四季度债市如何演绎？：利率“资产慌”，信用“资产荒”

2023年10月20日 1              2 3 债牛上半场的四大预期差 4 5 资料来源：Wind，国金证券研究所  2023 —— ——  1-8 —— 1-8 1 2  67 —— 6 7 8 6 14 -6 19 10 2.61% 2.68% 7 25 10 2.59% 2.66% 7BP 1 6 7 8 2 6 资料来源：Wind，国金证券研究所 —— —— 2023 —Q3 - — 8 91-9610 8 9-10 2.72% 2.55% 67 10 2.63% 2.63% PPI 5  PMI PMI48.8% PPI ： GDP 4.9% 4.5%1-95.2%GDP 50.2%9PMI 5% 资料来源：Wind，国金证券研究所7 1-9   资料来源：Wind，国金证券研究所8 资料来源：各省市政府官网，国金证券研究所整理 9 24 + 7 & 8 -9 7 &21 8  91150 8404 1018 1 9 10  出台时间 出台部门 内容 2023/9/11 青岛 调整住房限购区域，将市南区、市北区（原四方区域除外）移出限购区域，全域取消限购政策。优化住房上市交易年限。在本市范围内，商品住房取得《不动产权证书》可上市交易。 2023/9/11 济南 取消二环以内的历下区、市中区区域购房限制；同时，商品住房取得《不动产权证书》后即可上市交易。 2023/9/9 兰州 取消行政性限制措施、取消现行限购措施、支持新市民购房、实施购房契税补贴、落实个人所得税优惠政策、优化个人住房贷款政策、优化个人住房贷款公积金政策、支持提取住房公积金支付购房首付款。 2023/9/7 南京 降低存量首套住房贷款利率、部分区域不再需要购房证明、出台集体土地房票安置办法、对购置新房实施补助等、实施“卖旧换新”补助、推出“换新购”服务。 2023/9/7 大连 解除限购限售政策、认房不认贷，购房有补贴、下调住房公积金贷款利率、减免购房税收、优化差别化信贷政策。 2023/9/7 惠州 居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。 2023/9/5 沈阳 取消限制性购售政策、认房不认贷、降低商业性个人住房贷款最低首付比例要求、提供公积金支持政策、落实差别化税收政策、鼓励人才留沈创业置业、促进商品房销售、保障购房者权益、优化不动产登记服务。 2023/9/2 天津 支持刚性住房需求、优化区域限购措施，将天津市住房限购区域调整为市内六区、完善住房信贷政策、鼓励发放购房补贴、营造良好舆论环境。 2023/9/1 北京 认房不认贷：居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在本市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。 2023/9/1 上海 认房不认贷：居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在我市名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。 2023/8/31 广州 认房不认贷：居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。  1-2 2021-20222021 12 7 10 2021 10 资料来源：Wind，国金证券研究所  2 2 4 2022 6.71 7.23 2023 8172023 资料来源：Wind，国金证券研究所 11 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 9/4-9/8 9/11-9/15 9/18-9/22 9/25-9/28 资料来源：Wind，普益标准，国金证券研究所 10/9-10/13 12  Q2   9 9 2230 大行/政策行 股份行 城商行 农村金融机构 （亿元）外资银行 证券公司 保险 基金 5000货币基金 理财 其他产品类 其他 1 3 资料来源：Wind，普益标准，国金证券研究所 1-4——1Y—>3Y—>10—>3011AAA 5 30 16.3BP 5.2BP 2 3 AAA 2 10 3 6.9BP 17.4BP 5-81-35163515BP 6 7132023BP78131019BP 15 30Y 3bp 8 资料来源：Wind，国金证券研究所 8-10 — — 815 8 8.010.5BP 824-9111&3 1-5 AAA2528BP10&30 1-3 8 8-91Y 15 10Y 2.6% 9 910BP2.70% 14 “资产慌”-“资产荒”城投债表现强劲 15 券种 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 3Y中期 票据 AAA -11 -12 1 -8 10 -1 -4 -2 7 0 AA+ -18 -28 -3 -8 17 5 -8 -5 12 -2 AA -19 -28 0 -5 8 4 -7 -16 11 -6 网红1Y公募城投债 天津 34 49 -88 -31 -33 63 20 -289 -22 -12 山东 -37 -43 17 -13 6 1 9 -22 -7 -13 广西 -45 -75 -35 -4 10 4 19 -50 -9 -5 重庆 -41 -64 -4 -28 -7 4 -1 -18 -2 -22 贵州 -163 10 -131 -199 9 12 12 -12 192 -199 云南 22 -24 -8 -53 -63 31 38 -34 -44 -68 3Y城投 债 AAA -21 -17 7 -10 9 3 -6 -3 9 1 AA+ -25 -39 6 -9 12 6 -4 -9 9 -1 AA -26 -41 -24 -7 18 13 -13 -17 15 -2 3Y二级 资本债 AAA- -3 -22 -3 -15 14 -1 3 -7 3 3 AA+ -5 -24 -1 -19 11 0 3 -7 6 2 AA 4 -26 -15 -31 12 5 3 -8 9 0 3Y银行 永续债 AAA- -5 -33 -10 -20 15 -4 8 -9 3 2 AA+ 0 -39 -11 -24 15 -2 7 -8 3 2 AA 11 -26 -26 -29 9 3 -1 -20 13 -1  信用债净融资（亿元） 信用债净融资/企业银行贷款（右） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：Wind，国金证券研究所 16 → → 10061 10 9105 9 13%  1190% 发行量净融资量净融资同比（右） （亿元） 2023年前9月2022年前9月同比变化（右） 70000 60000 50000 20000 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2500 230% 2000 180% 130% 1500 40000 80% 1000 30000 30% 500 -20% 10000 0 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 江浙山河湖天四重安福江广湖河上陕山广新北西海宁吉内黑辽青甘贵云-70% 苏江东南北津川庆徽建西东南北海西西西疆京藏南夏林蒙龙宁海肃州南 -500古江-120% 资料来源：Wind，国金证券研究所 17 5 - - - 724 10   1Y 100 80 1200 1000 天津市潍坊市柳州市重庆市云南省 -20 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 资料来源：Wind，国金证券研究所 18 期限利差:5年-1年 城投债信用利差(AAA):3年 城投债信用利差(AAA):1年 城投债信用利差(AAA):5年 60800 40600 400 20 200 0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 0 40% 20%  12 1 21% 12121223% 省份 2021 2022 2023 省份 2021 2022 2023 浙江 5360.30 1975.23 1579.69 山西 119.86 126.23 110.52 江苏 5685.36 1495.54 1632.10 新疆 79.88 51.65 92.36 山东 2753.77 1637.60 1378.82 北京 80.73 -35.25 69.39 四川 1935.43 963.07 622.44 西藏 50.00 19.67 41.23 河南 771.17 862.23 867.96 海南 27.57 17.35 6.64 湖北 1122.31 567.67 688.97 宁夏 -22.60 18.60 -2.60 广东 1195.40 738.21 277.35 黑龙江 -36.43 17.06 -29.57 江西 1309.68 502.95 387.59 吉林 6.16 -134.30 -7.39 重庆 987.20 401.42 515.31 内蒙古 -49.20 -80.35 -13.50 安徽 815.29 592.54 484.06 青海 -5.85 -97.68 -52.00 湖南 1223.47 370.65 259.72 天津 -825.58 -21.26 657.19 福建 754.51 557.16 408.53 辽宁 -102.70 -43.47 -47.36 上海 602.23 392.32 161.92 贵州 -4.40 -221.70 -159.93 陕西 475.57 306.50 158.13 甘肃 5.46 -289.65 -127.12 河北 127.83 191.15 201.82 云南 -266.72 -317.43 -201.25 广西 407.10 -36.47 99.93 资料来源：Wind，国金证券研究所 2500 2000 1500 1000 500 0 天重湖江江贵山福浙吉广云湖四安河河陕甘新青黑内海北辽广宁山上新西津庆南苏西州东建江林西南北川徽北南西肃疆海龙蒙南京宁东夏西海疆藏 江古 20% 城投债利息(亿元） 全国平均付息压力（右） 政府债利息(亿元) 付息压力（右） 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 19 1019 11 12 1.5 17 20 9105 10 资料来源：Wind，国金证券研究所 20 - 1017 2023 2022-1.43 - 0.87 2.31