宏观经济数据点评：三季度经济增速数据好于预期，政策或进入“边走边看”模式

。 。 三季度经济增速数据好于预期， 金晓雯，PhD，CFA宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)280864372023年10月18日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 政策或进入“边走边看”模式三季度经济增速远好于预期。在基数上升的情况下，中国三季度经济 数据点评 同比增速从二季度的6.3%下行到4.9%，但仍显著好于市场预期（4.5%）。一到三季度经济同比增速达5.2%，仍高于5%左右的年度经济目标。环比增速加快0.8个百分点到1.3%（图表1）。分行业看，服务业的表现要好于工业（第三产业经济同比增速：5.2%，第二产业4.6%，图表2）。与此同时，GDP平减指数持续虽略有改善，但依然为负（三季度：-0.84%，二季度：-0.92%）。9月工业生产和消费品零售数据超出市场预期，然而投资下滑持续1.消费：社会消费品零售总额同比增速9月继续超预期，加快至5.5%（市场预期：4.9%，8月：4.6%），然而两年平均增速有所下滑（9月：4%，8月：5%）。暑期结束后，餐饮零售增速（两年平均）有所下降，商品零售表现也略有下滑但相对稳健（图表3）。我们对消费复苏仍然持谨慎乐观态度。其一，在暑假和国庆黄金周两个旅游旺季结束 三季度经济增速数据好于预期，政策或进入“边走边看”模式 之后，服务业相关消费或减弱。其二，汽车销售在6月起的一系列政策支持下持续改善，是支持稳健商品销售的一大动力，但可持续性仍有待观察。2.投资：1-9月固定资产投资累计同比增速再下滑0.1个百分点到3.1%。虽然制造业投资随着政策支持、PPI回升以及去库存周期的结束继续改善，但是房地产和基建投资增速持续下滑（图表5）。三季度地方专项债加快发行的成效在基建投资增速上的体现或还需时日3.生产：工业生产总值同比增速维持在4.5%，但两年平均增速在工业去库存周期结束后再加快1个百分点到5.4%（图表6）。三季度地方政府专项债的大量发行短期内有助于改善基建相关的工业需求。然而如果缺乏增量措施，在房地产投资短期内难以改善的情况下，工业需求的恢复也会受到影响。4.劳动力市场：全国失业率再回落0.2个百分点到5%，其中31大城市失业率下降0.1个百分点到5.2%（图表7）。今天的数据发布印证我们“经济动能已在7月见底”的基本观点，但经济复苏完全进入正轨还需时日。9月实体数据显示由消费和工业复苏引领的经济恢复仍在持续，但是我们对其可持续性（尤其在消费领域）仍持谨慎乐观的态度。与此同时，我们需要注意到经济复苏仍不均衡，投资依然没有起色。尤其在房地产领域，在8月底政策升级后销售依然低迷（图表8、图表9）。政策刺激或进入“边走边看”模式。显著好于预期的三季度经济增速减少了实现今年经济目标的难度，国家统计局表示四季度经济只要增长4.4%以上即可实现全年经济目标。因此我们认为政策刺激的力度和频率接下来或明显低于三季度。政府可能会维持适度的政策刺激以维持经济复苏动能，但是显著增量措施的推出可能性有所下 降，或更多取决于今后的经济表现。具体地看： 1.财政政策——化解地方债风险为主，如有必要或在基建领域有所作为。化解地方债务风险或是四季度财政最重要任务。自9月底起，地方政府利用特殊再融资债偿还存量债务的行动已经开始，四季度总发行量或在1-1.5万亿元之间。底线仍然是城投债，不管是境内的还是美元债，不发生大规模的违约。此外，预计在10月底至11月召开的三中全会或对如何全面化解隐性债务做出更为具体的部署；即将于10月20-24日召开的人大常委会第六次会议或亦有相关安排。我们认为类似2015-2017年的债务置换是可能的，但可能不会一刀切全靠置换。因为这里也涉及到道德风险等问题。具体的方案可能是比较混合式的。此外，从目前数据来看在财政上采取增量措施稳增长的迫切性有所下降。但如有需要，财政方面仍可通过提前发行2024年地方专项债或者重启抵押补充贷款等方式，提供增量资金帮助促进基建投资。 2.货币政策——维持宽松，如有必要仍有可能降息（5-15个基点）或降准（25个基点）。即使今年前三季度的新增人民币贷款已经达到去年全年水平的93%，我们认为信贷投放继续维持充裕以巩固经济复苏。降息降准均有理可依：降息方面，二季度GDP平减指数持续为负，CPI同比通胀率9月回落至0%，降息可以帮助推动再通胀；降准方面，特殊再融资债的大量发行或给流动性造成一定的压力，但可通过降准来缓解。不过超预期的三季度经济增速让接下来降息降准的概率大减，具体实施或取决于接下来经济表现。 3.房地产政策——供给端支持或升级，城中村改造进程或加快。考虑到一般房地产调控政策放松，即使有效也需要近3个月的反应期，短期内需求端政策或仍重落实和观察成效。不过核心城市限购的放松或继续。二线城市或全面取消限购，一线城市伺机而动，广州就在9月 20日放开非核心区限购。然而如果政策成效到11月-12月仍不理想，政策或进一步松绑，在首付比例和房贷利率、重点城市限购政策上仍有放松空间。从供给端看，我们观察到房产销售的边际改善也主要集中在二手房领域。出于对烂尾楼的担心，居民对购买新房仍持谨慎态度。也就是说，目前的销售改善对房企的资金链帮助相当有限，还需要政府继续给房企流动性支持，以防止房企债务违约后信心再度滑落。此外，我们注意到城中村改造的推动在四季度有所加快，住建部表示将按三类推进实施，并已入库改造项目162个。根据我们估算，每年改造相关投资或相当于2022年房地产投资的4.5%-12.8%，对改善房地产投资有明显作用。 接下来需重点关注：1）10月20-24日人大常委会第六次会议在地方债务问题上的安排；2）10月底有可能会召开的季度政治局经济会议，将如何部署接下来的经济工作？3）预计在10月底-11月召开的三中全会对接下来的改革作何部署？4）11月举行的APEC峰会能否实现又一次中美元首会晤？ 投资风险：政策刺激提前退出、房地产行业风险、地方政府债务风险。 