牌照构筑护城河，创新+内容注入新动能

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|互联网传媒 牌照构筑护城河，创新+内容注入新动能 买入（首次） ——新媒股份（300770）首次覆盖 日期：2019年12月31日 [Table_Summary] 报告关键要素: 公司主要业务包括广东省内IPTV运营、全国OTT运营。IPTV基础业务用户数从16年的457万户增长至19上半年的1685万户。19年6月底，云视听系列产品累计激活用户数达2.5亿（+87%）。迅速扩大的用户群带动公司业绩高速增长，2019前三季度公司实现营收7.3亿元（+65%），归母净利润2.8亿元（+77%），处于增长的快车道中。 投资要点: ⚫ 牌照+技术+版权投入，资本加持下公司发展进入快车道：1）公司拥有广电总局授予的广东省唯一IPTV经营牌照，2018年末广东常住人口1.1亿人，全国第一，具备人口基数优势。2）公司IPTV集成播控平台国内领先,上市后，公司拟投入4.6亿元促现有的融合云平台项目升级再出发。3）8亿元资金投资版权内容，丰富内容库。 ⚫ 短中期看渗透率&ARPU提升：渗透率提升带来用户基数的扩大，带动基础业务营收以及广告价值的提升。广东省内IPTV对固定宽带接入用户的渗透率从16年的16%提升至19H1的43.8%，在全国31个省市中排名在中部，有望提升至70%。云视听极光的日活用户有望赶超酷喵，与银河奇异果相当，公司OTT业务的用户数还远未到天花板。精细化运营带来公司ARPU提升，公司18年IPTV基础业务ARPU值为27.1元，较16年下降3.4元，主要受广东移动加速发展用户的影响。公司ARPU值有望在用户达到一定规模后回升。 ⚫ 长期看5G时代客厅场景价值的提升：聚焦客厅场景，构建家庭生态圈，挖掘多元化价值。5G时代客厅大屏有望成为家庭互联网入口，公司有望为用户打造开放的服务型平台，通过客厅场景触达更多消费需求。 ⚫ 盈利预测与投资建议：给予公司20年40倍的估值，预计19-21年EPS分别为2.73/3.64/4.79元，归母净利润分别为3.51/4.67/6.15亿元，对应目标价145.60元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫ 风险因素：IPTV、OTT付费或用户拓展不及预期；新娱乐形式的冲击；牌照授权风险；传媒行业政策收紧。 [Table_FinanceInfo] 2018年 2019E 2020E 2021E 营业收入(亿元) 6.43 9.16 11.78 15.23 增长比率(%) 44.2 42.4 28.6 29.2 净利润(亿元) 2.05 3.51 4.67 6.15 增长比率(%) 86.9 71.0 33.0 31.7 每股收益(元) 1.60 2.73 3.64 4.79 市盈率(倍) —— 42.74 32.14 24.40 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 互联网传媒 公司网址 www.snm.gd.cn 大股东/持股 广东广播电视台/25.6% 实际控制人/持股 广东广播电视台/38.7% 总股本（百万股） 128.37 流通A股（百万股） 32.10 收盘价（元） 131.40 总市值（亿元） 168.67 流通A股市值（亿元） 42.18 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2019年12月30日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 王思敏 执业证书编号： S0270518060001 电话： 01056508508 邮箱： wangsm@wlzq.com.cn [Table_AssociateInfo] 研究助理: 徐益彬 电话： 075583220315 邮箱： xuyb@wlzq.com.cn 数据来源：WIND，万联证券研究所 [Table_ViewPoint] 0%30%61%91%122%152%新媒股份沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|互联网传媒 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 28 页 目录 1、领先的新媒体运营平台，高管激励促积极性 ............................................................. 4 2、政策推动下，拥有更高用户基数的地区具备优势 ..................................................... 7 2.2 IPTV、OTT替代传统有线电视，称霸客厅场景 ....................................................... 9 3、牌照优势打造壁垒，深化运营放大价值 ................................................................... 13 3.1 IPTV业务：借助运营商渠道快速铺开，渗透率空间可观 ..................................... 13 3.2 OTT业务：背靠优质内容方，腾讯云视听系列持续扩大用户群........................... 17 4、三大优势奠定腾飞基石，客厅场景价值有望在5G时代重估 ................................ 20 4.1 核心优势：牌照+技术+版权，资本加持下发展进入快车道 .................................. 20 4.2 核心逻辑：短中期看渗透率&精细化运营，长期看大屏价值提升 ....................... 22 5、盈利预测与估值 ........................................................................................................... 24 6、风险提示 ....................................................................................................................... 25 图表1：公司历史沿革 ........................................................................................................ 4 图表2：公司股权结构 ........................................................................................................ 5 图表3：2015年以来营业收入和归母净利润情况 ........................................................... 5 图表4：公司盈利能力不断提升 ........................................................................................ 5 图表5：2015年以来各业务营收构成：IPTV营收占比逐年提升 .................................. 6 图表6：2016年以来各业务毛利构成：IPTV业务占比超70% ....................................... 6 图表7：公司募集资金拟投入的项目情况（万元） ........................................................ 6 图表8：IPTV、OTT产业相关政策 ..................................................................................... 7 图表9：各省2018年常住人口数量（万人） .................................................................. 9 图表10：各省2018年居民人均可支配收入（万元） .................................................... 9 图表11：IPTV、OTT业务对比：产业链、运作模式、牌照相似 ................................... 9 图表12：IPTV、OTT业务相关牌照、牌照持证机构，及经授权经营的企业 ............. 10 图表13：IPTV、OTT产业链情况 ..................................................................................... 11 图表14：IPTV、OTT产业运营模式 ................................................................................. 11 图表15：中国家庭电视收视格局（含复合收视） ........................................................ 12 图表16：中国IPTV、OTT用户数量及增速 .................................................................... 12 图表17：德国IPTV渗透率、美国OTT渗透率，与中国渗透率的对比 ...................... 13 图表18：IPTV产业运营链 ............................................................................................... 13 图表19：广东电信专网传输的IPTV用户界面图 .......................................................... 14 图表20：与三大运营商合作情况 .................................................................................... 15 图表21：IPTV业务用户数及整体ARPU值 ..................................................................... 15 图表22：IPTV业务ARPU值：分运营商（单位：元/年） ........................................... 15 图表23：IPTV业务2014-2018年毛利率 ....................................................................... 16 图表24：IPTV业务2014-2018年营收情况（万元） ................................................... 16 图表25：IPTV基础业务、增值业务营收占比 ........................................