成熟产品稳步增长新产品放量在即，中枢神经管线及全球化持续领先

绿叶制药（2186.HK） 公司研究/公司深度 成熟产品稳步增长新产品放量在即，中枢神经管线及全球化持续领先 投资评级：买入（首次）主要观点： 报告日期：2023-10-20 中枢神经领域：全球化步伐快速推进，管线质量孕育龙头价值 收盘价（港元）3.41 近52周最高/最低（港元4.65/1.88 总股本（亿股）37.62 流通H股（亿股）37.62 流通股比例（%）100% 总市值（亿港元）127.9 流通市值（亿港元）127.9 公司价格与恒生指数走势比较 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 绿叶制药恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：SAC:S0010521120002电话：055516888 邮箱：tangc@hazq.com 2021年至今公司已成功推出8款新药在全球范围内获批上市，其中有 4款来自中枢神经（CNS）领域。作为率先在国内和国际市场布局CNS领域的制药企业，公司已在国内构建了最具竞争力和龙头价值的CNS产品组合，产品广泛出海至全球80多个国家和地区，今年1月获批的Rykindo®是首个获得美国FDA批准上市的国产CNS新药、去年11月获批的若欣林®是中国首个自主创新的治疗抑郁症的化药1类创新 药、非典型抗精神病药物思瑞康®在全球50多个国家上市。公司在 CNS领域的管线质量及全球化体系建设，奠定未来中远期增长潜力。 肿瘤领域：创新研发迎来收获，主力单品有望快速放量 公司成熟品种力扑素®（紫杉醇脂质体）经历医保谈判的价格调整后，销售额于2022年重归双位数增长，并预计在未来三年内稳步攀升，为公司贡献稳定现金流。随着肿瘤领域的重磅新产品批量上市，包括百拓维®（戈舍瑞林微球）、芦比替定、羟考酮纳洛酮缓释片等，将推动公司在该领域高速增长。百拓维前列腺癌适应症于今年上半年获批上市，并于9月新增获批乳腺癌适应症，公司就该产品在中国大陆的商业化与百济神州达成合作，有望率先成为快速放量的主力大单品。 心血管及代谢领域：独家产品地位稳固，市场份额持续走高 公司在心血管领域拥有的多个成熟产品已上市多年，并保持独家性优势，市场地位稳固。血脂康®于2021年销售额超10亿，近两年继续维持高增速增长，并出海中亚；欧开®销售再创新高，增长空间广阔，心血管板块为公司提供坚实基础。 财务包袱有望出清，商业能力加强后续增长 公司今年以来致力于改善整体资产负债情况，并会在下半年集中实现降债目标，未来几年财务状况有望持续改善。随着当下及未来几年公司产品的密集获批上市，预计公司大额的资本性支出不断减少、叠加新产品放量产生的营收贡献，公司利润率有望持续提升。公司着力通过加强自营团队的商业化能力建设，以及在更广泛范围内寻求与合作伙伴的优势互补，巩固公司商业化实力。 投资建议 我们预计2023-2025年绿叶制药营业收入分别为62.56亿元、68.08亿元、81.46亿元，同比增长分别为4.59%、8.81%、19.65%，其中产品销售收入分别为59.88亿元、68.07亿元、81.45亿元，同比增长分别为18.36%、13.69%、19.65%；预计2023-2025年归母净利润为 6.13亿元、7.65亿元、12.03亿元，同比增长分别为1.34%、24.84%、57.28%。我们看好公司在中枢神经领域孕育的龙头价值、海外业务的高增长潜力、百拓维等肿瘤新产品上市后的快速放量以及公司经营改善带来的新变化。我们首次覆盖，给予“买入”评级。