饲料销量承压，养殖亏损收窄

买入（维持） 股价（2023年10月19日）42.2元 饲料销量承压，养殖亏损收窄 海大集团2023年三季报点评 公司研究|季报点评海大集团002311.SZ 目标价格57.86元 52周最高价/最低价64.85/41.61元 总股本/流通A股（万股）166,375/166,256 A股市值（百万元）70,210 公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司营收869亿元，同比+10.10%，归母净利润22.52亿元，同比+7.13%。2023Q3营收342亿元，同比+4.78%，归母净利润11.51亿元，同比-2.69%。 天气异动，饲料销量整体承压。2023年三季度，公司受到台风、强降雨等因素影响，导致饲料销量低于预期。水产料方面，7、8月公司销量同比增长，但9月台风 和强降雨之下，水产动物不能正常摄食，导致水产饲料投喂被动减少，截止9月中旬公司水产饲料当月销量同比下滑10%左右，普水料下滑接近20%。猪料方面，7、8月公司猪饲料销量同比增长28-30%，9月部分地区出现短期洪涝，对生猪存栏和猪瘟防疫带来冲击，导致公司生猪饲料当月增长率下降到10%以内。 鱼粉高涨，公司受益于高库存。受秘鲁新季捕鱼政策推迟、A季捕鱼暂停、行业鱼粉库存持续下降等因素影响，鱼粉价格从年初12550元/吨大幅上涨至最高17450元 /吨，Q3鱼粉均价高达17116元/吨，较Q2环比上涨24%。跟随原料价格上涨，特水料价格纷纷上调。公司作为水产料龙头企业，通常备有较多的鱼粉库存，或受益于低成本原料和高价格饲料，短期提升盈利能力。 价格反弹，预计养殖利润有所修复。生猪方面，7月底，受肥标价差、二次育肥等因素影响，猪价快速拉升，8月后猪价基本维持在16-17.5元/公斤的水平，致使Q3生 盈利预测与投资建议 猪均价达到16.06元/公斤，较Q2环比上涨11%。在此背景下，我们预计Q3公司生猪养殖经营侧仅有小幅度亏损。生鱼方面，三季度以来生鱼价格也有明显上涨，Q3均价达8.05元/斤，较Q2环比上涨18%，因此，我们预计Q3公司生鱼养殖亏损幅度较Q2有所收窄。 国家/地区中国 行业农业 核心观点 报告发布日期2023年10月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.4 -11.95 -13.38 -29.96 相对表现% -2.84 -6.92 -5.14 -23.53 沪深300% -4.56 -5.03 -8.24 -6.43 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 肖嘉颖xiaojiaying@orientsec.com.cn 考虑到9月天气异动和鱼粉价格上涨，我们下调饲料销量增速、上调饲料业务毛利率，进而调整23-25年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润28.08、47.31、55.34亿元（原预测26.79、50.71、60.92亿元），同比分别-5.0%、+68.5%、 +17%。公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用FCFF估值，目标价57.86元，维持“买入”评级。 风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、海外业务 不及预期等。 养殖行情不佳，饲料主业坚挺：海大集团 2023年中报点评 推出员工持股，强化团队激励：2023年员工持股计划点评 至暗时刻过去，看好主业逐季改善：海大集团2022年年报及2023年一季报点评 2023-08-29 2023-06-29 2023-04-26 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 86,092 104,715 117,706 137,426 158,191 同比增长(%) 42.7% 21.6% 12.4% 16.8% 15.1% 营业利润(百万元) 2,515 3,903 3,892 6,635 7,534 同比增长(%) -24.8% 55.2% -0.3% 70.5% 13.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,636 2,954 2,808 4,731 5,534 同比增长(%) -35.1% 80.5% -5.0% 68.5% 17.0% 每股收益（元） 0.98 1.78 1.69 2.84 3.33 毛利率(%) 8.5% 9.3% 8.7% 10.4% 10.5% 净利率(%) 1.9% 2.8% 2.4% 3.4% 3.5% 净资产收益率(%) 11.5% 18.3% 14.5% 20.4% 20.1% 市盈率 42.9 23.8 25.0 14.8 12.7 市净率 4.8 3.9 3.3 2.8 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑到9月天气异动和鱼粉价格上涨，我们下调饲料销量增速、上调饲料业务毛利率，进而调整 23-25年盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润28.08、47.31、55.34亿元（原预测26.79、 50.71、60.92亿元），同比分别-5.0%、+68.5%、+17%。 公司饲料主业保持坚韧，随下游养殖情况好转，公司业绩有望逐季改善。我们沿用FCFF估值，目标价57.86元，维持“买入”评级。 