Q3收入及毛利率降幅加大，预计Q4拐点

23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为6.71/1.34/1.33/1.96亿元、同比下降16.43%/32.92%/34.81%/19.25%，Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.42/0.13/0.18亿元，同比下降15.80%/47.29%/53.96%，较Q2降幅加大。 分析判断: Q3收入同比下降15.8%，相较Q2有所降幅有所增加（Q2收入同比下降5.1%），我们分析主要由于Q3处于新老产品更替的淡季、且仍处于去库存尾声，但我们判断Q4订单状况有望开始好转。 套 保 亏损导致公允价值变动亏损0.22亿元，Q3净利率下滑。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为30.23%/9.31%、同比下降6.82/5.56PCT。我们分析，毛利率下降主要由于公司海外子公司产能尚未完全释放，仍处于生产爬坡阶段，前期费用较高。归母净利率降幅低于毛利率主要由于公允价值变动损失减少以及所得税率下 降；23Q3销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为3.74%/9.84%/5.77%/-0.38%、 同 比 提 高1.97/1.88/0.32/3.76PCT，财务费用率增长主要由于公司提前赎回500万元三年定期存款。投资净收益/收入下降3.65PCT，公允价值变动收益/收入增长8.25PCT（22Q3由于锁汇操作造成公允价值变动损失）；资产及信用减值损失/收入减少1.99PCT；所 得税/收 入减少6.2PCT。 （2）2023前 三季 度公 司毛 利率/归 母净 利 率 为34.52%/19.91%、同比下降1.61/4.89PCT；毛利率较上半年降幅加深，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增长；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/6.21%/3.75%/-1.19%、同比增加1.03/1.5/-0.79/1.89PCT；公允价值变动收益/收入同比增长1.33PCT，所得税/收入同比下降1.17PCT。 存货下降。以存货展望订单来看，23Q3期末公司存货为1.68亿元、同比下降17.13%；存货周转天数为131天、同比增加10天；应收账款为1.32亿元、同比减少1.57%，应收账款周转天数为53天、同比增加9天；应付账款周转天数为52天、同比增加6天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但我们判断充气床垫品类去库存 接近尾声，预计明年充气床垫收入增长高单位数；（2）越南、柬埔寨仍有望贡献增量，防水箱包、保温箱包 等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多，24、25年有望加大贡献；（3）内 销车 载 产 品 仍 有 望 保 持 较 快 增 长 。 考 虑 到 前 三 季 度 下 游 仍 在 去 库 存 中 ，下 调23-25年 收 入 预 测8.94/10.96/13.95亿元至8.68/10.33/12.69亿元，对应下调23-25年归母净利预测1.93/2.37/3.03亿元至1.58/2.03/2.57亿元，对应23-25年EPS预测1.91/2.34/2.99元下调至1.12/1.43/1.82元，2023年10月19日收盘价26.90元对应23-25年PE分别为24/19/15X,维持“买入”评级。 风险提示 海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。