国家风险：决定因素、措施和影响 - 2023 年版

国家风险：决定因素、措施和影响-2023年版 更新日期：2023年7月14日AswathDamodaranStern 商学院 国家风险：决定因素、措施和影响-2023年版 Abstract 随着公司和投资者的全球化，我们越来越多地面临与这种全球化相关的风险的估计问题。当投资者投资中国移动、印孚瑟斯或淡水河谷时，他们可能会获得更高的回报，但他们也面临额外的风险。当西门子和苹果推动亚洲和拉丁美洲的增长时，他们显然面临着这些市场的政治和经济动荡。Ipracticalterms,how,ifatall,sholdweadjstforthisadditioalris?Wewillbegithepaperwithaoverviewofoverallcotryris,itssorcesadmeasres.我们将继续讨论主权违约风险，并研究主权评级和信用违约掉期（CDS）作为该风险的衡量标准。我们将通过研究不同国家的股权风险溢价及其对估值的影响，从股权投资者的角度扩展讨论国家风险。在第四部分中，我们认为，公司面临的国家风险不应取决于其在何处注册和交易。按照这一标准，可口可乐和雀巢都不会面临国家风险。国家风险的暴露应该来自公司的运营，使国家风险几乎成为每个大型跨国公司估值的关键组成部分。在最后一节中，我们还将研究如何在估值和资本预算中跨货币移动 ，以及如何避免错配错误。 ..............................................................................................................................................5 我们为什么在乎！5 国家风险的来源6 生命周期7 政治风险8 法律风险13 经济结构14 衡量国家风险17 风险服务17 限制18 ............................................................................................................................................19 主权违约的历史19 外币违约19 当地货币默认值25 违约后果30 衡量主权违约风险32 决定主权违约风险的因素33 主权评级36 主权评级的演变36 什么是主权评级？40 主权评级衡量违约风险吗？42 市场利率46 主权违约利差46 作为违约预测因子的利差48 信用违约掉期48 CDS是如何工作的？49 市场背景50 CDS和违约风险50 CDS市场的主权风险53 ............................................................................................................................................54 应该有国家股权风险溢价吗？54 国家风险溢价的论点60 国家股权风险的衡量标准62 历史风险溢价63 成熟市场加67 成熟市场溢价67 估计股票的国家风险溢价68 在方法之间进行选择79 基于市场的股票风险溢价81 隐含股权风险溢价81 新兴市场82 底线85 ............................................................................................................................................86 衡量公司对国家风险的敞口86 I.ERP86 II.运营加权ERP87 III.羔羊90 Lambda91的决定因素测量Lambda91 Embratel的权益成本=3.80%+0.80（5.00%）+2.00（4.57%）=16.94%93 项目分析中的国家风险93 一种尺寸适合所有人94 特定项目贴现率94 ............................................................................................................................................95 货币一致性96 通货膨胀的重要性96 对贴现率的影响96 1.无风险利率97 2.差别通货膨胀99 对预期汇率的影响100 1.当前汇率-不一致问题101 2.远期市场汇率101 3.购买力平价汇率102 货币风险102 ..........................................................................................................................................103 在过去的二十年中，全球化一直是投资者和企业的主要主题。当我们从当地市场的舒适转向外国市场的增长潜力时，我们面临的问题是，不同国家的投资是否面临不同程度的风险 ，这种风险在全球投资组合中是否可以分散，以及我们是否应该要求更高的回报。在本文中，我们建议回答所有三个问题。 首先，我们对国家风险，其来源及其对投资者，公司和政府的影响进行全面了解。然后，我们继续评估一段时间内政府违约的历史以及主权评级和信用违约掉期（CDS）作为主权违约风险的衡量标准。在第三部分中，我们将分析扩展到投资于不同国家的股票，方法是研究不同国家的股票风险溢价是否应该不同，如果应该不同，如何最好地估计这些溢价。在第四部分中，我们研究了各国股权风险溢价的差异对公司估值的影响。在最后一节中，我们来看看如何在金融分析中最好地处理外币，研究为什么无风险利率因货币而异，以及如何在估值中预测汇率。 