屏蔽泵技术构筑壁垒，新客户+新市场持续注入动能

全球知名民用水泵品牌，国内屏蔽泵领军者。大元泵业为拥有近30年品牌历史的全球知名品牌民用水泵提供商，主要产品包括民用泵、屏蔽泵（含家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵等）两大类。公司已有1万余个销售服务网点遍布全国，并出口东南亚、欧洲、中东、南美等100+个国家和地区。伴随屏蔽泵产品知名度提升，公司逐步积累了多家优质下游客户。 民用水泵：国内市场亟待整合，龙头企业有望受益。全球民用泵市场相对成熟，处平稳增长阶段，国外高端水泵市场被国际知名企业占据主要份额，而国内绝大多数企业规模较小且尚未建立全国性销售渠道网络，公司专注主业、产品品类较为齐全并持续扩充产能，具备份额提升空间和提升能力。 同时，伴随传统个人经营式农畜牧业规模减少，龙头企业有望斩获集约式、规模化农场订单，加速行业整合。 商泵：成立雷客泵业重点突破，有望逐步放量。公司与业内优秀团队合作并成立雷客泵业，拥有立式多级泵、立式管道泵、欧式多级泵、冷热水循环管道泵等多个产品线，产品销往欧、美、亚多个国家和地区。22年公司商用泵实现收入约0.2亿元，23H1雷客泵业实现营业收入719万元，后续随着产品梯度的不断丰富和商务能力的提升，有望逐步建立起对客户的综合服务能力，带动商泵产品放量。 家用屏蔽泵：壁挂炉配套国产龙头，节能泵+热泵注入动能。在经历阶段性需求高涨之后，热泵市场政策导向依然明确，后续伴随新沪品牌市场认可度不断提高，以及以德国为代表的欧洲热泵补贴支持政策落地，公司热水循环屏蔽泵业务有望保持良好增长。同时下游节能型屏蔽泵的需求方兴未艾，带动近年来公司产品结构持续升级。此外，公司积极进行新市场开拓，有望抓住俄罗斯市场供应商空缺机遇推动大功率产品渗透率提升，后续随着产能及渠道匹配度的提高，我们预计新市场将在未来为公司业务发展作出重要贡献。 工业泵：国产替代进行时，项目配套业务加速落地。我国目前工业屏蔽泵的大部分市场份额仍被外资企业占据，以大元为代表的技术领先型内资企业正逐渐受到客户认可。当前公司工业泵处于快速起量阶段，23H1创收约1.3亿元，同一口径下同比增速达47%，主要应用于项目配套及工业流程领域，后续随着相关配套类型产品加速落地，将为工业屏蔽泵板块发展打开新的增长空间。 投资建议：大元泵业为国内屏蔽泵龙头，民用泵、家用泵、工业泵、液冷泵齐头并进，产品矩阵齐全、技术制造领先，具备较强的业务横向拓展能力。我们看好公司家用屏蔽泵业务在下游政策导向明确+节能化的大背景下快速成长，工业泵顺利拓展新客户+新场景，商用泵贡献边际增量，且整体来看公司业绩端较收入端具备更高弹性。预计23-25年归母净利润为3.6/4.3/5.3亿元，对应10.7x/8.8x/7.1x。结合可比公司凌霄泵业、利欧股份2024年wind一致预期情况，我们看大元泵业24年估值15x，对应目标价39元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；规模快速扩张导致的管理风险。 财务数据和估值 1.全球知名民用水泵品牌，国内屏蔽泵领军者 浙江大元泵业股份有限公司起源于1998年，总部位于“中国水泵之乡”浙江温岭市，为拥有近30年品牌历史的全球知名品牌民用水泵提供商，同时也是国内屏蔽泵行业的高新技术企业及领军企业。当前公司在浙江温岭、安徽合肥分别建有生产研发基地，拥有“大元”、“新沪”两大领导品牌，并于22年孵化出旗下高端品牌“雷客泵业”。在传统主业民用水泵稳步增长的同时，基于屏蔽泵领域的长期技术积累，公司陆续发展了家用屏蔽泵、工业屏蔽泵、液冷泵等产品线，屏蔽泵产品线迅速发展。 公司主要产品包括民用泵、屏蔽泵（含家庭用屏蔽泵、工业用屏蔽泵等）两大类，当前公司已有1万余个销售服务网点遍布全国，并出口东南亚、欧洲、中东、南美等100+个国家和地区。伴随公司屏蔽泵产品知名度提升，逐步积累了多家优质下游客户。