固定收益点评：全年GDP增速目标或无虞，需求压力仍存

固定收益点评 全年GDP增速目标或无虞，需求压力仍存 三季度GDP超预期，完成全年增速目标压力较小。根据统计局2023年作者 10月18日公布的数据，初步核算前三季度国内生产总值913027亿元， 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月19日 实际同比增长5.2%，三季度经济增速好于预期。分季度看，前三季度GDP实际同比增长分别为4.5%、6.3%、4.9%，两年复合增速分别为4.6%、3.3%、4.4%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%，前三季度环比合计增长4.1%，假设四季度环比增长略低于三季度，环比增长1.1%，预计全年实际GDP增速目标为5.2%，完成GDP目标压力较小。 复苏持续，但地产对经济拖累的中期隐忧仍存。从9月的当月数据来看，经济仍在继续改善。但中期来看，商品房销售下滑对经济的拖累仍然较为 显著，而2020以来，我国生产恢复持续超过消费，在地产链需求下滑的情况下，总需求不足的问题仍然存在，产能仍需进一步出清，同时债务压力也限制了各部门加杠杆的能力，中期复苏的弹性仍然存在隐忧。 补库带动的工业生产复苏或接近尾声。9月工业生产环比折年率大幅低于往年同期，内需上，工业品产量、商品房销售等数据看，金九银十的需求一般，而工业企业出口交货值仍在低位，年内预计难以开启补库周期。 政策发力地产销售跌幅阶段性收窄，投资依然承压。8月底的政策刺激下， 9月单月商品房销售面积同比下降10.1%，跌幅较上月缩窄2.1个百分 点，而高频数据显示10月地产销售仍较为低迷，地产投资9月同比下降 11.3%，较上月扩大0.3个百分点。销售面积是房地产产业链的先行指标，在销售未显著回暖的情况下，景气度改善难以传导至新开工、拿地等，在存量施工面积由于竣工加速而减少时，销售和新开工的下滑，对后续投资的拖累将逐渐显现，将推动房地产投资进一步回落，拖累上下游的产业。 社零恢复超预期，居民消费倾向高增。三季度社零增速为4.2%，9月社零同比增速为5.5%，8月为4.6%，持续超预期。高基数下9月的社零消 费好于预期，三季度居民人均收支比超季节性回升至69.8%，反映居民消费意愿首次超过2019年同期水平。但边际来看，持续性有待观察，9月季调环比仅为0.02%。限额以上分商品来看，地产链仍偏弱。以农民工数据来看，三季度就业较二季度有所回落，后续限额消费修复的动能或不足。 经济基本面中期隐忧仍存，当前利率或处于震荡区间上沿，各期限债券均具有配置价值。当前债市的回调，更多的是对四季度政府债券供给冲击、资金价格、收益率曲线过于平坦的担忧，而非交易基本面的转向。但考虑 到实体融资热仍偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。4季度债市或是震荡市。一方面，政策发力预期上升，以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下，利率下行空间将受到约束。但另一方面，金融机构负债成本持续下行，广谱利率走低，配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间。因而债市或呈现震荡状态。而当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限。因而当前利率可能处于震荡区间上沿，继续调整风险有限。 风险提示：政策变化超预期，数据统计口径存在误差，基本面变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：债务化解和财政转型——地方国资作用几何？》2023-10-17 2、《固定收益定期：基本面弱平稳——基本面高频数据跟踪》2023-10-16 3、《固定收益定期：货币和财政，谁更有效？》2023- 10-15 4、《固定收益定期：政府债券供给放量，现券未现挤出效应——流动性和机构行为跟踪》2023-10-14 5、《固定收益点评：政府债券能否带动企业贷款？—9 月金融数据点评》2023-10-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：四季度GDP增速和全年GDP增速预计为5.2%3 图表2：三季度GDP环比折年率回升3 图表3：工业持平，服务业持续回升4 图表4：消费类工业生产持续修复4 图表5：地产销售和新开工小幅改善4 图表6：地产投资随施工面临下行而放缓4 图表7：地产投资仍拖累固定资产投资5 图表8：民间固定资产投资增速有所回升5 图表9：地产产业链拖累社零消费6 图表10：三季度居民消费倾向超过2019年同期6 三季度GDP超预期，完成全年增速目标压力较小。根据统计局2023年10月18日公布的数据，初步核算前三季度国内生产总值913027亿元，实际同比增长5.2%，三季度 经济增速好于预期。分季度看，前三季度GDP实际同比增长分别为4.5%、6.3%、4.9%，两年复合增速分别为4.6%、3.3%、4.4%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%， 前三季度环比合计增长4.1%，假设四季度环比增长略低于三季度，环比增长1.1%，预计全年实际GDP增速目标为5.2%，完成GDP目标压力较小。分项来看，三季度第一产业、第二产业、第三产业实际GDP两年复合增速分别为3.8%、4.9%、4.2%，分别较二 季度提高-0.2、1.9、0.8个百分点，工业生产的改善带动三季度GDP改善超预期。 复苏持续，但地产对经济拖累的中期隐忧仍存。从9月的当月数据来看，生产、服务、 基建、地产销售、出口、社零等在7月触底后，继续改善，但中期来看，目前政策刺激 下的商品房销售改善仍较小，销售向新开工、拿地、投资等传导仍较慢，伴随施工面积的下滑，房地产链对经济的拖累隐忧仍存。 