第三季度业绩平稳增长，稳定价盘坚守长期主义

单三季度利润保持较快增长，全年任务达成无虞。公司发布2023年三季报，2023Q3公司实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%，实现营业收入336.92亿元，同比+14.04%，增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓，系同业拆借利息降低所致。2023Q3公司实现归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。公司业绩持续稳健增长，预计全年15%收入增速目标能顺利达成。 单三季度收入稳健增长，公司平滑发货节奏稳定价盘。从收入端看，单Q3茅台酒/系列酒营收同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速稍慢主要系基数效应、除茅台1935外系列酒控制节奏所致。具体来看，单Q3直销渠道营收占比44.1%，同比+35%，其中i茅台平台贡献收入55.3亿元，同比+37%，预计三季度i茅台平台上珍品茅台/生肖茅台/生肖礼盒/茅台1935分别实现含税收入3.0/36.4/2.0/16.3亿元，同比+42%/31%/-6%/+65%。 单Q3整体毛利率提升0.1pct，净利率同比提升0.8pct。公司单Q3毛利率略有提升0.1pct，或因原辅材料成本提升扰动（类似于2023年中报）。单Q3税金及附加率15.8%，同比-0.4pct，或是季度间波动（累计比率基本持平）。费用端看，单Q3公司销售费用率/管理费用率同比+0.8/-0.8pct，或因双节旺季公司增投品鉴会、广宣费用等。单Q3净利率同比+0.8pct，主要系期间费用和消费税季度扰动。 茅台回款能力毋庸置疑，适度调整淡旺季发货节奏。从合同负债看，三季度末合同负债余额113.95亿元，同比-3.7%，环比+40.6亿元，主要系公司保持战略定力，适度控制回款节奏，无需过度担忧茅台回款能力。从收现比看，单Q3公司收现同比+21%，快于收入增速，经营质量较高。经营性现金流净额+108%，主要系当期财务公司存放央行和同业款项净增加额减少所致。 短期公司增长工具箱充足，长期业绩成长性较强。短期看，精品茅台等非标放量、直营比例继续提升、以茅台1935为代表的全价位段增长，依然能确保公司在不提价的基础上实现2024年双位数以上增长。长期看，茅台在触达消费者、量价平衡、渠道深度、品质表达等方面进行长期探索。 风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；疫情反复等。 投资建议：维持此前盈利预测，我们预计2023-2025年有望实现营收1472.0/1678.1/1898.4亿元，同比+15.4%/+14.0%/+13.1%；预计归母净利润740.8/864.4/987.9亿元，同比+18.1%/+16.7%/+14.3%，对应PE分别为27.9/23.9/20.9X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 单三季度利润保持较快增长，全年任务达成无虞。公司发布2023年三季报，2023Q3公司实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%，实现营业收入336.92亿元，同比+14.04%，增速差异在于金融业务的利息收入增速放缓，系同业拆借利息降低所致。2023Q3公司实现归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。公司业绩持续稳健增长，预计全年15%收入增速目标能顺利达成。 单三季度收入稳健增长，公司平滑发货节奏稳定价盘。从收入端看，单Q3茅台酒/系列酒营收同比+14.6%/+11.7%，系列酒增速稍慢主要系基数效应、除茅台1935外系列酒控制节奏所致。具体来看，批发代理（以飞天茅台为主）营收占比56%，同比+1.52%，环比二季度有所降速，主因系飞天类产品上半年发货节奏较快，下半年公司兼顾增长质量，节奏相对有所放缓。单Q3直销渠道营收占比44.1%，同比+35%，其中i茅台平台贡献收入55.3亿元，同比+37%，投放量较二季度44.4亿元环比提高，预计三季度i茅台平台上珍品茅台/生肖茅台/生肖礼盒/茅台1935分别实现含税收入3.0/36.4/2.0/16.3亿元，同比+42%/31%/-6%/+65%。 单Q3整体毛利率提升0.1pct，净利率同比提升0.8pct。公司单Q3毛利率略有提升0.1pct，或因原辅材料成本提升扰动（类似于2023年中报）。单Q3税金及附加率15.8%，同比-0.4pct，或是季度间波动（累计比率基本持平）。费用端看，单Q3公司销售费用率/管理费用率同比+0.8/-0.8pct，或因双节旺季公司增投品鉴会、广宣费用等。单Q3净利率同比+0.8pct，主要系期间费用和消费税季度扰动。 茅台回款能力毋庸置疑，公司适度调整淡旺季发货节奏。从合同负债看，三季度末公司合同负债余额113.95亿元，同比-3.7%，环比+40.6亿元，主要系公司保持战略定力，适度控制回款节奏所致，无需过度担忧茅台回款能力。从收现比看，单Q3公司收现同比+21%，快于收入增速，经营质量较高。经营性现金流净额+108%，主要系当期财务公司存放央行和同业款项净增加额减少所致。 短期公司增长工具箱充足，长期业绩成长性较强。短期看，精品茅台等非标放量、直营比例继续提升、以茅台1935为代表的全价位段增长，依然能确保公司在不提价的基础上实现2024年双位数以上增长。长期看，茅台是个危机意识极强的企业，在触达消费者、量价平衡、渠道深度、品质表达等方面进行长期探索。对于茅台来说增长质量与增长速度同等重要，2023年公司兼顾飞天茅台等产品批价，维护渠道秩序，业绩增长质量很高。 投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“买入”评级。维持此前盈利预测，我们预计2023-2025年有望实现营收1472.0/1678.1/1898.4亿元，同比+15.4%/+14.0%/+13.1%； 预计归母净利润740.8/864.4/987.9亿元 ， 同比+18.1%/+16.7%/+14.3%，对应PE分别为27.9/23.9/20.9X，维持“买入”评级。 图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：贵州茅台单季度销售毛利率（单位：亿元、%） 图4：贵州茅台单季度销售净利率（单位：亿元、%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年10月22日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明