面对“逆风”，美债利率“怕”了吗？

宏观点评20231021 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 面对“逆风”，美债利率“怕”了吗？2023年10月21日 美债利率在短短的几个月内从4%又站上了5%，这背后的核心是市场继续预期美国经济的韧性增长。不过美国在经历“史诗级”加息后，经济真的能这么淡定吗？肯定不是。因为目前来看，四季度经济确实面临一些“逆 风”，例如汽车行业罢工、政府关门危机以及重启学生贷款的还款。关键在于这些外部冲击是否对四季度经济增长有明显的拖累。 而回答这一问题的关键在于经济“顺风”和“逆风”谁会是赢家？ 目前来看是经济“顺风”占了上风。美国经济所面临的三大“逆风”，对四季度经济而言影响不大。而尤其令人鼓舞的是，9月美国制造业PMI与全球制造业PMI共振，走出底部区间：采购经理人指数（PMI）和供应管理 指数（ISM）很可能双双突破50，回到扩张区间。9月两大显著好于预期的制造业PMI，给美国经济的韧性再“添砖加瓦”。 由此我们不妨先来看看这三大事件对美国经济的冲击情况几何： 首先是罢工潮的影响“微乎其微”。9月美国汽车工人联合会（UAW）由于没有和D3（福特、通用汽车和斯泰兰特）之间达成薪资和福利协议，开始罢工。然而工会中只是不到10%（1.3万人/14.6万人）的人参与了本次罢工。截至10月，汽车罢工已经持续长达四周，范围扩大到20个州，虽然当前仍未有结束迹象，但涉及人数仅上涨至2.5万人。不过需要关注的是此次罢工外扩到其他行业的影响，这将是短期内的重要变数。 最重要的是汽车工人罢工≠汽车生产遭到拖累。虽然9月工人罢工愈演愈烈，但从汽车产量上来看，生产并没有受到明显拖累。而即便后续出现拖累，从历史两次影响较大的汽车罢工来看，2019年4.8万人罢工大幅减少 产量的极端情形下，也仅仅拖累经济增速0.4%。 其次是政府关门“命悬一线”，临时决议的通过，又给美国经济赢得45天的“喘息”期。这直接缓解了对新增非农就业及薪资水平的拖累，更进一步的是减轻了对四季度经济的影响。虽然在巴以冲突上针对以色列拨款资 金问题的争执使得后续两党达成拨款协议的难度加大，11月政府停摆的概率再次上升。不过即便关门，对经济的影响是取决于关门的时长：根据近10年内的2次政府关门对经济的影响来看，每停滞1周，经济增长仅被 拖累0.05%-0.1%。而且按照历史经验，关门时长不会超过2周，由此政府关门对四季度经济的影响可控。 最后是重启的美国学生贷款，对消费者支出来说只是个渐进的小逆风，对四季度经济拖累不大。恢复支付学生贷款意味着10月开始本有4300万被允赦免总共1.6万亿美元的债务，开始恢复还款。我们通过抽样美国西部 （UCLA）、中部（芝加哥大学）及东部（纽约大学）大学提供的官方平均每月生活费算得，美国在校大学生平均每月生活开支在1900-2000美元左右。而根据美国Smartasset测算，按照平均学生贷款总额在29000美金， 恢复贷款后平均每人每月需要支付300美元的还款。此数额相较于平均生活开支来说，每个月减少这些消费对经济影响不大。 此外，拜登政府出台了“缓兵之计”。在8月新推出的“SAVE”计划，以代替此前的“REPAYE”计划，进一步减少了学生每月还款负担。因为具体来看，新的计划是根据收入和家庭人数来计算月付款额。且SAVE计划将收入免税额从贫困线的150%提高到225%，从而降低了每月付款额。这 意味着每月付款额可进一步大幅减少，从而减轻还款负担。 因此就目前而言，实际经济活动尚未被此三大事件拖累，反而依旧保持弹性。亚特兰大联储对美国三季度GDP预测维持此前4.9%的预期，尚未就此下调。且根据经合组织发布的最新预测，2023年美国经济将增长2.2%， 这比大多数对趋势增长的估计高出大约半个百分点。因此我们认为，无论是政府停摆、工人罢工，还是学生贷款的重启对经济产生的影响都是被夸大的。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《4.9!经济企稳的成色与底色？》 2023-10-18 《中美缓和与政策加力》 2023-10-17 1/5 东吴证券研究所 经济阶段性继续走强预期支撑10年期美债。此前我们提到10年期美债利率能否继续走高的关键在于政策松口的时间。虽然诸多美联储官员的“鸽”派发言标志着美联储态度开始转向，尤其是在达拉斯联储主席洛根往后的 美联储票委：亚特兰大联储主席博斯蒂克、旧金山联储主席戴利以及费城联储主席哈克纷纷释放出金融环境已明显收紧，暗示利率处于足够的限制性水平上，这一点直接驱动了美债利率短暂的回调。 