旺季复苏业绩靓丽，冰雪项目有望逐步贡献增量

2023年10月22日 公司研究●证券研究报告 长白山（603099.SH） 公司快报 旺季复苏业绩靓丽，冰雪项目有望逐步贡献增量事件：公司发布2023年三季报。根据公告，23Q1-Q3公司实现营业收入4.97亿元亿元，同比增长209.4%，恢复至19年同期的129.1%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长693.3%，恢复至19年同期的185.4%，实现扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长639.8%，恢复至19年同期的185.2%，位于业绩预告区间中位数；单季度来看，23Q3公司实现营业收入3.29亿元，同比增长147.4%，恢复至19年同期的128.5%，实现归母净利润1.40亿元，同比增长202.3%，恢复至19年同期的132%，实现扣非后归母净利润1.39亿元，同比增长211.48%，恢复至19年同期的132%。投资要点23Q1-Q3客流稳步复苏，十一假期受天气影响增速放缓。根据公告，23Q1-Q3/Q3公司实现营业收入4.97/3.29亿元，分别同比增长209.4%/147.4%，分别恢复至2019年同期的129.1%/128.5%。根据长白山管委会数据统计，截至2023年9月30日，长白山主景区共接待游客224.6万人次，同比增长255.3%，较2019年同期增长7.5%。其中，2023Q3长白山客流量为158.5万人次，同比增长173.9%，恢复至19年同期的106%。23Q1-Q3客单价为221元，同比下降13%，较2019年同期增长20%，单Q3客单价为208元，同比下降9%，较2019年同期增长21.2%，今年中秋国庆假期期间，长白山景区共接待游客16.65万人次，同比增长141.8%，较2019年同期下降16.1%，主要系受天气影响，天池景区关闭。截至10月6日，2023年长白山景区累计接待游客236.68万人次，同比增长241.23%，较2019年同期增长4.02%。交通改善、拓展冰雪项目有望贡献业绩增量。（1）2021年12月高铁通车后带动客流稳步增长，2025年沈白高铁建成通车后，北京至长白山最短运行时间压缩至4小时，将会进一步打通长白山与东北三省一区、京津冀等节点城市的快捷联系，显著提升长白山区域的进入效率和运输能力。同时，长白山机场扩建完工，航线加密、吞吐能力提升；（2）冰雪旅游步入快速增长阶段。同时，长白山拥有较好的粉雪资源，雪期长达6个月，雪质、雪量和雪期都处于较好水平，冰雪旅游仍有较大的发展和市场空间。根据公司公告，公司全资子公司长白山保护开发区易游旅游服务有限公司拟向吉林省长白山全季地形公园管理有限公司批量预购额度300万元的雪场门票，为雪季冰雪旅游产品做准备。客流恢复叠加降本增效，公司净利率恢复较好。2023Q1-Q3/Q3公司毛利率为50.44%/63.27%，同比增长43.41pct/17.77pct，较2019年同期增长9.42pct/3.92pct。费用端，2023Q2整体费用率为9.82%，同比下降12.08pct，其中，销售费用率为2.68%，同比下降0.68%；管理费用率为6.62%，同比下降10.07pct；财务费用率为0.53%，同比下降1.32pct。净利润端，2023Q1-Q3/Q3公司净利率为30.49%/42.27%，同比增长46.39pct/7.65pct，较2019年同期增长9.18pct/1.09pct。投资建议：公司拥有天然优质景区资源，短期受益于暑期旺季、补偿性出游带动客流恢复，以及山门下移带来客单价提升。中长期来看，高铁开通叠加机场扩建有望贡献客流增量，同时公司持续拓展冰雪项目以及推进温泉部落二期项目，有望贡献 消费者服务|景区Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-10-20)12.81元交易数据总市值（百万元）3,416.04流通市值（百万元）3,416.04总股本（百万股）266.67流通股本（百万股）266.6712个月价格区间15.28/7.08一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.95-0.6881.21绝对收益-10.36-8.8375.0 分析师吴东炬 SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 相关报告 业绩增量。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为6.01/6.66/7.66亿元，同比增长209%/10.8%/15%，归母净利润1.61/1.86/2.15亿元，同比增长379.9%/15.6%/16.0%，对应EPS分别为0.60/0.70/0.81元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：宏观环境变化风险、恶劣天气增加风险、车票及供热等收费标准受限制的风险、行业竞争加剧风险、经营许可权无法延展等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 193 195 601 666 766 YoY(%) 30.4 1.1 209.0 10.8 15.0 净利润(百万元) -52 -57 161 186 215 YoY(%) 7.5 -11.2 379.9 15.6 16.0 毛利率(%) -8.3 -9.8 45.0 45.8 46.1 EPS(摊薄/元) -0.19 -0.22 0.60 0.70 0.81 ROE(%) -5.3 -6.3 15.1 14.9 14.7 P/E(倍) -66.2 -59.5 21.3 18.4 15.9 P/B(倍) 3.5 3.8 3.2 2.7 2.3 净利率(%) -26.8 -29.5 26.7 27.9 28.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）旅游客运收入：（1）客流方面，考虑到短期国内旅游强势复苏，中长期高铁开通叠加机场扩建有望贡献客流增量，我们预测2023-2025年长白山主景区客流分别为260/299/347万人；（2）价格方面，2022年北山门下移，新增池北区游客集散中心至原北山门全程60公里的班线业务，进一步提升客单价。