并没有（完全）传递给银行的负债方（存款）。这降低了银行的利率幅度，从而降低了利润。 6除瑞典央行外，上述所有央行都免除了NIR的一部分准备金，以零甚至正利率支付。Botros和Witmer(2020)和Fhrer等人也研究了具有分级报酬储备计划的货币政策。（2021）。Botros和Witmer(2020)关注豁免对实物现金需求的影响，而Fhrer等人。(2021)研究豁免门槛对银行间市场的影响。 例如，将政策利率从2％降低到1％，与将负利率从-1％降低到-2％的效果不同。 某些条件。这些结果也与Balloch和Koby（2022）和Wag（2020）密切相关。Balloch和Koby(2022)研究了低利率对日本银行的长期影响，发现长期低利率会对银行盈利能力和贷款发放产生负面影响。Wag(2020)还研究了低利率的影响，发现长期来看对贷款增长有负面影响。8第四，豁免是对银行利润下降的有效补救，同时使NIR向货币市场利率的传导不受影响。最后，NIR降低了一个国家的货币价值，表明它可以用作抑制货币升值的工具。瑞士国家银行和丹麦国家银行明确引入了NIR，以降低各自货币的吸引力，从而减轻升值压力。尽管记账单位的实际价值下降了，但根据NIR国家的观察，我们还发现，当NIR伴随着量化宽松政策时，储备的总价值会增加。 最后，将我们的结果与Agarwal和Kimball（2019）的结果进行比较是很有趣的，他们在短期内对NIR产生了刺激作用。我们想到的机制表明，如果长期实施，NIR会适得其反。但是，我们还考虑了过渡动态，发