图表1：四季度GDP增速和全年GDP增速预计为5.2%图表2：三季度GDP环比折年率回升 实际GDP增速实际GDP增速（两年复合） % 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 中国:GDP:季调:环比生产、社零、固投季调环比均值 % 20 15 10 5 0 -5 2021-062021-122022-062022-122023-062023-12 -10 2021-032021-092022-032022-092023-032023-0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 补库带动的工业生产复苏或接近尾声。9月，工业增加值同比增长4.5%，与上月持平，前三季度累计同比增长4.0%，从环比季调来看，9月处于偏低水平，达到0.36%，环比折年同比增速仅为4.3%。我们认为三季度工业生产的超预期，主要是旺季补库和价格变 化导致的。但从9月的生产数据看，我们认为进口价格抬升和补库带动的工业生产复苏或接近尾声，9月环比折年率大幅低于往年同期，内需上，工业品数据、商品房销售等数据看，金九银十的需求一般，而外需上，工业企业出口交货值同比下降3.6%，仍在低位，年内预计难以开启新的一轮补库周期。同时，近期受基本面回暖影响，人民币汇率有所企稳，汇率快速贬值带来的进口价格抬升对工业增加值增速的影响在逐渐消退。 从工业的三大门类看，采矿业9月同比增长1.5%，8月为2.3%；制造业9月同比增长5.0%，8月为5.4%；电热水9月同比增长3.5%，8月为0.2%。分行业看，增速偏高的化学原料及化学制品、电气机械及器材制造业，9月同比增长分别为13.4%、11.5%，对应化工和新能源相关产业的景气回升。9月，化学纤维、新能源汽车、太阳能电池产量增速分别为12.1%、12.5%、65.4%。 主要工业品产量看，地产施工相关工业品增速仍较低，而消费电子相关工业品产量有所回升。水泥（9月产量增速为-7.2%）、平板玻璃（-6.0%）、焦炭（3.6%）、粗钢（-5.6%）、微型计算机设备（-16.3%）、智能手机（3.2%）、集成电路（13.9%）。 图表3：工业持平，服务业持续回升图表4：消费类工业生产持续修复 服务业生产指数 工业增加值 当月同比，%40 30 20 10 0 2023M82023M9 两年复合同比增速，% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -20 2019-092020-092021-092022-092023-09 通专汽铁电计用用车路气算设设船机机 备备舶械通运及信 输器设 设材备备 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策发力地产销售跌幅阶段性收窄，投资依然承压。8月底的政策刺激下，9月单月商品房销售面积同比下降10.1%，跌幅较上月缩窄2.1个百分点，而高频数据显示10月地 产销售仍较为低迷，而地产投资9月同比为-11.3%，较上月扩大0.3个百分点。销售面积是房地产产业链的先行指标，在销售未显著回暖的情况下，景气度的改善难以传导至新开工、拿地等，在存量施工面积由于竣工加速而减少时，销售和新开工的下滑，对后续投资的拖累将逐渐显现，将推动房地产投资进一步回落，从而拖累上下游的产业。 地产投资细项，竣工加速而施工继续下滑。9月新开工面积同比下降14.6%，8月为-23.6%，1-9月新开工面积仅为7.21亿平。竣工面积9月同比上升25.3%，8月同比上 升10.6%。施工面积，1-9月累计下降7.0%，8月累计下降6.8%。土地成交仍然低迷，9月百城土地住宅用地成交占地面积同比下滑41.8%，三季度土地成交下滑38.7%，而二季度土地成交下降23.6%。住宅类土地成交溢价率为4.0%，与8月持平，而从周度数据看，住宅类土地成交溢价率持续下行。 图表5：地产销售和新开工小幅改善图表6：地产投资随施工面临下行而放缓 当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA当月同比，%,3MMA 新开工面积 销售面积（右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 200720092011201320152017201920212023 80 60 40 20 0 -20 -40 60 房地产投资 施工面积（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 200720092011201320152017201920212023 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 价格推动制造业和基建投资改善，持续改善动力或不足。9月固定资产投资同比增长 2.4%，8月为1.8%，环比季调为0.15%，2018-2022年9月同期均值为0.44%，同时 季调环比较8月有所下行，8月季调环比为0.2%。分行业看，制造业、基建、地产当月同比分别为7.9%、6.8%、-11.3%，前值分别为7.1%、6.2%、-11.0%。固定资产投资为名义增长速度，而PPI表征的工业产品价格同比自7月以来持续改善，三季度PPI同比均值为-3.3%，而二季度PPI同比均值为-4.5%，考虑价格因素后，制造业投资和基建 投资的改善不明显，我们认为四季度持续改善的幅度可能有限。基建投资方面，由于三 季度GDP超预期，完成全年GDP增速目标的压力不大，因而四季度出台增量政策来依 靠基建托底的必要性下降，而地方政府层面，特殊再融资债的发行短期缓释了地方政府融资平台的债务压力，但在土地出让收入放缓的背景下，地方政府债务仍存，一定程度上制约了加码基建投资的动力。制造业投资方面，当前内需仍偏弱，外需不明朗，制造业产能利用率处于低位，缺乏持续改善的动力。 基建方面，交运仓储业投资有所回升，交运仓储业投资当月同比增长13.4%，8月同比为8.9%；电热气水投资当月同比增长17.5%，8月同比为32.7%；水利环境当月同比下降3.1%，8月同比为-7.1%。 三季度工业产能利用率为75.6%，与2022年三季度持平，低于