其中，家用屏蔽泵板块已积累威能、博世等知名海外壁挂炉客户，市场份额排名全球前十整机厂商均实现配套供应或覆盖，同时已与美的、格力、海尔等国内头部家电企业建立合作关系；化工屏蔽泵领域，公司已突破中石化、中石油等多家大型央企客户；液冷车泵领域通过新沪新能源子公司承接研发、销售，公司为氢能源产业链上游燃料电池高压液冷泵的主流产品与技术提供商，已与上海捷氢、北京亿华通、潍柴动力、博世动力等多家客户建立合作，同时锂电池液冷泵领域相关产品已获得奇瑞、零跑认可。 图1：大元泵业发展历程 1.1.家族控股结构稳定，股权激励目标牵引下利润攀升 大元泵业属于家族企业，由韩元富、韩元平、韩元再、王国良、徐伟建共同控制，截至2023年10月13日，5人各持股12.65%，合计63.25%。其中，韩元平、韩元再、韩元富为兄弟关系，王国良为韩元平、韩元再、韩元富三人妹夫，徐伟建与韩元平、韩元再、韩元富系表兄弟关系，以上5人为一致行动人。公司的家族控股结构十分稳定，保证了公司决策的一致性，为决策的合理推进提高效率。 图2：大元泵业股权结构（ 股权激励方面，2020年公司发布限制性股票激励计划，该限制性股票激励考核年度2020-2022年，业绩考核目标为以2019年度扣非净利润（剔除股份支付费用）为基数，2020/2021/2022年净利润增长率分别不低于10%/21%/33%。在股权激励目标牵引下，公司2020、2022年净利润快速提升（2021年因原材料价格上涨略有承压）。 图3：在股权激励目标牵引下，公司2020、2022年业绩高增（亿元） 1.2.屏蔽泵产品应用场景众多，多元化发展潜能充足 公司立足于农用水泵及屏蔽泵制造领域，上游方面，公司产品生产制造的主要原材料为铸铁件、漆包线、硅钢片、电缆线、不锈钢件、铸铝件、铜件等；下游方面，受益于在主业领域的持续深耕及前瞻性，公司逐步构建了民用泵、家用屏蔽泵、工业泵、液冷泵等产品的多元化布局，最终产品应用场景涵盖农业及日常生产生活用水领域、壁挂炉及热泵领域、化工及空调制冷领域、新能源汽车和风电领域等。 图4：大元泵业上下游产业链概览 从产品结构看，2015-2017年受益国家“煤改气”、“煤改电”的相关政策利好影响，公司热水循环屏蔽泵收入占比由28.9%快速扩张至50%，伴随2018年煤改气政策退坡，2018-2019年公司营收增速略有放缓，其中农用泵在多年技术沉淀之下，占整体收入的比例约40%+，保持相对稳定，而热水循环屏蔽泵占比逐步回落至约38%。20-22年全球面临新冠疫情挑战，期间公司加强了在低景气环境下的逆周期布局，各业务板块均展现出增长韧性。其中，针对民用泵板块，公司积极部署扩能与技术升级项目；针对热水循环屏蔽泵板块，面对全球“双碳”目标带来的市场机遇，公司加强家庭用节能型产品布局，并在海外发达市场率先得到验证；同时面对新能车、储能、IDC液冷、风电等领域，公司不断拓宽发展领域，有望构筑多元发展曲线。 图5：2012-2022年公司分产品营收及增速（亿元，%） 加快推动温岭、合肥新工厂及产能建设，持续推动新品类、新市场、新客户开发。民用水泵领域，当前行业规模大（超400亿元）且中小企业众多，伴随市场、劳动力、环保监管、行业技术标准等外部环境要求变化，市场有望从极度分散的状态下逐步集中，因此公司根据市场需求合理扩张产能，积极储备先进产能以应对未来市场及技术变化。家用屏蔽泵领域，截至2022年12月公司家用屏蔽泵年产能超400万台，其中节能泵年产能约占总产能的1/4，基于公司高端产品新市场、新客户开发势头较好，下游未来发展较为明确，目前正在对家用节能泵产能进行扩充，公司目前计划到2023年实现节能泵年产能150万台规划，同时主要用于家用屏蔽泵生产的合肥新厂区规划产能500万台，预计2024年建成并投产。工业屏蔽泵领域，产品定制化程度较高，为维持产品的可靠性及公司品牌信誉度，公司致力于工业屏蔽泵产能提升，显著缩短产品交付周期，提高生产效率，提升全过程成本控制能力，未来有望推动整体盈利能力获得有效提升。