Q3收入及毛利率降幅加大，预计Q4拐点

仅供机构投资者使用 138310 证券研究报告|公司点评报告 2023年10月20日 Q3收入及毛利率降幅加大，预计Q4拐点 浙江自然(605080) 评级： 买入 股票代码： 605080 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 40.41/25.51 目标价格： 总市值(亿) 38.08 最新收盘价： 26.90 自由流通市值(亿) 12.66 自由流通股数(百万) 47.07 事件概述 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为6.71/1.34/1.33/1.96亿元、同比下降16.43%/32.92%/34.81%/19.25%，Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.42/0.13/0.18亿元，同比下降15.80%/47.29%/53.96%，较Q2降幅加大。 分析判断: Q3收入同比下降15.8%，相较Q2有所降幅有所增加（Q2收入同比下降5.1%），我们分析主要由于Q3处于新老产品更替的淡季、且仍处于去库存尾声，但我们判断Q4订单状况有望开始好转。 套保亏损导致公允价值变动亏损0.22亿元，Q3净利率下滑。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为30.23%/9.31%、同比下降6.82/5.56PCT。我们分析，毛利率下降主要由于公司海外子公司产能尚未完全释放，仍处于生产爬坡阶段，前期费用较高。归母净利率降幅低于毛利率主要由于公允价值变动损失减少以及所得税率下降；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.74%/9.84%/5.77%/-0.38%、同比提高1.97/1.88/0.32/3.76PCT，财务费用率增长主要由于公司提前赎回500万元三年定期存款。投资净收益/收入下降3.65PCT，公允价值变动收益/收入增长8.25PCT（22Q3由于锁汇操作造成公允价值变动损失）；资产及信用减值损失/收入减少1.99PCT；所得税/收入减少6.2PCT。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为34.52%/19.91%、同比下降1.61/4.89PCT；毛利率较上半年降幅加深，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增长；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/6.21%/3.75%/-1.19%、同比增加1.03/1.5/-0.79/1.89PCT；公允价值变动收益/收入同比增长1.33PCT，所得税/收入同比下降1.17PCT。 存货下降。以存货展望订单来看，23Q3期末公司存货为1.68亿元、同比下降17.13%；存货周转天数为131 天、同比增加10天；应收账款为1.32亿元、同比减少1.57%，应收账款周转天数为53天、同比增加9天；应付 账款周转天数为52天、同比增加6天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但我们判断充气床垫品类去库存接近尾声，预计明年充气床垫收入增长高单位数；（2）越南、柬埔寨仍有望贡献增量，防水箱包、保温箱包等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多，24、25年有望加大贡献；（3）内销车载产品仍有望保持较快增长。考虑到前三季度下游仍在去库存中，下调23-25年收入预测8.94/10.96/13.95亿元至8.68/10.33/12.69亿元，对应下调23-25年归母净利预测1.93/2.37/3.03亿元至 1.58/2.03/2.57亿元，对应23-25年EPS预测1.91/2.34/2.99元下调至1.12/1.43/1.82元，2023年10月19 日收盘价26.90元对应23-25年PE分别为24/19/15X,维持“买入”评级。 风险提示 海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 842 946 868 1,033 1,269 YoY（%） 44.9% 12.3% -8.2% 19.0% 22.8% 归母净利润(百万元) 220 213 158 203 257 YoY（%） 37.6% -3.0% -25.8% 28.3% 27.0% 毛利率（%） 38.8% 36.6% 30.3% 27.9% 24.9% 每股收益（元） 2.17 2.11 1.12 1.43 1.82 ROE 13.6% 11.9% 8.1% 9.4% 10.7% 市盈率 17.35 17.88 24.11 18.79 14.80 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 946 868 1,033 1,269 净利润 209 155 199 252 YoY(%) 12.3% -8.2% 19.0% 22.8% 折旧和摊销 35 20 19 19 营业成本 600 605 745 952 营运资金变动 -23 26 -45 -64 营业税金及附加 10 18 10 13 经营活动现金流 228 173 133 162 销售费用 14 17 21 18 资本开支 -152 -16 -16 -21 管理费用 50 60 48 17 投资 -245 0 0 0 财务费用 -16 -5 -6 -8 投资活动现金流 -395 10 20 23 研发费用 34 17 21 25 股权募资 788 0 0 0 资产减值损失 -19 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 8 26 36 44 筹资活动现金流 -44 0 0 0 营业利润 240 181 230 296 现金净流量 -201 183 153 186 营业外收支 7 2 4 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 246 183 235 297 成长能力 所得税 38 28 36 45 营业收入增长率 12.3% -8.2% 19.0% 22.8% 净利润 209 155 199 252 净利润增长率 -3.0% -25.8% 28.3% 27.0% 归属于母公司净利润 213 158 203 257 盈利能力 YoY(%) -3.0% -25.8% 28.3% 27.0% 毛利率 36.6% 30.3% 27.9% 24.9% 每股收益 1.50 1.12 1.43 1.82 净利润率 22.1% 17.8% 19.2% 19.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 10.7% 7.3% 8.4% 9.5% 货币资金 451 634 787 972 净资产收益率ROE 11.9% 8.1% 9.4% 10.7% 预付款项 6 6 8 10 偿债能力 存货 258 260 320 409 流动比率 7.34 7.66 7.35 6.88 其他流动资产 635 621 645 679 速动比率 5.90 6.32 5.98 5.49 流动资产合计 1,350 1,522 1,760 2,071 现金比率 2.45 3.19 3.29 3.23 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 10.3% 10.2% 10.8% 11.9% 固定资产 361 365 370 378 经营效率 无形资产 172 166 162 157 总资产周转率 0.48 0.40 0.43 0.47 非流动资产合计 640 638 639 642 每股指标（元） 资产合计 1,990 2,160 2,399 2,713 每股收益 1.50 1.12 1.43 1.82 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.62 13.74 15.17 16.99 应付账款及票据 116 123 152 193 每股经营现金流 1.61 1.22 0.94 1.14 其他流动负债 68 75 87 108 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 184 199 239 301 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 17.88 24.11 18.79 14.80 其他长期负债 21 21 21 21 PB 3.74 1.96 1.77 1.58 非流动负债合计 21 21 21 21 负债合计 205 220 260 322 股本 101 101 101 101 少数股东权益 -2 -5 -9 -14 股东权益合计 1,786 1,940 2,139 2,391 负债和股东权益合计 1,990 2,160 2,399 2,713 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的