库存持续去化，Q4有望迎来高增长

库存持续去化，Q4有望迎来高增长 事件：近日，特步国际发布2023年Q3零售流水情况，其中主品牌全渠道零售流水同比高双位数增长，零售折扣恢复至7-75折，渠道库存为4.5-5个月。综合考虑，我们预测2023/2024/2025年EPS为0.45/0.58/0.70元，给予目标价10.8港元， 公司动态分析 特步国际（1368.HK） 2023年10月24日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 目标价格：10.8港元 表现，Q1和Q2的售罄率分别为8成和7成5，使得经销商信心也得到一定提升。折扣方面，Q3折扣为7-75折，考虑到双十一期间折扣力度将进一步加大，管理层预计Q4折扣略加深至7折。库存方面，目前渠道库存为4.5-5个月，相较年初的5个月已有改善。公司已在奥莱和电商渠道进行了积极的库存消化，随着消费情绪的回暖和双十一的来临，库存将得到进一步去化，预计年底库存有望回到4个月的水平，Q4主品牌流水有望同比增加30%以上，延续较好增长势头。 新开店和同店增长共同带动品牌流水提升主品牌今年计划净开店200-300家，其中将关闭800家老店，并增开约1000家的新店。新开门店的面积通常更大，坪效也会更高，而原有门店升级后，也会带来面积和店效的提升，从而带动整体流水增长。公司持续推进品牌大店的开设，当前的门店形象已升级到第九代。通过更大的面积和视觉营销提升了品牌形象，并提供更好的购物体验，增加客流量和连带率。目前，成熟的特步九代店平均店效约30万，而特步成人门店的平均店效为19-19.5万，九代店占比约五成，随着新开九代店的增加和原有店铺升级为九代店，品牌流水还有 12个月低/高(港元)6.8/11.6 对应2023年22倍PE，维持“买入”评级。 现价(2023-10-20)： 7.33港元 报告摘要流水保持良好增长态势，Q4有望延续较好势头23Q3特步主品牌全渠道零售流水同 总市值(百万港元) 19,340.15 比录得高双位数增长，跑步品类增长超25%，童装增长超30%。按月来看，7月/8月 流通市值(百万港元) 19,340.15 /9月流水分别增长10%左右/中高双位数/25-30%，10月黄金周亦录得3成的增长。 总股本(百万股) 2,638.49 流水的良好增长得益于品牌心智的提高和新品的持续推出，新品售罄率也有不错的 流通股本(百万股) 2,638.49 平均成交(百万港元)36.26 股东结构 群成投资有限公司48.78% 丁水波 2.57% 先锋领航 1.84% 贝莱德 1.46% 其他股东 41.55% 总共 100% 汇添富基金3.80% 股价表现 更多优化的空间。 新品牌培育卓有成效，索康尼率先盈利新品牌方面，索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，将率先在年内实现盈利，这表明公司在新品牌培育方面取得显著进展，也突显了公司在市场细分和产品创新方面的能力。预计到年底索康尼的门店数量将达到100家，其中加盟20家。盖世威和帕拉丁预计Q3各自新开10家门店，剥离进程顺利。未来公司将不断优化品牌零售网络和产品组合，为增长夯实基础。 投资建议：今年是集团上市15周年，作为该领域的领军企业，特步在品牌发展、多 股价及恒指相对走势 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 4/28/23 5/12/23 5/26/23 6/9/23 6/23/23 7/7/23 7/21/23 8/4/23 8/18/23 9/1/23 9/15/23 9/29/23 10/13/23 0.0 成交额(百万港元) 250 200 150 100 50 0 品牌战略及门店拓展等方面都有积极表现，相信未来有望持续保持稳步增长。综合考虑，我们预测2023/2024/2025年EPS为0.45/0.58/0.70元，给予目标价10.8港元，对应2023年22倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；新品牌培育不及预期；行业竞争加剧。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,013 12,930 15,034 18,108 21,389 增长率(%) 22.5% 29.1% 16.3% 20.4% 18.1% 净利润 908 922 1,145 1,471 1,768 增长率(%) 77.1% 1.5% 24.2% 28.5% 20.2% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.6% 41.9% 42.1% 净利润率(%) 9.1% 7.1% 7.6% 8.1% 8.3% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.45 0.58 0.70 每股净资产(元) 3.01 3.13 3.53 3.65 3.98 市盈率 18.85 18.72 15.07 11.73 9.76 市净率 2.27 2.19 1.94 1.88 1.72 股息收益率（%） 3.02 2.68 3.17 4.07 4.89 数据来源：公司资料，安信国际预测 成交额（百万港元）1368.