深度研究：把握创新中药高地，构筑长期发展之基

方盛制药（603998）深度研究 / 把握创新中药高地，构筑长期发展之基 挖掘价值投资成长 / 2023年10月19日 增持（维持） 【投资要点】 政策鼓励创新研发，全面助力中药产业创新发展。近年中药新药研发力度大幅提升。根据国家药审中心CDE数据，2022年批准中药临床试验IND43件，同比+26.47%，包括创新中药IND30件，同比+7.14%；批准上市中药NDA10件，包括创新中药NDA5件。中药新药上市审批效率大幅提升。从近年创新中药获批时长来看，承办日期至NDA状态公示期月份数由2018-2019年的60-120个月，逐步缩短到2023年常见的15个月左右。 “新药研发能力”为公司核心竞争优势，整合全球顶尖新药研发资源优势，组建高水准研发团队。2022年底，公司已经取得药品生产批件141个（含已转让未办理完转让手续生产批件，下同），新药证书17件，发明专利51项，国际专利1项。丰富的产品储备，为实现公司战略目标提供了强大支撑。2017-2023年1月，全国获批上市的创新中药共27件，其中湖南3件，方盛制药持有2件。它们分别是2019年获批的小儿荆杏止咳颗粒、2021年获批的玄七健骨片，从临床申请到产品上市，上述两个创新中药分别耗时约13年和16年之久。另外，公司另一款重磅产品1.1类创新中药诺丽通颗粒（治疗“频繁阵发性紧张头痛”）正处于注册申请待审批状态。 公司致力于打造成为一家以创新中药为核心的健康产业集团，以“创新中药研发”和“管理变革”双轮驱动公司核心竞争力的持续提升。现已成功开发“欣雪安”牌心脑血管科、“金蓓贝”牌儿科、“美尔舒”牌妇科、“方盛堂”牌骨伤科等几大品牌系列产品。 医药行业“供给侧改革”的不断推进，叠加医保支付端变革、“4+7”带量采购、一致性评价等政策的落地实施，行业迎来了一个结构优化、分化加剧的新时代，2019年也成为加速深化医疗卫生体制改革的重要一年。2019年公司营收同比增长4.06%，之后便实现稳定增长，2019-2022年营收CAGR为17.89%、归母净利润CAGR为53.58%。近年公司归母净利润较大幅度增长，主要原因有：医药工业营收同比较好增长；降本增效取得较好成绩；聚焦核心主业，通过“关、停、并、转”的方式来盘活固化与低效的资产，如医疗服务板块亏损子公司不再纳入合并报表范围（合并层面收入出现下滑）。 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 121.04% 95.07% 69.11% 43.15% 17.18% -8.78% 10/1912/192/194/196/198/19 方盛制药沪深300 基本数据 总市值（百万元)4447.39 流通市值（百万元)4388.13 52周最高/最低（元）14.73/6.68 52周最高/最低（PE）38.23/12.04 52周最高/最低（PB）4.64/2.57 52周涨幅（%）46.95 52周换手率（%）1060.63 相关研究 《聚焦主业发展明确，大产品内生增长强劲》 2023.09.05 《大产品计划较好推广，盈利能力持续改善》 2023.04.24 《盈利能力显著改善，大品种计划较好推进》 2023.04.12 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司致力于打造一家以创新中药为核心的健康产业集团，把握创新中药战略高地，构筑未来长期生存发展的基础。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为18.11/20.86/23.85亿元，归母净利润分别为1.85/2.36/3.05亿元，EPS分别为0.42/0.54/0.69元，对应PE分别为24/19/15倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1792.00 1810.56 2086.39 2385.00 增长率(%) 14.36% 1.04% 15.23% 14.31% EBITDA（百万元） 274.81 278.37 344.33 428.74 归属母公司净利润（百万元） 285.85 184.89 236.07 305.33 增长率(%) 308.12% -35.32% 27.69% 29.34% EPS(元/股) 0.66 0.42 0.54 0.69 市盈率（P/E） 12.14 24.17 18.93 14.64 市净率（P/B） 2.53 3.15 3.05 2.93 EV/EBITDA 13.29 16.49 13.79 10.89 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业政策变化风险； 核心产品降价风险； 市场竞争加剧风险； 研发创新失败风险； 主打产品增长不及预期； 1、关键假设 心脑血管用药：大类别、空间大，公司主导产品具有较强优势，随着集采降价因素出清，板块将恢复较好增长态势。公司相应产品多，近年在依折麦布片集采、理顺调整营销渠道中2023年业绩略有下滑，但销 售实物量同比增加，对公司总体毛利无较大影响。预计未来几年将恢复较好增长，参考2021-2022年的高速 增长，保守假设24-25年增速大于行业增速；假设2023-2025年板块毛利率分别为76.04%、76.20%、76.40%； 骨伤科用药：随着外部环境影响逐步消除，原材料价格逐渐稳定，骨伤科板块产品丰富未来增长空间仍大。随着年龄的增长和人口老龄化进程加剧，骨伤科疾病发病率将逐渐上升，其对应的医药市场容量大且将持续扩容。骨科创新药玄七健骨片，快速新增覆盖医院，为未来几年的加快增长打下基础（玄七健骨片已完成等级医院开发约450家）；假设2023-2025年板块毛利率分别为85.00%、84.50%、84.00%； 儿科用药：儿童药用药特殊、需求强劲，中药创新药小儿荆杏止咳颗粒或将贡献较好增量，未来有望实现加快增长。