2023年三季报点评：Q3控本降费盈利提升，渠道开拓顺利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 江山欧派（603208.SH）2023年三季报点评 Q3控本降费盈利提升，渠道开拓顺利 2023年10月23日 ➢ 事件：江山欧派发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润27.05/2.91/2.53亿元，同比增长22.22%/842.52%/751.82%，23Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润11.03/1.49/1.39亿元，同比增长17.06%/274.52%/247.48%。 ➢ 加盟商增加至33299家，款清业务增速较快：1）分产品，2023年单Q3公 司 夹 板 模 压 门/实 木 复 合 门/柜 类 产 品/其 他 产 品分 别 实 现 收 入6.74/2.20/0.56/0.98亿元，同比变动+16.65%/+16.67%/-7.75%/+77.32%。2）分渠道，2023年单Q3经销商渠道/直营工程/工程代理商渠道收入2.92/3.07/4.26亿元，同比+13.87%/-14.91%/+75.21%，款清业务经销商渠道与工程代理商渠道增速亮眼，工程代理商增速较快我们认为或是因为开拓了非地产客户合作，如学校、酒店、医院等民生工程。截至2023年前三季度，公司拥有加盟经销商33299家，较23年初净增加8716家。 ➢ 单Q3毛利率提升3.38pct，费用率下降，经营净现金流同增16.66%至3.16亿元：1）毛利率：公司2023年前Q3/23Q3公司毛利率为24.83%/26.76%，同比-1.59/+3.38pct，单Q3经销商渠道/直营工程/工程代理商毛利率分别为25.49%/32.42%/20.17%，分别同比+3.67pct/-2.27pct/-1.43pct，我们认为经销商渠道毛利率提升主要系因为规模效应，直营工程毛利率下降主要系保交楼业务毛利率相对较低，工程代理商毛利率下降或因为公司总部进行让利政策。2）费用方面，23年前三季度公司期间费用率13.03%（-4.51pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比变动-3.43/-0.91/-0.22/+0.04pct，销售/管理费用率同比下降，主要系公司广宣费和职工薪酬等费用减少。3）净利率：23年前Q3/23年单Q3公司净利率分别为10.65%/13.59%，分别同比变动+9.50pct/+22.94pct，净利润同比大幅增长主要系公司大力推动营销变革，驱动各渠道收入增长；经营管理效率持续提升，销售费用、管理费用同比下降；上年同比的基数较小。4）现金流：2023前Q3经营净现金流3.16亿元（+16.66%），销售结构优化，款清业务占比上升，经营净现金流持续优化。 ➢ 投资建议：工程渠道将直营工程业务做优，将代理商工程业务做强，持续提升代理商工程渠道份额；经销商渠道继续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育。考虑到公司经营效率不断提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计 公 司2023-2025年归 母 净 利 润 分 别 为4.08/4.83/5.43亿 元 ， 同 增236.6%/18.5%/12.4%，当前股价对应PE为14/12/11X，维持“推荐“评级。 ➢ 风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,209 4,091 4,832 5,378 增长率（%） 1.6 27.5 18.1 11.3 归属母公司股东净利润（百万元） -299 408 483 543 增长率（%） -216.2 236.6 18.5 12.4 每股收益（元） -1.68 2.30 2.73 3.07 PE - 14 12 11 PB 4.2 3.8 3.1 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月20日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 33.35元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 相关研究 1.江山欧派（603208.SH）2023年半年报点评：多元化渠道持续推进，费用管控助盈利能力提升-2023/08/22 2.江山欧派（603208.SH）2022年年报及2023年一季报点评：多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新-2023/05/10 3.江山欧派（603208.SH）2022年年度业绩预亏公告点评：资产减值压力释放，经营符合预期-2023/01/31 江山欧派(603208)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,209 4,091 4,832 5,378 成长能力（%） 营业成本 2,443 3,036 3,584 3,990 营业收入增长率 1.63 27.48 18.13 11.30 营业税金及附加 22 29 34 38 EBIT增长率 -177.28 306.52 19.48 12.40 销售费用 301 243 338 393 净利润增长率 -216.20 236.63 18.51 12.44 管理费用 94 115 140 160 盈利能力（%） 研发费用 124 131 169 194 毛利率 23.85 25.78 25.84 25.81 EBIT -247 509 608 684 净利润率 -9.30 9.97 10.00 10.10 财务费用 11 7 13 15 总资产收益率ROA -6.68 8.30 8.47 8.44 资产减值损失 -20 -17 -20 -23 净资产收益率ROE -21.10 26.28 25.29 23.55 投资收益 -18 -23 -27 -30 偿债能力 营业利润 -276 462 548 616 流动比率 1.30 1.25 1.33 1.41 营业外收支 -3 1 1 1 速动比率 1.04 0.95 1.02 1.11 利润总额 -279 463 549 617 现金比率 0.54 0.56 0.63 0.71 所得税 27 44 53 59 资产负债率（%） 67.06 67.06 65.12 62.69 净利润 -306 418 496 558 经营效率 归属于母公司净利润 -299 408 483 543 应收账款周转天数 84.66 50.00 46.00 46.00 EBITDA -131 636 758 855 存货周转天数 68.12 77.67 77.67 77.67 总资产周转率 0.70 0.87 0.91 0.89 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 1,112 1,332 1,765 2,217 每股收益 -1.68 2.30 2.73 3.07 应收账款及票据 825 644 782 905 每股净资产 7.98 8.76 10.79 13.02 预付款项 13 28 33 37 每股经营现金流 2.95 4.66 4.61 4.80 存货 456 629 742 826 每股股利 2.00 0.70 0.83 0.93 其他流动资产 286 358 406 441 估值分析 流动资产合计 2,691 2,992 3,729 4,426 PE - 14 12 11 长期股权投资 0 0 0 0 PB 4.2 3.8 3.1 2.6 固定资产 1,346 1,455 1,523 1,546 EV/EBITDA -42.68 8.79 7.37 6.54 无形资产 258 262 270 278 股息收益率（%） 6.00 2.10 2.49 2.80 非流动资产合计 1,775 1,923 1,979 2,010 资产合计 4,466 4,914 5,708 6,436 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1,303 1,478 1,744 1,942 净利润 -306 418 496 558 其他流动负债 767 913 1,069 1,188 折旧和摊销 116 127 150 171 流动负债合计 2,071 2,391 2,813 3,130 营运资金变动 121 87 12 -18 长期借款 73 67 67 67 经营活动现金流 523 826 816 851 其他长期负债 851 838 838 838 资本开支 -227 -220 -206 -201 非流动负债合计 924 904 904 904 投资 0 0 0 0 负债合计 2,995 3,295 3,717 4,035 投资活动现金流 -224 -297 -233 -231 股本 137 177 177 177 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 56 67 80 94 债务募资 -75 -10 -7 0 股东权益合计 1,471 1,619 1,991 2,401 筹资活动现金流 -254 -308 -151 -167 负债和股东权益合计 4,466 4,914 5,708 6,436 现金净流量 47 221 432 452 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 江山欧派(603208)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间