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 风险提示 新药研发的风险、审批准入不及预期风险、成本上升风险、销售浮动风险、国际形势变化的风险、行业政策风险 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5982 6256 6808 8146 收入同比（%） 15% 5% 9% 20% 归属母公司净利润 605 613 765 1203 净利润同比（%） 550% 1% 25% 57% 毛利率（%） 69.22% 66.92% 67.02% 67.55% ROE（%） 5.94% 5.67% 6.61% 9.40% 每股收益（元） 0.17 0.16 0.20 0.32 P/E 21.06 21.73 17.40 11.06 P/B 1.28 1.23 1.15 1.04 EV/EBITDA 11.52 9.21 8.59 6.84 资料来源：Wind，华安证券研究所 正文目录 1绿叶制药：接轨国际的创新药企6 1.1基本情况：历史悠久，自研与收购并重6 1.2财务情况：风险逐渐出清，开始筑底回升12 2多年深耕微球技术，领先药物递送平台17 2.1微球：缓释药物载体创新剂型17 2.2多领域技术平台同步建设，药物递送技术达国际先进水平18 3成熟产品：多个独家产品企稳回升20 3.1心血管领域：板块增速恢复，血脂康持续高增长20 3.2肿瘤领域：力扑素独家单品份额回升22 3.3中枢神经领域：海外渠道稳定25 4新产品及临床管线：下一代重磅产品前景可期27 4.1百拓维：创新制剂癌症用药，新适应症接连获批27 4.2若欣林：抗抑郁1类创新药，广获临床认可28 4.3赞比佳：芦比替定新分子，有效提高患者获益29 4.4羟考酮纳洛酮缓释片：镇痛复方制剂上市在即31 5产品出海：覆盖80多个国家地区31 5.1国内外营收构成：国内占比80%，海外以亚太和欧盟为主31 5.2海外业务及里程碑：CNS产品影响力持续提升33 6公司债务不断改善，商业化合作加速销售34 6.1公司债务改善，财务包袱渐解除34 6.2商业化加强BD合作，加速海内外销售35 7盈利预测与投资建议38 7.1盈利预测38 7.2投资建议40 风险提示：41 财务报表与盈利预测42 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2国内销售网络8 图表3公司国际商业合作伙伴8 图表4公司产品结构9 图表5公司商业化产品10 图表6公司在研产品10 图表7公司2017-2023H1营收情况（亿元，%）13 图表8公司2017-2023H1收入拆分（亿元，%）13 图表92017-2023H1肿瘤药物收入及增速（亿元，%）14 图表102017-2023H1心血管药物收入及增速（亿元，%）14 图表112017-2023H1消化与代谢药收入及增速（亿元，%）14 图表122017-2023H1中枢神经系统药收入及增速（亿元，%）14 图表132022年毛利率和净利率情况（亿元，%）15 图表14公司2017-2023H1期间费用情况（%）15 图表15公司2017-2023H1经营性现金流与归母净利润比值、资本回报率、净现比情况15 图表162017-2023H1公司资产负债率拆分（%）16 图表172017-2023H1公司流动比率和速动比率16 图表182017-2023H1流动资产情况17 图表192017-2023H1非流动资产情况17 图表20微球示意图18 图表21绿叶制药技术平台梳理18 图表22新型制剂&新分子实体技术平台在研产品线19 图表23生物抗体平台在研产品线20 图表242018-2023H1心脑血管用药营业收入21 图表25血脂康®胶囊产品示意图21 图表26公司就血脂康与阿斯利康合作进程22 图表272018-2023H1抗肿瘤用药营业收入23 图表28抗肿瘤用药在研产品线24 图表29力扑素®产品示意图25 图表302018-2023H1中枢神经系统用药营业收入26 图表31中枢神经系统用药在研产品线26 图表32百拓维®产品示意图27 图表332000-2016年中国男性各类癌症的发病率28 图表342000-2016年中国男性各类癌症的死亡率28 图表35若欣林®（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）产品示意图29 