对标TOTO，国产智能卫浴龙头成长可期

sv 对标TOTO，国产智能卫浴龙头成长可期 —箭牌家居(001322)公司深度报告 2023年07月27日 李宏鹏轻工行业首席分析师 S1500522020003 lihongpeng@cindasc.com 相关研究 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 箭牌家居(001322) 投资评级 买入 上次评级 箭牌家居 沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% 22/10 23/02 23/06 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）17.53 52周内股价波动区间24.10-13.39(元) 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 对标TOTO，国产智能卫浴龙头成长可期 2023年07月27日 主要观点： 国内智能马桶渗透率处于提升期，国牌突围，崛起值得期待。1）从行业成长性看，据智研咨询，2019-2022年我国智能马桶销售额CAGR达 13%，2021年我国智能马桶渗透率约4%，未来增长驱动主要为渗透率提升。相比于非智能产品，智能马桶由于切实解决消费痛点、且近年通过不断技术迭代与非智能产品的价差持续缩小，在国内市场的渗透率持续提升。2）从销售渠道看，2020年起智能马桶电商渠道快速崛起，我们测算电商占品类销量比例已超30%，22年电商销售额前�名均为国产品牌，而精装修渠道前三名品牌均为外资。近年国产品牌凭借不断强化的产品品质、更快的迭代创新以及价格优势，在toC渠道快速发展。3）从集中度看，22年智能马桶电商渠道CR5约37%，据经济学人2017年报道，TOTO、骊住智能马桶在日本市占率分别为60%、30%。我们认为，以智能化、高潜渠道为抓手，我国卫浴行业集中度仍有较大提升空间。 回顾TOTO发展历程，卫浴企业核心竞争力来自产品的长期打磨，企业持续发展有赖于业务模式的迭代创新。TOTO作为全球智能马桶品类先行者，其成功发展离不开产品锐意创新、渠道成功变革与全球化扩展。 最近一月涨跌幅(％) 9.70 总股本(亿股) 9.70 流通A股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 170.06 1）产品端，TOTO在1980年首创智能马桶盖板“卫洗丽”，引领日本如厕习惯从“擦拭”走向“水洗”，以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至80%。在其他卫浴品类上，80年代起TOTO推出多款功能创新的洗脸池、恒温浴缸等产品，并形成卫浴产品套系化销售，产品结构浴室家具、卫生陶瓷、水龙头等产品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地产进入存量市场，TOTO率先变革成立“改造事业部”，将本土经营重心转向存量房改建，TOTO积极设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材门窗企业建立“TDY”联盟，改建业务成为业绩的有力支撑，改建营收占比从2001年的46%提升至2022年的68%，近10年改建营收复合增速保持正增。3）海外端，公司自80年代进入海外市场，2001-2022年海外营收占比自8%提至23%，中国作为TOTO最大海外市场，凭借智能卫浴的高端定位，TOTO在亚洲市场享有溢价，经营利润率显著高于集团整体，贡献增长第二极。 箭牌在产品、渠道布局上持续打造竞争优势，智能化+自产率提升有望增厚盈利。1）产品端：公司坚定产品智能化方向，据公司年报，22年 公司智能家居产品收入约19亿元，占比25%，同比+1.6pct，其中智能马桶收入约14亿元，其均价约为卫生陶瓷整体均价的4倍，其他智能产品包括智能花洒、浴室镜等产品；22年智能产品整体毛利率达36.8%，高于公司整体毛利率3.9pct。以智能马桶为抓手，公司亦通过整体卫浴空间的打造，提升浴室家具、龙头�金、浴缸等产品销售。2）渠道端：在家居行业渠道流量快速分流背景下，公司积极布局高潜力渠道，其中直营电商、经销家装渠道增长亮眼，19-22年营收CAGR分别 达95%、40%。当前经销渠道仍为公司主要销售渠道，而公司经销收入主要集中在经济水平较为发达的华南、华东区域，随着三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对卫浴需求提升，公司加大下沉网点布局，19-22年经销商门店数量从8270家提升至13378家，22年公司新增加的网点类型主要为家装店及乡镇店。3）生产端：自产率方面，当前公司 �金龙头、智能马桶盖板仍有较大比例外协，随着公司上市募投项目有序推进，公司有望提升核心产品自产率，减少代工成本。自动化方面，公司积极推进数智化智能工厂建设提升生产数字化、自动化，19-22年公司主营成本中的直接人工占比从17%降至15%，成本持续优化。 发布首次股权激励，首次覆盖给予“买入“评级。公司积极把握卫浴智能化与渠道流量变化趋势，智能产品占比提升产品结构优化，渠道多元布局把握全域流量，募投项目提升自产率&自动化有望优化效率。公司 5月发布股权激励草案，彰显增长信心。