公司主导品种为创新品种，疗效好，副作用少，正处于布局提升期，参考近2年的增速，假设好于行业的增长；假设2023-2025年板块毛利率分别为65.10%、65.80%、66.50%； 呼吸系统用药：呼吸类疾病常见多发，公司核心品种获得广泛认可，未来板块有望保持较高速增长。疫情放开后利于呼吸类用药销售，加上公司产品有比较优势，且板块基数仍低，假设增速好于行业增长；假设2023-2025年板块毛利率分别为73.00%、74.00%、75.00%； 妇科用药：妇女人口基数大，需求加速增长，待公司渠道调整理顺，妇科类用药板块有望恢复稳定增长。WHO数据显示我国妇科疾病患病率为40%。行业21年开始修复，公司22年下滑由于渠道变化所致，24年有望恢复至行业平均增速5%-10%；假设2023-2025年板块毛利率分别为80.00%、80.20%、80.30%； 抗感染用药：随着疫情结束及相关负面因素缓解，抗感染药板块有望实现缓步回升。疫情放开感染用药会上升，假设增速回归行业增长，由于基数小公司增速稍微高些；假设2023-2025年板块毛利率分别为36.00%、36.00%、36.00%； 2、创新之处 “338大产品打造计划”能否成功？公司于2021年提出了“338大产品打造计划”，旨在5-10年内打造 3个10亿元大产品、3个5亿元大产品、8个超亿元产品。 --2022年，“338大产品战略”主打品种表现情况：中药方面，小儿荆杏止咳颗粒、强力枇杷膏（蜜炼）/露等产品的销售收入同比增长均超过170%；化药方面，依折麦布片等产品的销售收入同比增长140%以上。2023H1，“338大产品战略”中的产品销售收入同比+50%以上的有：强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、赖氨酸维B12颗粒、蒲地蓝消炎片以及新品参芪鹿茸口服液。其中大部分产品均呈现稳健增长态势，进一步显示出产品群的内生增长潜力。公司拥有一支专业化的营销团队，采取四种销售模式精耕细作在医药领域树立了方盛品牌。疫情放开后，公司抓住经济复苏的契机，进一步完善“338大产品打造计划”中各产品的终端覆盖比例，做深等级市场、做广基层市场、做专学术营销、做强OTC市场。公司着力于营销模式变更，设立“分合创新”的销售组织机构，从“产品分线”到“条块组合”，推进“集中兵力”组合开发策略，落实“分散兵力”上量策略，完成各终端的快速定型，同时着力提升生产产能，加速推进“338大产品打造计划”。 3、潜在催化 骨科创新药快速覆盖医院；中药创新药小儿荆杏止咳颗粒布局提升；1.1类创新中药诺丽通颗粒获批在 即； 正文目录 1.以创新中药为核心的健康产业集团6 1.1.双轮驱动盈利能力显著提升6 1.2.“新药研发能力”为公司核心竞争力9 1.3.公司产品丰富竞争力强劲13 1.4.公司营销模式变更助力销售增长14 2.创新中药发展正当时15 3.公司核心产品丰富覆盖领域广18 3.1.心脑血管用药：大类别，空间大18 3.2.骨伤科用药：产品丰富，影响消除21 3.3.儿童用药：用药特殊，需求强劲23 3.4.呼吸系统用药：常见多发，广泛认可25 3.5.妇科用药：人口基数大，需求加速增长26 3.6.抗感染药：影响消退，缓步回升28 4.盈利预测与估值建议30 4.1.关键假设30 4.2.投资建议32 5.风险提示33 图表目录 图表1：公司发展简要历程6 图表2：公司股权结构图7 图表3：公司营业收入稳定增长（亿元，%）8 图表4：公司归母净利润大幅增长（亿元，%）8 图表5：公司按细分行业板块收入（亿元）8 图表6：公司按细分行业板块毛利率（%）8 图表7：公司按科室用药板块收入（百万元）9 图表8：公司按科室用药板块毛利率（%）9 图表9：公司销售毛利率/净利率（%）9 图表10：公司各项费用支出情况（%）9 图表11：公司创新研究院组织架构图10 图表12：公司研发团队核心成员10 图表13：公司部分重点在研项目10 图表14：公司两款创新产品基本情况11 图表15：小儿荆杏止咳颗粒研发上市流程12 图表16：1.1类创新中药诺丽通颗粒注册中12 图表17：“338工程”涉及产品情况13 图表18：公司销售收入与销售费用情况（亿元，%）14 图表19：公司主要产品开发三级及以上医院占等级医院约60%14 图表20：公司四种销售模式15 图表21：国家政策鼓励中医药创新16 图表22：我国中药/创新中药IND批准量（件）17 图表23：我国中药/创新中药NDA批准量（件）17 图表24：近年CDE批准的中药创新药17 图表25：我国心脑血管用药市场规模稳定增长（亿元，%）19 图表26：我国城市实体药店终端心脑血管中成药销售规模（亿元，%）19 图表27：2021年我国心脑血管疾病用药细分产品结构（%）19 图表28：2021年我国心脑血管疾病用药销售终端结构（%）19 图表29：2022E年我国城市实体药店终端心脑血管中成药产品TOP20（亿元） ............................................................20 图表30：公司心脑血管板块销售出现下滑（百万元，%）21 图表31：公司心脑血管板块毛利率出现下滑（%）21 图表32：我国骨骼肌肉系统用中药销售在回升（亿元，%）21 图表33：2020年我国骨骼肌肉系统用中药终端市场格局（%）21 图表34：2020年我国骨骼肌肉系统用中药剂型零售端销售格局（%）22 图表35：2020年我国骨骼肌肉系统用中药剂型医院端销售格局（%）22 图表36：公司骨伤科板块外部环境影响逐渐消除（百万元，%）22 图表37：公司骨伤科板块毛利率略有回升（%）22 图表38：我国儿童用药市场较快增长（亿元，%）23 图表39：2021年我国儿童药适应症构成（%）23 图表40：2021年我国公立医院儿童用药TOP3