图表36ZEPZELCA™（LURBINECTEDIN）产品示意图30 图表372020年中国新发癌症患者情况30 图表382011-2023H1国内外销售额（亿元）32 图表392011-2023H1国外销售额分地区占比32 图表402022年中枢神经领域按产品划分的收入构成33 图表412022年肿瘤领域按产品划分的收入构成34 图表422022年心血管领域按产品划分的收入构成34 图表432020~2023H1公司资产负债情况35 图表44公司对外合作授权情况一览35 图表45销售预测38 图表46可比估值40 1绿叶制药：接轨国际的创新药企 1.1基本情况：历史悠久，自研与收购并重 绿叶制药（02186.HK）始终坚持创新与全球化战略，从事创新药物研发、生产和销售。公司在研管线围绕中枢神经与肿瘤两大领域，拥有覆盖肿瘤、中枢神经系统、心血管、代谢等疾病领域的超30个产品。 1994-2006：确立战略，资源积累 公司自1994年成立以来就坚定创新与全球化战略，随后逐步成立了知识产权部、国际合作部、创新研发中心、长效和靶向制剂国家重点实验室，还按照欧美GMP标准建成新厂，从自主研发与质量管理两大方向实现接轨国际。 2007-2015：收购合并，提速扩张 研发上，2013年公司中枢神经领域多个自主研发的新药在美国开展注册临床研究，推进全球化研发战略。生产上，2013年固体制剂生产线通过欧盟GMP检查；合作与并购方面，公司于2007年开始前后收购了南京康海、南京思科、北大维信、 四川宝光药业，强化肿瘤、心血管、内分泌和代谢系统产品线；2014年在香港主板上市，全球化战略不断提速。 2016-2023：创新兑现，增厚利润 2016-2020年，公司积极扩张业务，加快全球化商业体系建设。合作方面，收购瑞士制药集团Acino的透皮释药业务，拓展了欧美主流国际市场。收购了阿斯利康的思瑞康®及其缓释片全球51个国家和地区业务；与阿斯利康在中国及国际市场合作推广血脂康胶囊，助推优质中药走向全球；从PharmaMar许可引进抗肿瘤创新药Lurbinectedin，加速让优质创新治疗方案尽快惠及中国患者；研发和商业化方面，公司收购博安生物，加速推动生物药业务；实现了金斯明®（利斯的明透皮贴剂（单日贴））中国的获批上市。 2021年后新产品密集获批。2021年上市3款产品，包括中国首个自主创新微球制剂瑞可妥®(注射用利培酮微球(II）)、抗肿瘤生物药博优诺®（贝伐珠单抗注射液）在中国获批上市、利斯的明多日透皮贴剂在欧洲多国获上市许可。2022年上市了若欣林®、博优倍®2款新药，同年控股子公司博安生物于港交所主板挂牌上市。2023年已经上市2款创新药，另外公司“长效和靶向制剂国家重点实验室”重组为“先进药物递释系统全国重点实验室”。 图表1公司发展历程 发展阶段 时间 事件 确立战略，资源积累 1994 绿叶制药成立 19981999 知识产权部、国际合作部成立,“创新”与“国际化”发展目标日渐清晰成立创新研发中心，系统打造新药自主研发能力和体系；按照欧美GMP标准设计的新厂建成投产，建设与国际接轨的质量管理体系 收购合并，提速扩张 2007 完成收购南京康海、南京思科、北大维信，强化肿瘤和心血管产品线 2010 建设“长效和靶向制剂国家重点实验室”，深耕先进药物递送技术 2011 收购四川宝光药业，强化内分泌和代谢系统产品线 20132014 固体制剂生产线通过欧盟GMP检查；中枢神经领域多个自主研发的新药在美国开展注册临床研究，推进全球化研发战略在香港主板上市，全球化战略不断提速 2016 收购瑞士制药集团Acino全球领先的透皮释药业务，市场拓展至欧美主流国际市场 2018 收购阿斯利康的思瑞康®及其缓释片全球51个国家和地区业务，加快全球化商业体系建设 2019 与阿斯利康在中国及国际市场合作推广血脂康胶囊，助推优质中药走向全球；从PharmaMar许可引进抗肿瘤创新药Lurbinectedin，加速让优质创新治疗方案尽快惠及中