国家风险 当你在一些国家投资时，你会比其他国家面临更多的风险吗？答案显然是肯定的，但分析这种风险需要仔细研究为什么不同国家的风险不同。在本节中，我们首先看看为什么我们关心各国之间的风险差异，并将国家风险分解为组成部分（尽管相互关联）。我们还研究了试图衡量国家风险的服务，以及这些国家风险指标是否可以被投资者和企业使用。 我们为什么在乎！ 我们关注国家风险的原因是务实的。在增长通常是全球性的，各国的经济命运联系在一起的环境中，我们都面临着国家风险的大小变化。 让我们从金融市场的投资者开始。听从专家的建议，许多发达市场的投资者扩大了投资组合，将非 国内公司。在此过程中，投资选择的爆炸式增长为他们提供了帮助，从外国公司在其市场上的上市（美国市场的ADR，欧洲市场的GDR）到专门从事新兴或外国市场（主动和被动）的共同基金以及交易所交易基金（ETF）。虽然这种多元化在一定程度上保护了一些风险，但也使投资者面临他们不熟悉的政治和经济风险，包括国有化和政府推翻。即使是那些选择继续投资于国内公司的投资者，也因为这些公司的投资而间接面临新兴市场风险。 在最后一点的基础上，理解、分析和纳入国家风险的必要性也成为公司的优先事项，因为它们已经全球化，并变得更加依赖外国市场的增长来取得成功。因此，总部设在美国的一家化学公司现在必须决定，它用于新投资的门槛率(或资本成本)是否应该不同于它正在考虑在巴西建造的新工厂，而不是美国，如果是这样，如何最好地估计这些特定国家的门槛率。 最后，政府在这一过程中不是旁观者，因为政府的行为往往会对国家风险产生直接影响，国家风险的增加往往会转化为外国对该国的投资减少，导致经济增长下降和潜在的政治动荡，从而反馈到更多的国家风险。 国家风险的来源 如果你接受这样一个常识命题，即你的风险敞口可能因国家而异，那么下一步就是研究这种差异的来源。部分差异可归因于一国处于经济增长生命周期的哪个阶段，处于早期增长的国家比成熟国家更容易面临风险。其中一些可以用政治风险的差异来解释，这一类别包括从国家是民主国家还是独裁国家到政治权力在该国转移的顺利程度。在结构（产权保护）和效率（解决法律纠纷的速度）方面，可以追溯到一个国家的法律制度。最后，国家风险也可能来自经济体。 对特定产品或服务的过度依赖。因此，当一种商品(如石油)或一种服务(保险)的价格或对该服务的需求暴跌时，大部分经济产出来自该商品或服务的国家可能会崩溃。 生命周期 在公司估值中，公司处于生命周期的位置会影响其风险敞口。年轻的成长型公司更容易面临风险，部分原因是它们克服挫折的资源有限，部分原因是它们更依赖保持稳定的宏观环境来取得成功。生命周期中的国家也可以这样说，处于早期增长的国家，几乎没有成熟的企业和小市场，比更大、更成熟的国家更容易受到风险的影响。 我们在经济和市场对冲击的反应中都看到了这种现象。与成熟市场相比，全球经济衰退对小型新兴市场造成的损失通常要大得多，经济增长和就业的波动更大。因此，美国或德国等成熟市场的典型衰退可能会转化为这些国家的国内生产总值仅下降1-2％，而良好的经济年通常会导致整体经济增长3-4％。在新兴市场，衰退或复苏很容易转化为两位数的增长，无论是积极的还是消极的。在市场方面，对全球市场的冲击将遍及全球，但新兴市场股市通常会对同一消息表现出更大的反应，包括正面和负面。例如，2008年的银行危机导致美国和西欧股市下跌约25％-30％，导致许多新兴市场下跌50％或更多。在2020年COVID市场危机期间，同样的现象也出现了，新兴市场比发达市场受到的损害更大。 生命周期与经济风险之间的联系值得强调，因为它说明了各国在承受风险方面所拥有的权力的局限性。一个仍处于经济增长初期的国家通常会比一个成熟的国家拥有更多的风险敞口，即使它治理良好并且拥有坚实的法律体系。 政治风险 虽然一个国家的风险敞口是其在增长周期中所处位置的函数，但这种风险敞口可能会受到该国现有政治制度的影响，有些制度显然会增加风险，远远超过其他制度。 a.连续风险与不连续风险：让我们从第一个也可能是最棘手的问题开始，即民主国家是否比独裁国家的风险更小或更大。重视政府稳定（和固定政策）的投资者和公司有时更喜欢后者，因为一个强大的政府基本上可以长期锁定政策，并推动民主可能永远无法做到或只能逐步做到的变革。应该补充的警告是，尽管民主的混乱确实会造成更多的持续风险（随着政府的转变而改变的政策），但独裁统治会造成更多的不连续风险。虽然变革在威权体制中可能很少发生，但它也可能令人痛苦，难以防范。还值得注意的是，威权制度的性质是，它们提供的更稳定的政策可能伴随着其他成本(政治腐败和无效的法律制度)，这些成本压倒了政策稳定的好处。 独裁政权的稳定性（尽管可能是人为的）与民主的波动性之间的权衡取舍，使得很难就哪种制度更有利于更高的经济增长得出强有力的结论。Przeworski和Limongi（1993）对1993年以来有关经济增长与民主之间联系的研究进行了总结，并报告了混合结果。1在他们引用的19项研究中，有7项发现独裁政权增长更快，有7项得出结论认为民主国家的增长率更高，有5项没有发现差异。Barro（1996 ）研究了84个国家，得出的结论是经济增长与民主之间的联系是负面的，Tavares和Wacziarg（2005）得出了类似的结论。2Acemoglu等人(2014)超越了将公司分类为 1Przeworski，A.和F.Limongi，1993，“政治制度与经济增长”，“经济展望杂志”，第7卷，第51-69页。2Barro,R.,1996,DemocracyandGrowth,JournalofEconomicGrowth,v1,1-27;Tavares,J.andR.Wacziarg,2001,HowDemocracyaffectsgrowth",EuropeanEconomicReview,v45,1341-1378. 从1960年到2010年，研究了175个国家，发现那些经历了更长