图表1：三季度经济增速环比显著回升图表2：分行业看，服务业增速好于工业 同比% 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 名义GDP增速实际GDP增速 实际GDP环比增速(右轴） 环比% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 同比% 10 8 6 4 2 0 -2 第一产业第二产业第三产业 2018/92019/92020/92021/92022/92023/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 23年9月 两年平均 23年8月 23年1至9月 同比增速 （%） 5.5 13.8 4.6 两年平均/19年同比增速 两年平均 累计同比增速两年平均 两年平均/19年 （CAGR,%）同期（%） 社会消费品零售总额 餐饮 商品零售必需品 日用品类能源类 自选消费 服装鞋帽针纺织品类化妆品类 金银珠宝类通讯器材类汽车类 住房相关 4.0 5.8 3.8 51.1 61.3 50.0 （%） 4.6 12.4 3.7 （CAGR,%）（%） 5.0 10.4 4.4 6.8 18.7 5.5 （CAGR,%）同期（%） 3.8 7.1 3.4 45.7 75.0 42.5 0.7 8.9 3.1 9.5 26.0 NA 1.5 6.0 2.5 11.4 3.5 6.5 2.8 10.3 20.2 602.9 9.9 1.6 7.7 0.4 2.8 4.6 -0.8 4.8 3.1 8.4 127.0 -5.8 -72.1 36.5 -379.6 4.5 9.7 7.2 8.5 1.1 4.8 1.3 7.2 1.7 8.2 10.6 6.8 12.2 3.9 4.6 3.3 2.1 7.2 2.1 2.5 100.0 16.0 图表3：暑期结束后，餐饮零售增速（两年平均）有所下降，商品零售表现也略有下滑但相对稳健 1200.0 32.0-357.1 家用电器和音像器材类 -2.3 -4.2 -78.1 -2.9 0.2 -0.6 0.1 0.8 家具类 0.5 -3.5 -55.2 4.8 -1.9 3.1 -2.65 -44.9 建筑及装潢材料类 -8.2 -8.2 NA -11.4 -10.3 -7.9 -6.4 -177.8 资料来源：Wind，浦银国际 图表4：9月实体经济数据显示工业生产继续改善，然而投资下滑持续 图表5：虽然制造业投资继续改善，但是房地产和基建投资增速持续下滑 同比%20 固定资产投资（累计）工业增加值 消费品零售 同比% 150 累计同比% 制造业投资房地产投资（右轴） 1510 出口（右轴） 1301109070 40353025 504030 5 50 20 20 0 -5 3010-10 1510 5 100 -30 0 -10 -10 -50 -5 -20 2018/9 2019/92020/92021/92022/9 2023/9 2018/92019/9 2020/92021/92022/9 2023/9 基建投资（不含电力） 注：为了熨平基数效应，2023年使用两年平均增速资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 图表6：工业去库存周期收尾后，工业增加值开始恢复 图表7：失业率9月继续下降 20同比%工业企业产成品存货 工业增加值 PPI 6.5 %城镇调查失业率 15 6.0 10 55.5 0 5.0 -5 -10 2013/92015/92017/92019/92021/92023/9 4.5 2018/92019/92020/92021/92022/92023/9 31大城市失业率 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 图表8：房地产销售和投资继续恶化，新开工跌幅略有收窄 累计同比%投资额 销售额 60 新开工面积 5040302010 0 -10-20-30-40 2018/9 2019/92020/9 2021/9 2022/9 销售面积 2023/9 图表9：30大中城市房产销售显示10月销售略有走弱 90 2022 2023 8070605040302010 0 万平方米（7DMA）201920202021 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 时间标题 图表10：近期相关报告列表 2023年10月6日国庆黄金周数据点评：旅游业表现继续推动消费复苏 2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年9月13日城中村改造对经济的影响有多大？ 2023年9月15日央行再次降准，实体经济数据大多好于预期，政策接下来怎么走？ 2023年9月1日月度宏观洞察：中国期待政策继续发力，美国加息周期未完待续 2023年8月9日7月通胀数据点评：细节好于整体读数，政策仍需继续发力 2023年8月2日央行工作会议解读：下半年货币政策怎么走？ 2023年7月31日月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 2023年7月20日解读中央促进民营经济发展重磅文件 2023年7月25日7月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置 2023年7月19日促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持 2023年7月11日中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？ 2023年7月7日汇率因素推动外汇储备上升，人民币中期或升值 2023年6月28日月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩 2023年6月5日2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