综合来看，我们预计 2023-2025年公司旅游客运营收同比增速分别为277.11%、11%、15%，毛利率分别为55%、56%、56%。 （2）酒店：包括运营皇冠假日自建酒店以及托管蓝景国际温泉酒店。考虑到公司酒店业务依托得天独♘的生态资源和区位优势，以及25年温泉部落二期建设完工，我们预计2023-2025年酒店业务营收同比增速分别为100%、10%、15%，毛利率分别为7%、8%、9%。 （3）旅行社收入：主打长白山区域旅游，主要从事生态观光、运动旅游、会议旅游、户外旅游、研学旅游、红色旅游等传统旅游项目。考虑到出行放开后，长白山客流量恢复较好，截至10月6日，长白山累计接待游客较2019年同期增长4.02%，我们预计2023-2025年旅行社业务营收同比增速分别为160%、10%、16%，毛利率分别为57%、58%、58%。 表1：公司主营业务拆分（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 旅游客运收入 收入 132.24 122.88 463.40 514.37 591.53 YOY 27.90% -7.08% 277.11% 11.00% 15.00% 毛利率(%) 4.36% -6.21% 55% 56% 56% 酒店 收入 43.17 53.08 106.16 116.78 134.29 YOY 39.48% 22.96% 100% 10% 15% 毛利率(%) -23.54% -2.11% 7% 8% 9% 旅行社收入 收入 2.32 7.57 19.7 21.65 25.11 YOY -1.28% 226.29% 160% 10% 16% 毛利率(%) 47.45% 76.17% 57% 58% 58% 企业管理 收入 0.71 YOY 36.54% 毛利率(%) -2.9507 业务收入比例(%) 0.37% 其他 收入 13.29 10.34 11.37 12.63 14.27 YOY 41.99% -22.20% 10% 11% 13% 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非主营业务 收入 0.81 0.78 0.82 0.87 0.91 YOY -21.22% -3.00% 5% 5% 5% 总营业收入 192.54 194.65 601.44 666.29 766.11 YOY 30.45% 1.10% 209.0% 10.8% 15.0% 毛利率 -8.30% -9.78% 44.97% 45.80% 46.10% 资料来源：Wind，公司公告，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司为吉林省旅游产业龙头企业，主营业务包括旅游客运、旅行社、温泉酒店业务。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司峨眉山A（主要业务涵盖峨眉山游门票服务、上山索道和酒店经营以及相应的旅游商务营业活动等）、天目湖（主要业务涵盖旅游景区规划建设、经营管理和旅行社服务等业务）、黄山旅游（主要业务涵盖景区、索道、酒店、旅行社、徽菜餐厅五大传统优势业务）、丽江股份（主要业务涵盖雪山旅游索道、五星级度假酒店、国际旅行社、旅游演艺等多项旅游业务）、九华旅游（主要业务涵盖酒店业务、索道缆车业务、旅游客运业务及旅行社业务等）作为可比公司，进行估值对比。 公司总市值（亿归母净利润（亿元）PE 公司代码 简称 元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 峨眉 000888.SZ48 (1.46) 2.96 3.31 3.87 16.22 14.50 12.39 天目 603136.SH34 0.20 1.80 2.28 2.68 18.94 14.95 12.73 黄山 600054.SH80 (1.32) 3.96 4.64 5.08 20.21 17.28 15.76 丽江 002033.SZ45 0.04 2.44 2.76 3.04 18.43 16.30 14.83 九华 603199.SH29 (0.14) 1.80 2.14 2.35 15.83 13.30 12.15 平均- - 2.59 3.03 3.40 17.93 15.27 13.57 长白 603099.SH34 (0.57) 1.61 1.86 2.15 21.3 18.4 15.9 表2：可比公司估值 山A湖旅游股份旅游 山 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截至日期2023年10月20日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 207 159 320 508 710 营业收入 193 195 601 666 766 现金 118 67 151 389 500 营业成本 209 214 331 361 413 应收票据及应收账款 65 55 65 68 85 营业税金及附加 4 4 11 13 16 预付账款 6 12 43 18 52 营业费用 10 8 18 19 19 存货 11 11 23 14 28 管理费用 41 42 39 43 44 其他流动资产 8 14 37 18 44 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 900 911 926 927 962 财务费用 4 4 -8 -9 -6 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -1 -4 -5 -6 固定资产 613 606 620 634 676 公允价值变动收益 0 0 -0 -0 0 无形资产 179 179 175 170 166 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 108 126 131 123 121 营业利润 -64 -73 206 235