液冷泵方面，公司作为国内氢能源燃料液冷泵的主流厂商，截至21年年报已与60+家下游主流客户建立了市场合作关系，在手订单快速增长，客户开发工作取得积极进展，后续随着批量交付能力的提升，该板块业务有望逐步起量。 表1：大元泵业各业务板块产量情况（万台） 表2：大元泵业各业务板块产能规划 2.农泵：国内市场亟待整合，龙头企业有望受益 农用泵主要以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵为主。下游需求方面，在东南亚及国内市场，家用水泵适用于农林灌溉、渔业养殖及市政工程供排水等领域，市场需求较大； 在欧美等发达国家，家用水泵作为消费必需品，广泛应用于家庭供排水、花园及庭院浇灌、家用循环用水等领域，普及率很高且更新频率较高，下游客户通常1-2年更换一次，新增购买需求、换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。锐观网《2023-2029年中国水泵行业市场运营格局及未来前景分析报告》的数据显示，2021年全球水泵行业市场规模约562亿美元，2024年全球水泵市场总规模有望达到665亿美元，全球水泵产业近年来一直处于增长发展期，市场规模持续扩大，技术水平不断提高。 从全球竞争格局上看，世界泵行业有约近万家泵产品生产厂商，市场竞争激烈。目前全球水泵生产企业主要集中在美洲地区（美国）、欧洲地区（德国、英国）以及亚洲地区（中国、日本），根据McIlvaine公司《泵业市场资讯》，世界前10家泵产品生产厂商的销售额约占世界泵市场总量的50%，国外高端水泵市场主要为国际知名企业掌握核心技术、占据主要份额。同时，世界前10位的泵业生产商大部分已通过独资或合资的方式在国内建立了研发和生产基地，在华的外资（合资）企业主要服务于中、高端市场并为我国各重大工程提供产品，对特定客户提供完整的系统解决方案以及相应的高附加值服务。 表3：全球规模领先的泵制造企业 从国内竞争格局上看，根据农机协会排灌机械分会的统计，全国水泵生产企业超过6000家，截至2019年12月规模达到亿元以上的企业不足30家，市场占有率超过2%的企业则更少。绝大多数企业规模较小，年产值从几百万元到几千万元不等，而且尚未建立全国性的销售渠道网络，销售往往集中在一个或几个局部市场。截至2020年我国泵行业规模以上（年销售额超过2000万元）企业中，前十大企业主营业务收入占比仅17.74%，对比全球CR10水平有一定差距。大元泵业所处的温岭，当地小型民用水泵行业年产值21年达450亿元左右，公司21年民用水泵营业总收入7.1亿元（基本为农泵贡献），占温岭地区产值比重不及2%，仍有大幅提升空间。 图6：2015-2020年泵行业规模以上企业主营业务收入（亿元） 行业整体较为分散，龙头企业有望实现份额扩张。由于民用泵市场较为分散，许多厂商选择利用低价策略参与市场竞争，造成了本行业的无序竞争。但随着近年来大宗商品价格高位运行、疫情传播形式不断反复等外部宏观经济环境发生变化，行业企业经营均面临较大压力，在此背景下，部分经营规模较小、风险应变能力不足的主体有望加速被市场出清，我们预计未来行业洗牌、渠道重塑的趋势将不断加强，专注主业的龙头企业市占率提升空间较大。同时，伴随传统个人经营式农畜牧业规模逐步减少，具备较好知名度与认可度的农泵龙头企业有望斩获牧原、新希望、温氏等集约式、规模化农场订单，加速行业整合。 公司民用水泵下设产品线齐全，囊括了潜水泵、井用泵、陆上泵等多系列产品，该领域公司拥有完全自主知识产权的核心技术，不仅掌握了防漏电缆接线密封、三相大功率电机保护系统等重要的水泵技术专利，还通过自主创新研发出自动井泵、高扬程潜水泵等贴合市场需求的新型产品。我们认为，伴随公司年产700万台水泵扩能项目逐步推进，有望助力公司民用泵业务份额不断扩张，实现份额攫取。 图7：2012-2022年公司农泵分产品营收及增速（亿元，%） 图8：2012-2022年公司民用泵分产品毛利率 3.商泵：成立雷客泵业重点突破，有望逐步放量 商泵主要用于企业生产与居民生活、城市与乡村建设、