个性化教培龙头，职教业务加速布局

公司概况：战略转型多元化业务布局打造教育龙头。学大教育成立于2001年，于2016年在A股借壳上市，主营教育培训业务（收入占比超过96%）。2021年“双减”政策出台后公司仅保留高中阶段学科培训业务，并积极向中职、文化空间等方向转型 ， 目前版图已基本成型。2023H1公司营收达12.5亿元（yoy+18.43%），其中教培业务收入达12.1亿元（yoy+17.06%），归母净利润达8885万元（yoy+90.85%），业绩显著恢复。 行业：教培供给端出清+需求偏刚性，职教延续鼓励导向。教培行业：双减后K12教培行业供给端中小机构持续出清，龙头机构亦纷纷转型，行业集中度有望提升，同时需求端短期看疫后显著恢复，中长期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。职教行业：近年来职业教育鼓励政策持续推进，《职业教育法（2022年修订）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》等相关政策持续强调职业教育与普通教育拥有同等重要地位，同时逐步捋顺职业教育招生、升学路径，我们认为学历职业教育发展前景明朗，行业优质资产价值有望凸显。 竞争优势：个性化教育优势显著，职教、文化空间等新板块有望发力成长。个性化业务：主要包括一对一个性化辅导、全日制学校及全日制基地。其中一对一业务双减后仅保留高中阶段业务，并由纯学科辅导演化为多元化业务模式，截至2023H1共有个性化学习中心270家，目前仍占据主要收入比例，预计未来业绩将持续保持稳定；全日制业务具备个性化竞争优势，目前公司共有2所全日制学校与30余所全日制基地，2023年运营情况有所恢复，预计业绩进一步增长可期。 职教业务：以中职业务为主，转型路线布局思路清晰，“升学”+“就业”双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络，截至2023年8月，公司已收购并托管4所中职学校，其中3所学校于2022Q4起正式并表，目前预计营收体量仍较小，预计有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，未来有望成为收入与利润增量贡献。文化空间：公司顺应数字化政策鼓励导向，打造全民阅读体验升级的全新文化业态，截至2023H1共开设6所文化空间，预计未来将持续扩大北京、深圳等一线城市市场，有望与原有教育业务实现协同发展。 投资建议：公司为教育培训龙头，传统个性化教培业务优势稳固，并积极向职教、文化空间等新业务探索，多元化产品和服务支撑公司在双减后格局调整的教培市场巩固龙头地位，高成长与盈利水平修复可持续。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.5/2.2/2.7亿元，同增1282.7%/42.9%/27.5%，我们认为合理目标市值50亿元、目标价40.6元，对应2023年PE 32.9X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：股东破产处置风险，贷款偿还风险，行业政策风险，新业务风险，外部环境风险，公司业绩低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：战略转型多元化业务布局打造教育龙头 1.1发展历程 成立于世纪之初，二次重组上市实现破而后立。学大教育成立于2001年，于2010年成功登陆纽交所上市。同年下半年中概股公司遭遇集体诉讼事件，此后股价全面下跌。2016年，学大教育被银润投资收购100%股权，实现借壳上市A股，成为中概股并购回归第一股。 拥抱“互联网”潮流，战略转型赋能业务发展。随着互联网潮流兴起，学大教育于2014年上线e学大，进入个性化智能辅导时代；2018年推出学大网校等系列产品，迈入多元化发展进程。2019年，学大教育大部“双螺旋”战略，实现线上+线下充分融合的教学模式，开启智慧教育新时代。2020年，创始人金鑫通过多方增持成为学大教育第一大股东，向市场释放创始人回归带领企业发展的积极信号，促使企业股价全面上涨。 “双减”政策冲击教育市场，多元化业务布局促经营回暖。2021年7月“双减”政策颁布，K12教育受到沉重打击。学大教育及时调整业务布局，基本剥离义务教育阶段学科类培训，深入布局职业教育，多元化布局个性化教育、文化服务及教育数字化等业务，公司经营资本面实现回暖，2022年实现扭亏为盈。 图表1：学大教育发展历程 1.2股权结构 创始人回归后股权结构实现稳定。2013-2018年，学大教育前10大股东持续变动，股权结构并不稳定。2019年创始人金鑫通过多方增持成为公司第一大股东，股权结构实现稳定。目前公司前10大股东合计持股占比49.78%，其中实际控制人为创始人金鑫，通过间接持股持有25.76%股份。同时，学大教育作为教育集团，目前公司高级管理人员教育背景良好。其中，董监高共15人，拥有硕士学历及以上的共11人，分别来自清华大学、上海财经大学等国内名校，为企业品牌形成了良好的背书。 图表2：学大教育股权结构 1.3财务分析：业绩全面恢复，基本面改善趋势开启 2022年收入端受外部环境影响有所下滑，利润端实现扭亏为盈，2023H1业绩全面恢复。2016年公司收购学大教育100%股权，教育培训成为其主营业务，促使营业收入实现飞跃式增长。2020年受外部环境影响，营业收入出现大幅下滑。2021年外部环境影响减弱，但叠加“双减”政策影响，义务教育学科培训业务受到较大冲击。双减后公司及时调整业务结构，采取关停校区、缩减人员等一系列措施，全年营收同增4.1%至25.29亿元，归母净利润同减1326.9%至-5.36亿元；2022年由于Q4外部环境影响，全年营收同减28.9%至17.98亿元，但公司提升内部精细化管理水平，落实降本控费等措施，提高经营效率，归母净利润同增102%至0.11亿元，实现扭亏为盈。2023H1受益于外部影响因素消除叠加23H1个性化培训业务处于较强周期，营收同增18.4%至12.52亿元，归母净利润同增90.85%至0.89亿元。 