利率专题报告：历史观察美债何时见顶？

历史观察美债何时见顶？证券研究报告 2023年10月20日 利率专题报告（2023-10-19） 摘要： 复盘1983年以来六轮完整加息周期，美债利率在大多数情况下高于最后一 次加息时联邦基金利率，仅在1988年3月至1989年6月的加息周期内， 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 十年美债利率水平高点低于联邦基金利率近30BP。 近期报告 关于见顶时间，美债利率通常较最后一次加息提前1-3个月见顶回落，而 10年期美债又同步或领先2年期美债1个月左右。 曲线形态上，在各轮加息周期中，2Y10Y的期限利差均有收窄，其中三轮加息周期中发生期限利差倒挂，最大倒挂分别为-45bp、-52bp和-16bp。本轮加息周期中发生的长久、高于100bp的大幅倒挂，在历史中较为罕见。 结合这轮加息到目前的情况，我们预计10年期美债的高点还是要达到或接近最后一次加息的联邦基金利率位置。最后阶段的走势仍不确定，总体取决于总体宏观预期是否稳定。 风险提示：房地产市场发展超预期，信用风险事件频发，融资政策变动超预期 1《固定收益：经济数据回暖，后市如何看待？-天风总量联席解读 （2023-10-18）》2023-10-18 2《固定收益：重庆付息压力知多少？ -城投专题研究（2023-10-18）》2023-10-18 3《固定收益：四季度，哪些增量政策值得关注？-固定收益专题》2023-10-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史上美联储的加息周期4 1.1.1983年3月-1984年8月4 1.2.1988年3月-1989年5月5 1.3.1994年2月至1995年2月6 1.4.1999年6月至2000年5月7 1.5.2004年6月至2006年6月7 1.6.2015年12月至2018年12月8 1.7.小结9 图表目录 图1：美联储加息周期4 图2：美国失业率及劳动力参与率4 图3：美国CPI及核心CPI同比4 图4：第一轮加息联邦基金利率及美债收益率走势5 图5：第一轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势5 图6：美国失业率及劳动力参与率5 图7：美国CPI及核心CPI同比5 图8：第二轮加息联邦基金利率及美债收益率走势5 图9：第二轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势5 图10：美国失业率及劳动力参与率6 图11：美国CPI及核心CPI同比6 图12：第三轮加息联邦基金利率及美债收益率走势6 图13：第三轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势6 图14：美国失业率及劳动力参与率7 图15：美国CPI及核心CPI同比7 图16：第四轮加息联邦基金利率及美债收益率走势7 图17：第四轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势7 图18：美国失业率及劳动力参与率8 图19：美国CPI及核心CPI同比8 图20：第五轮加息联邦基金利率及美债收益率走势8 图21：第五轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势8 图22：美国失业率及劳动力参与率8 图23：美国CPI及核心CPI同比8 图24：第六轮加息联邦基金利率及美债收益率走势9 图25：第六轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势9 图26：1983年以来美联储历次加息周期情况及美债表现9 图27：第七轮加息至今联邦基金利率及美债收益率走势10 图28：第七轮加息至今联邦基金利率及美债期限利差走势10 1982年以来，美联储共进行了七轮加息，目前正处于第七轮加息周期中。历史上，美联储加息周期中，美债走势表现如何？ 图1：美联储加息周期 % 14.0 加息周期FFR 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 82-12 4-02 -04 6 0.0 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.历史上美联储的加息周期 1.1.1983年3月-1984年8月 1983年3月，美联储开启加息，本轮加息周期持续1.36年，联邦基金利率目标从8.5%上调至11.5%，共进行降息2次、加息10次，累计加息300bp。 图2：美国失业率及劳动力参与率图3：美国CPI及核心CPI同比 %美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调(右) 12 1110 9 8 7 1981-01 81-04 -07 0 6 %美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 1981-01 1981-04 1981-07 1981-10 1982-01 1982-04 1982-07 1982-10 1983-01 1983-04 1983-07 1983-10 1984-01 1984-04 1984-07 1984-10 1985-01 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 加息后，美国的经济状况有所变化，但总体稳健。新增非农就业人数仍然显示增长，失业率和劳动力参与率保持稳定。但通货膨胀的压力仍然存在，CPI同比增速和核心CPI同比增速在加息后仍在上升。 受加息影响，2年和10年美债从1983年5月开始上行，上行幅度分计400bp和387bp。1984年中旬，2年和10年美债分别触顶13.17%和13.99%转而下行，其中10年期美债见顶 较早，较最后一次加息提前2个月开启下行，2年期美债则提前1个月。加息结束时，2Y、10Y美债利率分别高出联邦基金利率83bp和111bp。期限利差则有所收窄，2年10年期美债期限利差从75bp收窄至28bp，压缩47bp。 