策略点评：年底前股市可能面临的挑战

策略点评20220827 证券研究报告·策略报告·策略点评 年底前股市可能面临的挑战2022年08月27日 观点 流动性下滑的风险： 1.CPI上涨超过3%。我们预计，受猪肉价格上涨推动，9月的国内CPI同比可能超过3%，甚至8月的CPI同比就会超过3%。尽管央行不会仅仅因为猪肉价格上涨推动CPI上升，就去收紧流动性。但物价超越目标后，还是会引起政策制定者和投资者的警觉。 2.金融机构杠杆率太高。用M2信贷（金融体系提供的贷款）和社融信贷（金融体系提供给非金融体系的贷款）差值，可以很容易计算出，金 融机构互相拆解的贷款额度有多少（所谓的脱实向虚，资金空转）。2022年以来，金融机构累计增加的贷款额度已经超过8000亿，达到了2015年时为了填补亏空，央行向资本市场投放资金总额。这意味着金融机构增加的杠杆达到了2012年以来最高水平，存在风险。耐人寻味的是，从股票和债券的成交杠杆来看，我们感觉债券投资的杠杆水平超过股票。换言之，债券市场调整的风险可能大于股票。任何有关物价（上涨）和经济增长（速度上升）预期的变化，促使债券调整，而杠杆率可能会让这种调整非常剧烈。 3.汇率的潜在弹性风险。一旦海外需求萎缩，出口下滑，央行可能会主动让人民币增加弹性，部分海外投资者预期人民币兑美元可能会在未来六个月从6.8到7.2。人民币汇率调整，可能导致很多海外资金离开资本 市场。实际上，今年以来，中国贸易顺差屡创新高，但是外汇储备一直没有上升，有投资者一直怀疑，资本项目下有资本流出。 经济展望的压力： 经济在今年三季度环比回升，东吴宏观判断下半年GDP增速有望达到甚至超过5%。不过房地产的负面展望，让投资者对2023年经济增长产生忧虑。 1.2022年新购置土地面积大幅减少，意味着2023年施工面积减少，可能导致建材（钢铁水泥玻璃等）实物消费量下降。 2.土地财政收入下降，约束了地方政府基建投资潜力，甚至威胁了城投债的履约能力。 3.房产消费低迷，居民部门没有意愿增加杠杆，甚至提前还款。金融部门存款大幅上升，意味着居民部门缺少消费和投资意愿，制约经济增长潜力。 风险提示：猪肉价格上涨不及预期，金融杠杆率下降，人民币汇率调整不及预期，房地产出现政策性调整 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴策略】中小盘持续升温私募规模回升——市场温度计》 2022-08-22 《对比过往十年，地产股的春天等多久——策略周聚焦》 2022-08-21 1/8 东吴证券研究所 内容目录 1.流动性下滑的风险4 2.经济展望的压力6 3.风险提示7 2/8 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022年初以来CPI持续上涨4 图2：金融机构累计增加的贷款额度5 图3：人民币名义汇率与实际有效汇率5 图4：中国贸易差额与出口增速5 图5：土地新购置面积情况6 图6：基建投资累计同比与城投债兑付占比情况6 图7：房地产销售金额和投资增速7 图8：三线城市住宅价格指数7 图9：金融机构新增存款7 图10：新增居民户中长期贷款7 3/8 1.流动性下滑的风险 CPI上涨超过3%。我们预计，受猪肉价格上涨推动，9月的国内CPI同比可能超过3%，甚至8月的CPI同比就会超过3%。尽管央行不会仅仅因为猪肉价格上涨推动CPI上升，就去收紧流动性。但物价超越目标后，还是会引起政策制定者和投资者的警觉。 图1：2022年初以来CPI持续上涨 7 6 5 4 3 2 1 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 0 -1 CPI:当月同比(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 金融机构杠杆率太高。用M2信贷（金融体系提供的贷款）和社融信贷（金融体系提供给非金融体系的贷款）差值，可以很容易计算出，金融机构互相拆解的贷款额度有 多少（所谓的脱实向虚，资金空转）。2022年以来，金融机构累计增加的贷款额度已经超过8000亿，达到了2015年时为了填补亏空，央行向资本市场投放资金总额。这意味 着金融机构增加的杠杆达到了2012年以来最高水平，存在风险。耐人寻味的是，从股票和债券的成交杠杆来看，我们感觉债券投资的杠杆水平超过股票。换言之，债券市场调整的风险可能大于股票。任何有关物价（上涨）和经济增长（速度上升）预期的变化，促使债券调整，而杠杆率可能会让这种调整非常剧烈。 4/8 东吴证券研究所 图2：金融机构累计增加的贷款额度 2000 1500 1000 500 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 0 -500 -1000 6个月移动平均金融机构的拆解贷款额度(亿元) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 汇率的潜在弹性风险。一旦海外需求萎缩，出口下滑，央行可能会主动让人民币增加弹性，部分海外投资者预期人民币兑美元可能会在未来六个月从6.8到7.2。人民币汇 率调整，可能导致很多海外资金离开资本市场。实际上，今年以来，中国贸易顺差屡创新高，但是外汇储备一直没有上升，有投资者一直怀疑，资本项目下有资本流出。 图3：人民币名义汇率与实际有效汇率图4：中国贸易差额与出口增速 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 5.4 亿元 8,000 6,000 4,000 2,000 2015-01 0 -2,000 -4,000 % 80 60 40 20 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 0 -20 -40 人民币:实际有效汇率指数(左轴)即期汇率:美元兑人民币(右轴) 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 -6,000 贸易差额:人民币:当月值(亿元)出口金额:当月同比(%) -60 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 2.经济展望的压力 经济在今年三季度环比回升，东吴宏观判断下半年GDP增速有望达到甚至超过5%。不过房地产的负面展望，让投资者对2023年经济增长产生忧虑。 1.2022年新购置土地面积大幅减少，意味着2023年施工面积减少，可能导致建材 （钢铁水泥玻璃等）实物消费量下降。 图5：土地新购置面积情况 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 -60 本年购置土地面积:累计值(万平方米)本年购置土地面积:累计同比(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.土地财政收入下降，约束了地方政府基建投资潜力，甚至威胁了城投债的履约能 力。 图6：基建投资累计同比与城投债兑付占比情况 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 -40% 城投债兑付金额/发行金额 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 3.房产消费低迷，居民部门没有意愿增加杠杆，甚至提前还款。金融部门存款大幅上升，意味着居民部门缺少消费和投资意愿，制约经济增长潜力。 图7：房地产销售金额和投资增速图8：三线城市住宅价格指数 8 6 4 2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 0 -2 -4 -6 70个大中城市新建商品住宅价格指数:三线城市:当月同比(%) 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：金融机构新增存款图10：新增居民户中长期贷款 亿元亿元% 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 100 50 0 -50 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 -100 2021-01 2021-02 2021-03 21-04 -05 -40,000 金 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值(亿元) 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:同比(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.风险提示 猪肉价格上涨不及预期，金融杠杆率下降，人民币汇率调整不及预期，房地产出现政策性调整。 7/8 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究