图表3：2013年至今公司营收及增速（单位：亿元） 图表4：2013年至今公司归母净利润及增速（单位：亿元） 教育培训贡献主要收入。教育培训业务为公司核心收入利润来源，自2016年公司收购学大教育股权后，2016-2023H1教育培训业务均占其营业收入96%以上，2022/2023H1教育培训业务分别实现营收17.3亿元/12.1亿元，同比分别-30.2%/+17.06%，2022年主要受外部环境影响教培业务营收下降，2023H1外部环境影响消除+个性化业务发力教培业务同比增长。随着公司深入布局职业教育和个性化教育，积极响应国家政策、顺应时代潮流，预计教育培训业务仍为未来核心发力点。 图表5：公司分业务收入结构（单位：%） 图表6：公司教育培训培训收入及增速（单位：亿元） 公司毛利率水平维持稳定，积极实行费用把控。公司整体毛利率维持稳定，近两年略有上升，2022/2023H1分别为28.0%/35.1%，其中2022年教育培训/房屋租赁/设备租赁三大业务毛利率分别为27.2%/69.8%/-25.6%，2023H1教育培训/其他业务毛利率分别为34.6%/53.9%。公司通过减少市场费用投入、降低人力成本等措施积极落实费用把控，2023H1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/13.7%/1.0%/2.6%，同比+0.24/-0.32/-0.24/-0.75PCTs。 图表7：公司分业务毛利率（单位：%） 图表8：公司期间费用率（单位：%） 2行业：教培行业格局优化+需求偏刚性，职教行业长期向好 2.1教培行业：双减后机构持续出清，中长期需求仍存 双减政策至今，原K12学科类课外培训机构逐步出清。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，对培训机构的审批、资本化路径、培训时间做出明确限制，对K12学科类课外培训行业进行严格监管。双减政策发布两年以来成效明显，据教育部报告，截至2022年10月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%，实现“营转非”、“备改审”完成率100%。 图表9：双减后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量变化 图表10：双减后义务教育阶段线上学科类校外培训机构数量变化 学科培训转型继续，A股中仅学大教育保留高中阶段业务。双减政策发布以来，龙头企业普遍剥离或停止K9（义务教育）阶段学科培训。除新东方旗下东方甄选、好未来旗下学而思等部分龙头拓展直播业务等新赛道外，其他原K12学科类课外培训公司转型的主要方向包括素质教育、职业教育、教育硬件产品以及To B。如好未来推出学而思素养中心、励步儿童成长中心等素质教育品牌，面向大学生群体推出好未来轻舟品牌，聚焦考研、留学等业务，并针对To B业务推出“美校”品牌。此外，高途集团、有道、猿辅导、作业帮等在线教育品牌亦将业务重点聚焦在素质教育和职业教育领域。由于双减政策未对高中阶段作出明确限制，学大教育/新东方/未来/高途集团均保留高中阶段学科培训。 各公司转型方向在2022年已确定，目前已进入成长性与盈利能力爬坡的验证阶段。 图表11：K12学科类培训机构转型情况 高中阶段培训需求疫后显著恢复，中长期看需求仍相对刚性。短期看，受益于疫后需求显著恢复，看好各大龙头2023-2024年高中业务需求恢复期业绩表现。中长期看，根据2007-2016年新生人数推断（假设16岁入学高中），我国2023E-2032E高中入学人数将保持稳定增长；同时高等教育招生端来看，全国高考报名人数稳定增长，2023年提升至1291万人，创下历史新高，普通高校本科升学率基本稳定在40%左右。由此，我们推断2023E-2032E本科升学竞争压力仍较为险峻，带动高中阶段教培需求仍相对刚性。 以2023年为例，按高中入学人数（高一-高三）（4795万人）*高中阶段参培率（观研天下报告显示2020年为57.8%，合理假设平均参培率30-40%）*客单价5000元计算，2023E高中教培市场规模约为719-960亿元。 总结来看，教培行业供给端中小机构持续出清、行业集中度有望提升，同时需求端中长期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。 图表12：1980-2021新增出生人口数及同比增速（左轴：万人：右 图表13：2007-2022年全国高考报名人数及普通本科升学率（左轴：万人：右 1.2职教行业：延续鼓励导向，发展空间长期向好 职业教育（学历类+非学历类）：依然保持鼓励导向。职业教育板块相关政策继续维持以往鼓励导向，2022年4月新版《中国人民共和国职业教育法》获得表决通过，明确“职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型”，推动“职业教育与普通教育相互融通”，并明确“国家鼓励发展多种层次和形式的职业教育，推进多元办学，支持社会力量广泛、平等参与职业教育”，进一步延续对职业教育的鼓励态度；8月《中国职业教育发展白皮书》发布，肯定我国职业教育发展成果；11月教育部发布《职业学校办学条件达标工程实施方案》，旨在进一步提高职业学校办学质量与办学形象；12月中央发布《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，强调深化产教融合。 图表14：2022-2023年职业教育相关政策整理 在我国升学路径下，接受职业教育群体庞大。在我国升学路径下，从义务教育过渡至高中阶段教育需进行普通教育及职业教育分流，政策要求两者比例“大体相当”，以2021年数据为例，实际职普比约为35%：65%，仍有较大提升空间。同样，从高中阶段教育过渡至高等教育同样需经历类似分流，从动态角度考虑，2022年1454万初中毕业生经过3年高中阶段学习，最终仅468万人成功升入普通本科学习，其余近1000万群体需接受职业教育，职业教育潜在需求人群充足。 图表15：升学路径人数演示（单位：万人，以2022年进入大学阶段、出生在2004年的人群为例） 政策更加强调