图4：第一轮加息联邦基金利率及美债收益率走势图5：第一轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势 14 13 12 11 10 9 %FFR2Y美债10Y美债 1983-01 1983-03 1983-05 1983-07 1983-09 1983-11 1984-01 1984-03 8 %10Y-2Y美债(右)FFR12 12 11 11 10 10 9 9 1983-01 1983-02 1983-03 1983-04 1983-05 1983-06 1983-07 1983-08 1983-09 1983-10 1983-11 1983-12 1984-01 1984-02 1984-03 1984-04 1984-05 1984-06 1984-07 1984-08 8 137.0 117.0 97.0 77.0 57.0 37.0 17.0 (3.0) 1984-05 1984-07 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.1988年3月-1989年5月 1988年3月，美联储开启加息。1988年3月30日，FOMC会议将联邦基金利率上调25bp 至6.75%，此后共计加息16次，最终联邦基金利率目标上调至9.8125%，共计加息331.25bp。 图6：美国失业率及劳动力参与率图7：美国CPI及核心CPI同比 %美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调(右) 8.0 7.57.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 985-01 5-04 07 4.0 %美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比 6 5 4 3 2 1 1985-01 1985-04 1985-07 1985-10 1986-01 1986-04 1986-07 1986-10 1987-01 1987-04 1987-07 1987-10 1988-01 1988-04 1988-07 1988-10 1989-01 1989-04 1989-07 1989-10 1990-01 0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1988年到1989年，美国经济继续展现出一系列积极的迹象。就业维持在稳定区间，劳动力参与率在这两年内基本保持稳定，位于66%左右。CPI同比增速则维持在4%-5%区间水平。 在1988年至1989年期间，由于美联储货币政策调整，美债市场经历了显著变化。2年期美债最大上行幅度251bp，10年期美债最大上行幅度117bp，均不及加息幅度。2Y10Y期限利差则发生倒挂，从加息前的114bp压缩至-9bp。 2Y美债和10Y美债在距最后一次加息时点前2个月同步触顶9.92%和9.53%，随后转为下行。十年美债高点低于联邦基金利率9.8125%水平28.25bp。 图8：第二轮加息联邦基金利率及美债收益率走势图9：第二轮加息联邦基金利率及美债期限利差走势 %FFR(右)2Y美债10Y美债%10Y-2Y美债(右)FFR 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 1988-03 1988-04 1988-05 1988-06 1988-07 1988-08 1988-09 1988-10 1988-11 1988-12 1989-01 1989-02 1989-03 1989-04 6.0 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 150.0 130.0 110.0 90.0 70.0 50.0 30.0 10.0 (10.0) (30.0) 1989-05 (50.0) 1988-03 1988-04 1988-05 1988-06 1988-07 1988-08 1988-09 1988-10 1988-11 1988-12 1989-01 1989-02 1989-03 1989-04 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.1994年2月至1995年2月 本轮加息周期中，美联储将联邦基金利率从3%上调至6%，直至1995年2月共计上调7次， 涨幅300基点，加息周期历时一年。 图10：美国失业率及劳动力参与率图11：美国CPI及核心CPI同比 %美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调(右)% 8.067 7.567 7.067 67 6.5 67 6.0 66 5.566 1992-01 1992-03 1992-05 1992-07 1992-09 1992-11 1993-01 1993-03 1993-05 1993-07 1993-09 1993-11 1994-01 1994-03 1994-05 1994-07 1994-09 1994-11 1995-01 5.066 %美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 1992-01 1992-03 1992-05 1992-07 1992-09 1992-11 1993-01 1993-03 1993-05 1993-07 1993-09 1993-11 1994-01 1994-03 1994-05 1994-07 1994-09 1994-11 1995-01 2.0 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 加息过程中，美国经济表现良好。1994年二季度起，GDP同比增速维持在4%以上，经济活动增加的推动下，就业增长持续，失业率小幅下降。同时，通货膨胀率也有所下降。1994年4月，CPI同比增速仅2.4%，后虽有所上行，但整体控制在3%以下水平，位于美联储适意区间内。 加息区间内，2年期美债上行333bp触及高点7.74%，10年期美债上行217bp触及高点8.05%，上行幅度与加息幅度相近。随后，10年期美债距最后一次加息提前近3个月触顶下行，2年期美债稍晚，距最后一次加息提前1个月触顶下行。2Y10Y期限利差则从加息开始时的152bp缩窄