2023年9月经济数据点评：GDP超预期的宏观线索？

事件： 10月18日，国家统计局公布数据显示，三季度GDP同比4.9%、前值6.3%。9月，规模以上工业增加值同比4.5%、前值4.5%；社会消费品零售总额同比6.8%、前值7%；固定资产投资累计同比3.1%、前值3.2%。 GDP总量超预期，需求修复带动生产扩张 GDP总量超预期，投资需求修复带动工业生产扩张。9月，多数经济指标好于市场预期。实际GDP同比4.9%，超出市场预期0.4个百分点，分项上基建投资、制造业投资和社零均高于预期值。两年复合同比口径下，三大投资均较上 月有所回升。投资需求带动下，工业增加值较上月扩张1个百分点至5.4% 服务业或是拉动三季度经济超预期增长的关键力量。三季度，最终消费支出对GDP累计同比的拉动较二季度上升，而资本形成总额、货物和服务进出口则出现下滑。三季度，剔除价格后的社零累计同比较二季度下降1.1个百分点，服务业消费需求旺盛，指向服务业是拉动三季度经济超预期增长的关键力量。 基建投资韧性有待观察。9月基建投资增速表现亮眼，主要是受到新增专项债发行提速和开工率上行的带动。后续来看，9月末新增专项债发行进度达90.8%，剩余额度仅约3500亿元。沥青开工率冲高后持续回落，10月18日读数降至37.7%，基建投资韧性需要进一步跟踪确认。 外需修复叠加部分行业补库，制造业投资修复加快。9月，外需修复有所加快，全球制造业PMI和国内新出口订单双双回升。同时价格端传递积极信号，PPI同比降幅连续三月收窄，有望带动企业盈利修复，进一步夯实库存底。分行业来看，计算机通信、金属制品、通用设备等低库存行业投资持续好转。 9月主要经济指标多数好于市场预期、产需持续修复。分项看，生产环比向上，投资和消费环比维持正增长，居民信心呈改善迹象。但经济修复的斜率仍待观察，需紧密跟踪政策传导效果、消费和投资需求的持续性。整体来看，近期PMI重回扩张区间、PPI持续反弹等积极信号增多，政策端亦存在发力空间，经济内生动能有望不断增强。 常规跟踪：经济增长动能回升，产需持续修复 GDP环比反弹，服务业维持韧性。三季度GDP增长4.9%、高于市场预期的4.5%，两年复合同比较二季度提升1.1个百分点。其中，服务业仍是经济的主要拉动力，第三产业GDP同比5.2%，第二产业GDP同比4.6%。9月，服务业生产指数小幅上升，服务业商务活动与业务活动预期指数止跌回升。 工业生产持续修复，多数行业出现改善。9月，工业增加值当月同比4.5%，两年复合同比较8月回升1个百分点。其中，制造业生产改善幅度较大，当月同比5%，两年复合同比较上月抬升1.5个百分点。两年复合看，仅电热产供、汽车和油气开采行业边际回落，大多数制造业行业生产出现改善。 固定资产投资稳中有进，基建支撑作用有所强化。9月，固定资产投资当月同比2.5%，较8月回升0.5个百分点，环比增长0.15%。其中，基建投资当月同比6.8%、较上月回升0.6个百分点。制造业投资当月同比7.9%、较上月回升0.8个百分点，地产投资在竣工端带动下小幅改善，当月同比降幅较上月收窄0.7个百分点。 社零增速回升，商品和餐饮消费双双改善。9月，社会消费品零售总额同比5.5%、较8月回升0.9个百分点，环比增长0.02%。其中，商品和餐饮消费均较上月改善。三季度居民收入边际修复，支出增长显著快于收入。教文娱、交通通信等服务业消费支出保持较快增速。9月，城镇调查失业率稳中有降。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、GDP总量超预期，需求修复带动生产扩张3 2、常规跟踪：经济增长动能回升，产需持续修复5 风险提示9 图表目录 图表1：9月，多数经济指标好于预期3 图表2：主要经济指标当月同比变化(两年平均)3 图表3：三大需求对GDP累计同比的拉动3 图表4：三季度净出口对于经济的拖累或加大3 图表5：三季度居民消费倾向显著改善4 图表6：三季度居民服务消费支出保持较快增速4 图表7：三季度新增专项债发行提速4 图表8：9月以来沥青开工率冲高回落4 图表9：9月，出口景气度持续改善5 图表10：7月，多数行业实际库存处于较低水平5 图表11：三季度GDP和三大产业同比5 图表12：三季度GDP环比反弹5 图表13：9月，服务业生产指数维持韧性6 图表14：9月，服务业活动指数止跌回升6 图表15：9月，工业生产加快修复6 图表16：9月，制造业生产普遍改善6 图表17：9月，基建投资明显回升6 图表18：交运、水利投资对基建支撑较强6 图表19：9月，制造业投资明显回升7 图表20：9月，部分低库存行业投资明显改善7 图表21：9月，竣工对地产的支撑持续强化7 图表22：商品房成交仍处于历史低位7 图表23：9月，商品和餐饮消费双双改善8 图表24：9月，多数必选消费边际改善8 图表25：9月，农村消费占比回升8 图表26：9月，网上消费增速有所回落8 图表27：三季度农村居民收入改善快于城镇居民8 图表28：三季度支出增长显著快于收入8 图表29：三季度，食品和衣着支出增长较快9 图表30：三季度，教文娱和交通通信支出增长较快9 图表31：9月，城镇调查失业率稳中有降9 图表32：9月，外来户籍人口失业率持续回落9 1、GDP总量超预期，需求修复带动生产扩张 GDP总量超预期，投资需求修复带动工业生产扩张。9月，多数经济指标好于市场预期，实际GDP同比4.9%，超出市场预期0.4个百分点，分项上基建投资、制造业投资和社零分别高于预期值1.9、0.5和0.7个百分点。两年复合同比口径下，基建、地产和制造业投资分别较8月回升0.7、0.7和0.4个百分点。商品和餐饮消费有所回落，分别较8月下降0.6、4.6个百分点。投资需求带动下，工业增加值较上月扩张1个百分点至5.4%。 (%) 经济指标当月同比(两年复合) 图表1：9月，多数经济指标好于预期图表2：主要经济指标当月同比变化(两年平均) (%) 经济数据读数 10 5 0 -5 -10 实基 GDP( 际建 ( 投资 当累 ) ) 季计 社制固 会造定 消业资 费投产 ( 零资投 ( ( 售累资 预期值 实际值 工房 业地 增产 加投 ( ( 值资 当累 15 10 5 0 -5 -10 -15 工地基 业产建 增投投 加资资值 制固服商餐造定务品饮业资业零收投产生售入资投产 资指 ) ) ) 当计累月计 ) ) 月计 8月9月数 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 服务业或是拉动三季度经济超预期增长的关键力量。三季度，最终消费支出拉动GDP累计同比上升4.4个百分点，较二季度上升0.2个百分点，而资本形成总额、货物和服务进出口对GDP累计同比的拉动均较二季度出现下滑。三季度剔除价格后的社零累计同比约6.4%，较二季度下降1.1个百分点，说明服务业是拉动三季度经济超预期增长的关键力量。当季来看，三季度服务业生产指数同比6.5%，居民消费支出同比10.9%，边际消费倾向升至69.8%，显著高于历史均值1.7个百分点。分项上，教文娱、交通通信等服务消费支出保持较快增速。以上线索，均指向服务业消费需求旺盛。 图表3：三大需求对GDP累计同比的拉动图表4：三季度净出口对于经济的拖累或加大 20 15 10 5 0 -5 -10 (%) 三大需求对GDP累计同比的拉动6 5 4 3 2 1 0 -1 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 2018-12 2018-09 2018-06 2018-03 -2 900 % % 700 500 300 100 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -100 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口实际GDP 货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动 贸易差额当季同比(右轴) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：三季度居民消费倾向显著改善图表6：三季度居民服务消费支出保持较快增速 (% 居民边际消费倾向 8020 15 7510 705 0 65-5 (%居民人均消费支出分项当季同比(两年复合)(%) 15 10 5 0 -5 -10 60 55 Q1Q2Q3Q4 202020212022 其教交居家衣食医他文通住庭着品疗娱通用保 信品健 及服务 2023历史均值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 Q2Q3较上季变化(右轴) 基建投资韧性有待观察。9月，基建投资增速超预期、两年复合增速较上月回升，主要是受到新增专项债发行提速和开工率上行的带动。三季度，地方新增专项债发行提速，同比大幅多发1万亿元。同时沥青开工率持续上升，9月中旬一度触达49.3%的历史高位。后续来看，9月末新增专项债发行进度达90.8%，剩余额度仅约3500亿元。沥青开工率冲高后持续回落，10月18日读数降至37.7%，基建投资韧性需要进一步跟踪确认。 图表7：三季度新增专项债发行提速图表8：9月以来沥青开工率冲高回落 (%) 石油沥青开工率 (亿元)地方新增专项债发行规模60 15,000 12,00050 9,00040 6,000 30 3,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年2021年2022年2023年 20192020 20222023 2021 来源：Wind，国金证券研究所来源：国家发改委、国金证券研究所 外需修复叠加部分行业补库，制造业投资修复加快。9月，外需修复有所加快，全球制造业PMI回升0.1个百分点至49.1%，国内新出口订单回升1.1个百分点至47.8%。同时价格端传递积极信号，PPI同比降幅连续三月收窄，有望带动企业盈利修复，进一步夯实库存底。分行业来看，全球消费电子产业景气改善，全球半导体销售同比回升、9月韩国消费电子产品出口明显改善，可能是带动国内计算机通信等行业投资修复的重要原因。此外，金属制品、通用设备等低库存行业投资持续好转。 出口景气度 名义库存同比(%) 实际库存同比(%) 60 55 50 45 40 35 30 (%) 历史分位数(%)2023-072023-062023-05历史分位数(%)2023-072023-062023-05 全球制造业PMIPMI新出口订单 烟草 专用设备文教工体娱运输设备有色加工医药 电气机械农副食品仪器仪表汽车 食品 皮革制鞋木材 黑色加工酒和饮料纺织 非金属制品化学纤维橡胶和塑料通用设备家具 化学原料 石油煤炭加工造纸 印刷复制计算机通信服装服饰金属制品 7618.919.118 57.312.61213.2 5010.26.64.9 53.98.99.44.1 25.63.62.63.3 339.511.39.7 39.18.16.24.9 21.32.25.46.2 30.8912.213.1 21.84.25.78.7 12.63.56.811.2 13.92.12.83.4 21.74.17.27.8 11.3-6.9-12.2-11.2 204.36.87.4 13.40.51.70.9 6.93.25.38 6.5-11.4-13.2-10.3 10.3-0.400.1 10.83.12.62.1 2.6-0.5-1.8-1