表1：绝对估值假设主要参数 估值假设主要参数所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.50% 无风险利率Rf 2.70% 无杠杆影响的β系数 0.66 考虑杠杆因素的β系数 0.74 市场收益率Rm 9.92% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.02% 债务比率D/(D+E) 13.84% 债务利率rd 4.30% WACC 7.36% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：FCFF测算结果 人民币百万元（标注除外） FCFF折现 36,279.57 终值 127,124.54 终值折现 68,530.65 企业价值 104,810.21 权益价值 96,263.09 每股价值（元/股） 57.86 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：FCFF敏感性分析 5.36% 66.29 76.65 92.38 119.11 174.56 5.86% 60.24 68.59 80.76 100.18 136.06 6.36% 55.09 61.91 71.55 86.17 111.02 6.86% 50.64 56.30 64.06 75.38 93.45 WACC 7.36% 46.77 51.51 57.86 66.82 80.43 7.86% 43.38 47.38 52.64 59.87 70.41 8.36% 40.37 43.78 48.19 54.11 62.45 8.86% 37.69 40.63 44.36 49.26 55.99 9.36% 35.30 37.83 41.01 45.12 50.63 每股价值：57.86 -0.50% 0.50% 永续增长率Gn 1.50% 2.50% 3.50% 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 饲料需求下降风险 受自然灾害影响或瘟疫影响，导致鱼、虾、猪和禽类大量死亡，从而饲料需求下降，公司销量增速受行业拖累，从而饲料销售业绩不达预期； 生猪价格波动风险 生猪价格容易受疫情等因素发生波动，从而影响公司生猪养殖业绩。消费需求下滑超预期 经济超预期减速，蛋白需求超预期下降，从而养殖行业景气度下滑，对公司饲料销售造成重大不 利影响。 海外业务不及预期 因海外经营情况受疫情等因素影响，可能造成公司海外业务不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,740 2,261 2,977 4,457 7,230 营业收入 86,092 104,715 117,706 137,426 158,191 应收票据、账款及款项融资 1,303 1,959 2,482 2,897 3,335 营业成本 78,793 95,004 107,498 123,168 141,596 预付账款 2,551 1,787 2,748 3,209 3,694 营业税金及附加 103 123 139 163 187 存货 8,970 12,625 14,286 16,368 18,817 营业费用 1,808 1,981 2,432 2,829 3,532 其他 1,587 2,586 2,440 2,637 2,845 管理费用及研发费用 2,834 3,295 3,453 4,444 5,239 流动资产合计 16,150 21,218 24,933 29,567 35,920 财务费用 403 597 525 488 409 长期股权投资 301 315 315 315 315 资产、信用减值损失 160 204 97 105 76 固定资产 11,272 14,933 16,015 16,596 16,750 公允价值变动收益 47 (26) 0 0 0 在建工程 1,531 1,377 902 772 694 投资净收益 385 267 218 290 258 无形资产 1,490 1,619 1,534 1,449 1,364 其他 92 150 112 115 123 其他 4,950 4,775 4,689 4,801 5,011 营业利润 2,515 3,903 3,892 6,635 7,534 非流动资产合计 19,545 23,020 23,455 23,933 24,134 营业外收入 42 44 37 41 41 资产总计 35,695 44,238 48,389 53,500 60,055 营业外支出 49 124 86 86 99 短期借款 3,782 2,911 3,556 2,000 1,000 利润总额 2,509 3,823 3,843 6,590 7,475 应付票据及应付账款 4,459 8,843 6,749 8,722 10,699 所得税 658 658 726 1,369 1,417 其他 4,797 5,678 6,450 6,344 6,905 净利润 1,851 3,164 3,117 5,221 6,058 流动负债合计 13,038 17,433 16,755 17,067 18,604 少数股东损益 215 210 309 490 524 长期借款 4,411 5,066 5,066 5,066 5,066 归属于母公司净利润 1,636 2,954 2,808 4,731 5,534 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.98 1.78 1.69 2.84 3.33 其他 2,272 2,389 3,715 3,715 3,715 非流动负债合计 6,683 7,455 8,781 8,781 8,781 主要财务比率 负债合计 19,722 24,888 25,536 25,848 27,385 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,472 1,525 1,834 2,325 2,849 成长能力 实收资本（或股本） 1,661 1,661 1,664 1,664 1,664 营业收入 42.7% 21.6% 12.4% 16.8% 15.1% 资本公积 4,335 4,508 5,297 5,297 5,297 营业利润 -24.8%