不过从鲍威尔及沃勒的讲话来看，美联储官员内部对利率水平是否达到限制性水平的看法分歧较大。尤其是在强于预期后的9月通胀及零售数据公 布后，鲍威尔警告9月往后的通胀下行趋势可能存在压力，而沃勒暗示经 济活动的强劲可能使通胀向2%迈进的步伐停滞不前，甚至出现扭头继续上升的压力。因此在此种情况下，政策利率可能需要“做得更多”。叠加财政部持续偏高的中长债发行供给，长期国债利率或在高位持续更久，除非 经济出现衰退或政策迅速转鸽。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策超预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起。 2/5 图1：全球制造业衰退接近尾声图2：两大制造业PMI很可能双双突破50 瑞典制造业PMI新订单/库存 全球制造业PMI（右轴） 制造业 ISMMarkit 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 60 65 5560 55 5050 4545 40 4035 3530 PMI：荣枯线=50 2018-012019-062020-112022-042023-09 2012-042015-022017-122020-102023-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：历史上与本次汽车行业罢工的情况 日期 持续时长 罢工主要内容及结果 2023 30天 美国汽车工人联合会要求在四年内加薪40%，并取消薪级制度;恢复新雇员的养老金;让所有临时工成为正式员工、每周工作32小时。 2019 40天 工人获得更快高薪的协议：4年内从每小时17美元到每小时28美元；为三家关闭工厂的工人提供75,000-85,000美元的援助包；在第一年和第三年一次性支付4%的工资，隔年增加3%的基本工资。 2007 2天 罢工影响了80家工厂，罢工结束时，美国汽车工人联合会达成协议，接管退休人员的医疗保健费用。 1998 54天 通用汽车最终同意对美国工厂进行再投资，工人们也同意提高产量。这次罢工使通用汽车损失了20多亿美元和50万辆汽车 1970 67天 工会赢得了工人工资的生活费调整和工作30年后的养老金保障。 1945-46 113天 针对通用汽车的全国性罢工为工人赢得了加薪和带薪休假。 1936-37 44天 通用汽车同意加薪，并承认UAW是工人的谈判代表。 数据来源：Foxbusiness，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图4：美国汽车生产速度在罢工后的一个月加速反弹上涨 百万量机动车装机量： T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 14 2019年罢工1998年罢工2023年罢工 12 10 8 6 4 2 0 注：T为开始罢工的月份 数据来源：Fred，东吴证券研究所 图5：两大学生贷款机会对比 REPAYE计划 SAVE计划 2023/8/1起，申请者自动转入SAVE计划。 2023/8/1起，网站上线并投入服务，当前仅开放部分项目，截止至2024/7/1将全面生效。 不对获得助学贷款的时间进行限制。 不对获得助学贷款的时间进行限制。 对家庭经济是否困难没有要求。 对家庭经济是否困难没有要求。 学生每月还款的金额上限为他们可支配收入的10％。 本科生每月还款的金额上限为他们可支配收入的5％，研究生为10%，同时持有本科生和研究生贷款每月还款金额上限为他们可支配收入的5%-10%加权平均。 无论学生何时申请到贷款，都可以享受到这个政策。 无论学生何时申请到贷款，都可以享受到这个政策。 为本科生贷款，还款期限为20年；为研究生或专业学位贷款，还款期限为25年。到达期限之后，无论是否还清，均无需再还款。 除REPAYE规定年限以外，若贷款初始额低于1.2万美元，则还款10年后将被免除债务；初始额每多1000美元，就需要多偿还一年贷款。 贷款人如果收入低于国家贫困线的150%，则无需偿还贷款； 贷款人如果收入低于国家贫困线的225%，则无需偿还贷款； 贷款人如果每月付款不能达到贷款的利息水平，政府将支付前三年补贴贷款未付利息的100%和无补贴贷款未付利息的50%，此后，政府将支付所有贷款未付利息的50%。 贷款人若每月偿还贷款，将不会被收取利息。 数据来源：TheWhiteHouse，东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身