23Q3盈利端表现平稳，大单品保持稳健增长

业绩：23Q1-Q3公司实现收入/归母净利润分别是10.69/1.89亿元（同比+0.72%/+21.87%）;23Q3公司实现收入/归母净利润分别3.68/0.55亿元（同比+1.99%/+4.70%）。 新营销方案落地下，甜牛奶收入增长稳定。 受益于年轻化营销方案落地，23Q3甜牛奶单品实现稳健增长，其中含乳饮料/其他分别实现营收3.60/0.05亿元，同比+3.12%/-48.81%，营收占比分别为98.51%/1.49%。 华中/西南/华南区域收入占比提升显著，西北区域平均经销商规模增速亮眼。 ①市场方面看：23Q3华中/西南/华北/西北区域实现收入正增长，同时华中/西南/华南/西北区域收入占比均有所提升。具体看：华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电子商务市场分别实现收入1.86/0.67/0.70/0.06/0.22/0.02/0.02/0.11亿元（同比-0.74%/+2.43%/+4.63%/+1.55%/+24.78%/-54.12%/+1.72%/-2.26%），收入占比分别变动-1.19 /+0.15 /+0.56 /-0.001/+1.14 /-0.53 /+0.001/-0.12百分点至50.85%/18.37%/19.21%/1.51%/6.12%/0.44%/0.50%/3.01%。 ②渠道方面看：23Q3经销/直销分别实现收入3.57/0.08亿元（同比+0.91%/+47.44%），经销占比变动-0.66个百分点至97.88%；23Q3末经销商同比减少96家至2581家/23Q3末整体规模同比变动+5.37%至14.15万元/家，其中华中/西南/华北/华南/西北等区域均实现单个经销商规模正增长。 费用率表现向好，盈利端向上趋势明显。 受益于部分原材料价格同比下降+费用率整体管控良好，23Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+3.72/+0.38个百分点至35.71%/14.81%，具体看，考虑到公司于Q3开始投放营销费用，23Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.82/+0.88/+0.76个百分点至13.27%/4.82%/-0.88%，整体费用管控情况良好；经营活动现金流净额为1.46亿元（同比+847.44%）。 盈利预测：考虑到公司大单品策略延续+品牌形象焕新+渠道扩张势头向好，我们认为公司全国化进程有望稳步推进。随着后续产能释放，公司盈利能力或能在规模效应下更进一阶。考虑到公司Q3营收增速放缓，我们适度下调盈利预测，预计23-25年公司营业收分别为14.46/17.08/20.54亿元（前值:16.56/19.87/24.11亿元）；预计23-25年公司归母净利润分别为2.65/3.10/3.70亿元（ 前值:2.87/3.47/4.15亿元 ）， 对应PE分别为22X/19X/16X。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期 财务数据和估值