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益5.406.91-10.40 绝对收益2.66-3.06-4.47 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 10,013 12,930 15,034 18,108 21,389 销售成本 (5,835) (7,639) (8,782) (10,528) (12,390) 毛利 4,178 5,292 6,252 7,579 8,999 销售费用 (1,891) (2,690) (3,082) (3,712) (4,385) 管理费用 (1,189) (1,454) (1,804) (2,082) (2,460) 经营溢利 1,396 1,464 1,730 2,204 2,636 财务开支 (63) (91) (95) (105) (115) 应占联营公司亏损 (46) (12) 6 8 11 税前盈利 1,287 1,361 1,641 2,107 2,531 所得税 (397) (449) (492) (632) (759) 期内净利润 889 912 1,149 1,475 1,772 股东应占利润 908 922 1,145 1,471 1,768 EPS(元) 0.36 0.37 0.45 0.58 0.70 同比增长率收入(%) 22.53% 29.13% 16.27% 20.44% 18.12% 净利润(%) 77.05% 1.47% 24.22% 28.46% 20.18% 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,930 3,414 3,952 2,681 3,350 应收账款 3,528 4,213 4,849 6,065 6,827 存货 1,497 2,287 1,466 3,034 2,262 其他流动资产 1,477 2,424 2,203 2,171 2,150 流动资产总额 10,432 12,338 12,471 13,951 14,589 固定资产 1,119 1,368 1,587 1,769 1,919 无形资产 671 723 723 723 723 于联营公司投资 144 190 197 205 216 其他非流动资产 2,393 2,065 2,127 2,193 2,263 非流动资产总额 4,183 4,155 4,437 4,685 4,904 总资产 14,615 16,494 16,907 18,636 19,493 应付账款 2,352 2,772 2,762 3,872 3,935 应付即期税项 123 108 116 126 136 其他流动负债 1,578 3,765 3,620 3,501 3,406 流动负债总额 4,053 6,645 6,498 7,499 7,477 衍生金融工具 56 81 81 81 81 递延税项负债 253 310 279 251 226 其他长期负债 2,270 1,151 1,170 1,190 1,211 非流动负债总额 2,580 1,542 1,530 1,522 1,518 总负债 6,633 8,187 8,028 9,021 8,995 股东权益 7,982 8,307 8,879 9,615 10,498 少数股东权益 53 63 63 63 63 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 701 572 1,230 (568) 1,324 投资活动现金流 (329) (873) (231) (202) (175) 融资活动现金流 96 (236) (460) (501) (480) 现金变化 469 (537) 538 (1,271) 670 期初持有现金 3,472 3,930 3,414 3,952 2,681 汇率变动 (11) 21 0 0 0 期末持有现金 3,930 3,414 3,952 2,681 3,350 财务数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力毛利率 41.7% 40.9% 41.6% 41.9% 42.1% 净利率 9.1% 7.1% 7.6% 8.1% 8.3% ROE 11.9% 11.3% 13.3% 15.9% 17.6% 营运表现行销费用/收入(%) 30.8% 32.0% 32.5% 32.0% 32.0% 实际税率(%) 30.9% 33.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股息支付率(%) 58.1% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 库存周转天数 77 90 78 78 78 应付账款天数 123 109 110 110 110 应收账款天数 120 122 115 115 115 杠杆比率资本负债率 45.4% 49.6% 47.5% 48.4% 46.1% 总资产/股本 1.8 2.0 1.9 1.9 1.9 利息覆盖倍数 16.5 12.5 13.7 15.9 17.3 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公