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.03亿元、8.45亿元、9.98亿元，同比分别增长18.6%、20.1%、18.1%，目前股价对应2023年PE约24X，考虑到公司作为智能卫浴龙头有望分享行业智能化趋势红利，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险、房地产市场波动风险、原材料价格上涨风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A8,373 2022A7,513 2023E8,825 2024E10,346 2025E11,929 增长率YoY% 28.8% -10.3% 17.5% 17.2% 15.3% 归属母公司净利润(百万元) 577 593 703 845 998 增长率YoY% -1.9% 2.8% 18.6% 20.1% 18.1% 毛利率% 30.1% 32.8% 32.9% 33.1% 33.4% 净资产收益率ROE% 19.4% 12.5% 13.3% 14.3% 15.0% EPS(摊薄)(元) 0.59 0.61 0.73 0.87 1.03 市盈率P/E(倍) 29.47 28.68 24.17 20.12 17.05 市净率P/B(倍) 5.73 3.59 3.23 2.88 2.56 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年07月26日收盘价 目录 投资聚焦6 一、公司概况：中国陶瓷卫浴龙头企业7 1.1产品布局广泛，立体品牌矩阵构筑发展动力7 1.2实控人持股比例高，发布股权激励彰显发展信心10 1.3财务概况：近年营收总体稳定发展11 二、电商&国牌崛起，智能马桶引领卫浴智能化13 2.1中国卫浴行业稳增，智能马桶处于景气成长期13 2.2内资电商突围，外资工程渠道领先，行业集中度有待提升14 三、TOTO复盘：百年卫浴龙头，立足“卫洗丽”，放眼全球18 3.1TOTO发展历程及业务简介18 3.2日本改建+海外业务驱动TOTO可持续增长21 3.3“卫洗丽”：智能马桶品类开拓者，创新领跑行业26 四、箭牌家居：国产卫浴标杆，产品升级、渠道并进28 4.1产品：把握卫浴智能化趋势，产品+研发打造竞争优势28 4.2渠道：多点发力，积极布局潜力渠道31 4.3生产：募投有序推进，自产化+自动化提升释放效能34 �、盈利预测与估值37 六、风险因素39 表目录 表1：公司主要产品8 表2：公司主要品牌基本情况9 表3：截止23年一季报公司前十大股东明细10 表4：智能马桶行业主要竞争者情况15 表5：主要智能马桶公司售后服务政策对比31 表6：公司上市募投项目情况表34 表7：公司收入预测简表37 表8：公司盈利预测简表38 表9：可比公司2023年PE约26倍38 图目录 图1：公司发展历程7 图2：2023-2025年公司股权激励目标营业收入10 图3：2023-2025年公司股权激励目标扣非净利润10 图4：2018-2023Q1公司营业收入与同比增长率11 图5：2018-2023Q1公司归母净利润与同比增长率11 图6：2018-2023年Q1公司毛利率11 图7：2019-2022年公司营业成本结构11 图8：2018-2022年公司各项费用率12 图9：2019-2022年公司净利率12 图10：2018-2022年公司存货/应收/应付账款周转天数12 图11：2018-2022年公司经营性净现金流及与净利润比12 图12：2013-2022年中国卫浴行业市场规模与同比增长13 图13：2022年中国卫浴产品份额分布13 图14：2019-2022年我国智能马桶全渠道销售量13 图15：2019-2022年我国智能马桶全渠道销售额13 图16：1992-2022年日本温水冲洗马桶圈渗透率及新屋开工数14 图17：2021年各国智能马桶渗透率对比14 图18：2019-2022年智能马桶各渠道销售量15 图19：2019-2022年智能马桶线上销售占比提升15 图20：2019-2022年电商平台智能马桶销售量（万台）16 图:21：2022年智能马桶线上渠道销售额市占率16 图22：2021年智能马桶线上渠道销售额市占率16 图23：2019-2022年智能马桶线上渠道销售额CR5变化趋势16 图24：2017-2022年智能马桶天猫均价（元/台）17 图25：2019-2022年智能马桶京东均价（元/台）17 图26：箭牌天猫轻智能马桶与智能马桶示意图17 图27：2017-2022年精装修智能马桶项目数量17 图28：2022年精装修智能马桶品牌竞争格局17 图29：TOTO主要发展历程示意图19 图30：TOTO1991-2022年营业收入与同比增速20 图31：1989-2022年日本新屋开工户数及同比增长20 图32：TOTO2001-2022年海外业务占比持续提升20 图33：TOTO2007-2022年各项业务收入结构20 图34：1991-2022年TOTO毛利率与净利率21 图35：TOTO海外经营利润率高于日本21 图36：TOTO历史估值复盘21 图37：TOTO改建业务针对“客户”给出明确定义22 图38：TOTO日本陈列室示意图22 图39：TOTO日本改建业务占比较高23 图40：TOTO日本新屋改造及改建业务经营利润率23 图41：2022年TOTO日本区域产品结构23 图42：TOTO中国区域收入与同比增速24 图43：TOTO中国地区收入增速与地产相关度较高24 图44：TOTO在中国各省份门店数量分布24 图45：TOTO在中国及亚洲的经营利润率较高24 图46：1991-2022年日本温水冲洗马桶座圈渗透率26 图47：1980-2022年8月卫洗丽累计出货量26 图48：TOTO智能坐便技术示意图27 图49：TOTO智能一体机产品系列及建议零售价27 图50：TOTO研发费用率持续提升27 图51：2019-2022年公司分产品营收情况28 图52：2022年公司主营业务分产品占比结构28 图53：2019-2022年公司智能坐便器营收及同比增长29 图54：2019-2022年公司智能坐便器营收、销量占比29 图55：2019-2022年公司卫生陶瓷产品均价及智能坐便器均价29 图56：22019-2022年卫生陶瓷及智能坐便器毛利率29 图57：2018-2022年公司研发费用率逐步提升30 图58：公司四大自洁抑菌技术30 图59：公司部分智能技术示意图30 图60：2019-2022年公司分渠道营收情况31 图61：2019-2022年公司经销业务分渠道营收情况31 图62：2019-2022年公司经销商数量及门店数量32 图63：2021年公司经销模式收入按区域分布32 图64：2019-2022年公司家装渠道营收快速增长32 图65：2019-2022年公司直营业务分渠道营收情况33 图66：2019-2022年公司直营电商增长迅速33 图67