下半年迎来经营拐点，静待长期业绩改善

颐海国际（1579）更新报告 买入2023年10月16日 下半年迎来经营拐点，静待长期业绩改善 2023H1业绩回顾：公司上半年收入/净利润分别实现26.2/3.6亿元，同比-2.7%/+36.0%。分产品看，火锅调味料/中式复合调味料/方便速食分别实现收入 16.5/3.7/5.7亿元，同比+16.3%/+6.6%/-36.1%。分渠道看，上半年关联方/第三方客户分别实现收入8.9/17.3亿元，同比+34.6%/-14.8%，其中关联方销售受益于海底捞门店恢复实现强势增长，第三方销售则同比下滑，主因：1）上半年为火锅调味料淡季，公司市场推广活动较少，高基数下增长放缓，2）受上游小龙虾供应今年大批量上市时间较晚、且整体量少价高影响，中式复合调味料大单品增速放缓，3）速食产品受同期高基数影响，以及疫情放开以来，方便速食产品在疫情期间的偏必选属性逐渐切换至可选消费属性，导致期内市场动销同比大幅下降。 黎航荣 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业调味品/消费 股价12.78港元  全年整体收入增速有望扭负为正：展望下半年，目前海底捞经营状况保持良好， 目标价 18.44港元 叠加去年下半年门店销售基数仍受疫情拖累，我们预计低基数情况下，今年下半年公司关联方销售收入有望保持较高增长势头。第三方销售方面，根据市场调 （+44.3%） 研，公司9月旺季动销渐入佳境，且去年7-8月份销售基数较低，故我们预计公 股票代码 1579 司23Q3第三方销售有望恢复正增长。其中：1）速食方面，我们预计下半年公司速食产品销售环比或将大幅改善。一方面，考虑到去年社会囤货产品将逐渐变为 总股本 10.37亿股 临期或过期产品，预计后续经销渠道及终端的进货意愿有望逐步回升。另一方 港股市值 132.49亿港元 面，受宏观经济环境影响，国内消费呈现更追求性价比趋势，在此背景下，公司 52周高/低 32.852/12.468港元 上半年积极调整战略，通过创新，推出了多款低价格带产品并迅速下沉市场，我 们预计此类新品在下半年有望加速起量，并在未来长期打开新增量空间。2）火锅 每股净资产 4.522港元 底料及复合调味料方面，上半年拖累因素小龙虾季节已过，后续对公司调味料销售影响已逐渐消退。此外，公司近期有多款产品品类陆续上新，市场反馈良好， 主要股东 张勇(31.44%) 预计下半年旺季有望进一步带动整体动销。因此我们预计，公司23H2底料及复合调味料第三方销售业务的同比增速均有望较上半年改善。综上我们认为，公司经过上半年的内、外部多个维度调整后，下半年经营或将守得云开见月明，整体收入在上半年增长乏力形势下，全年仍有望坚守高单位数或以上的增速防线。 成本红利持续释放：今年以来，受益于原材料成本下行，公司23H1整体毛利率同 比+2.1pct至30.5%。考虑到目前油脂类、牛肉包等原料价格仍处于低位，预计公司23H2毛利率水平将持续受益，但部分或被产品结构下沉所抵消。费用方面，23H1受益于关联方收入占比提升，以及公司降本控费等影响，整体销售费用率大幅降低，最终公司利润率同比+3.9pct至13.7%。下半年销售进入旺季，预计公司费用投放力度环比略升，但整体保持相对谨慎，全年利润率有望维持上升趋势。 目标价18.44港元，买入评级:综上，我们预计公司23-25年净利润有望分别实现 9.0/10.4/11.7亿元人民币，目标价18.44港元，相当于24财年盈利预测16倍PE，距离当前股价有44.3%的预期涨幅，买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)关联方业务恢复不及预期；3)新品推广不及预期； 4)第三方业务渠道扩张不及预期。 盈利摘要 股价表现 财务年度截至12月31日 2021历史 2022历史 2023预测 2024预测 2025预测 营业收入(百万元) 5,942.6 6,147.0 6,697.3 7,588.0 8,485.3 变动(%) 10.9% 3.4% 9.0% 13.3% 11.8% 归母净利润(百万元) 766.2 742.0 902.3 1,036.8 1,170.4 变动(%) -13.4% -3.2% 21.6% 14.9% 12.9% 基本每股收益（人民币元） 0.78 0.76 0.92 1.06 1.19 市盈率@12.78港元(倍) 15.0 15.5 12.7 11.1 9.8 每股股息（人民币分） 22.0 17.7 26.1 30.0 33.9 股息现价比（%） 1.9% 1.5% 2.2% 2.6% 2.9% 来源:公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 5,942.6 6,147.0 6,697.3 7,588.0 8,485.3 盈利能力 营业成本 (4,018.7) (4,293.1) (4,571.3) (5,153.1) (5,749.6) 毛利率 32.4% 30.2% 31.7% 32.1% 32.2% 毛利 1,924.0 1,853.9 2,126.0 2,434.9 2,735.7 经营利润率 19.3% 18.2% 20.4% 20.7% 20.9% 归母净利润率 12.9% 12.1% 13.5% 13.7% 13.8% 经销开支 (697.9) (646.6) (628.8) (716.2) (800.9) ROE 22.5% 18.9% 20.2% 20.1% 19.8% 行政开支 (246.7) (227.8) (281.3) (318.7) (352.1) ROA 18.5% 15.5% 16.8% 17.1% 17.0% 经营利润 1,147.0 1,117.7 1,366.5 1,570.6 1,773.4 财务费用 23.1 24.4 27.1 30.7 34.3 运营能力 所得税 (312.6) (326.2) (401.4) (461.2) (520.6) 实际税率 -26.7% -28.6% -28.8% -28.8% -28.8% 净利润 857.6 816.0 992.3 1,140.2 1,287.1 派息率 30.0% 25.0% 30.0% 30.0% 30.0% 归母净利润 766.2 742.0 902.3 1,036.8 1,170.4 应收票据及应收账款周转天数 13 12 12 12 12 基本每股收益（人民币元） 0.8 0.8 0.9 1.1 1.2 存货周转天数 25 23 23 23 23 应付票据及应付账款周转天数 26 29 29 29 29 增速（%）营业收入 10.9% 3.4% 9.0% 13.3% 11.8% 财务状况 经营利润 (14.0%) (2.6%) 22.3% 14.9% 12.9% 资产负债率 17.9% 18.3% 15.5% 14.7% 13.9% 归母净利润 (13.4%) (3.2%) 21.6% 14.9% 12.9% 总资产/股本 1.22 1.22 1.18 1.17 1.16 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 货币资金 1,573.6 1,880.5 2,181.5 2,659.1 3,272.5 除税前利润 1,170.2 1,142.1 1,393.6 1,601.3 1,807.8 应收票据及应收账款 236.5 155.6 213.6 242.0 270.7 折旧与摊销 122.0 164.3 193.3 219.6 247.8 存货 395.3 387.5 426.4 483.1 540.3 融資收入－淨額 0.0 0.0 (27.1) (30.7) (34.3) 物业、厂房及设备 1,283.3 1,668.8 2,013.4 2,325.4 2,604.8 存货的减少 2.6 5.3 (38.9) (56.7) (57.1) 资产总额 5,005.1 5,551.3 6,257.3 7,106.9 8,064.7 经营性应收项目的减少 (116.0) 193.6 (58.0) (28.4) (28.6) 经营性应付项目的增加 36.4 96.5 (28.6) 46.8 48.0 租赁负债 141.4 114.3 114.3 114.3 114.3 经营活动产生的现金流量净额 829.5 1,271.8 1,059.5 1,321.3 1,497.5 应付票据及应付账款 294.3 396.3 367.6 414.4 462.4 负债合计 896.3 1,014.3 970.0 1,043.9 1,119.8 投资活动产生的现金流量净额 (922.1) (573.0) (573.0) (573.0) (573.0) 融资活动所得现金流量净额 (299.0) (416.6) (185.5) (270.7) (311.0) 归属于母公司股东权益合计 3,805.6 4,319.9 5,070.1 5,845.8 6,727.7 少数股东权益 303.2 217.1 217.1 217.1 217.1 期初现金及现金等价物余额 1,986.9 1,573.6 1,880.5 2,181.5 2,659.1 股东权益合计 4,108.7 4,537.0 5,287.3 6,062.9 6,944.9 现金及现金等价物净增加额 (391.6) 282.1 300.9 477.6 613.4 负债和股东权益合计 5,005.1 5,551.3 6,257.3 7,106.9 8,064.7 期末现金及现金等价物余额 1,573.6 1,880.5 2,181.5 2,659.1 3,272.5 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点