“液体黄金”促品牌向上，产能扩张加速替代成长

赛轮轮胎(601058.SH)/汽车零部件 评级：买入（首次） 市场价格：12.29元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 Email：hejunyi@zts.com.cn “液体黄金”促品牌向上，产能扩张加速替代成长 证券研究报告/公司深度报告2023年10月17日 公司盈利预测及估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 17,998 21,902 25,929 30,004 34,103 增长率yoy% 17% 22% 18% 16% 14% 净利润（百万元） 1,313 1,332 2,387 3,060 3,706 增长率yoy% -12% 1% 79% 28% 21% 每股收益（元） 0.42 0.43 0.77 0.98 1.19 每股现金流量 0.27 0.70 0.65 1.39 1.60 净资产收益率 12% 10% 16% 18% 18% P/E 29.2 28.8 16.1 12.5 10.3 P/B 3.6 3.1 2.7 2.3 2.0 备注：数据统计日期为2023年10月17日收盘价 基本状况 总股本(百万股)3,120 流通股本(百万股)3,120 市价(元)12.29 市值(百万元)38,345 流通市值(百万元)38,345 股价与行业-市场走势对比 报告摘要 前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选汽车轮胎赛道。空间：25年国内超3800亿，CAGR23-25=8%；格局：全球替代加速中，国内落后产能出清叠加国际头部企业份额下滑。成长路径：1）价维度：消费属性驱动轮胎升级带动单车价值量提升；2）量维度：客户拓展，绑定强势自主&新势力。 公司概况：国内轮胎营收前三，量价齐升带动营收快速增长。公司22年营收达219亿，排名国内前三，后续量价齐升推动营收稳定增长。量维度：22年轮胎销量4390万条（+0.6%），CAGR19-22=3.4%；价维度：轮胎单价达459元（+24.4%），CAGR19-22=11.0%。全球化运营体系进一步 铸就公司核心竞争力。 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行。汽车轮胎属于大空间稳增长赛道。1）空间：当前国内3000亿，预计25年国内市场空间将超3800亿，CAGR22-25=8%。；2）驱动： ①量维度：保有量增长、产量复苏驱动替换和配套市场扩张；②价维度：消费属性带动轮胎大尺寸化、高性能化、品牌化，带动单价提升；3）格局：当前本土份额30%，中期40-50%，远期将伴随自主份额提升及品牌成长提至70%+；国内落后产能出清叠加国际龙头企业份额下滑，本土厂商全球替代加速进行。 推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上，短期产能扩张叠加成本改善。逻辑1：技术革新。公司“液体黄金”轮胎产品打破“魔鬼三角”，产品性能全面优化，带动配套客户突破，从而实现品牌加速向上；逻辑2：产能扩张（越南&柬埔寨）。“双反”税率终裁落地，赛轮越南具相对优势，且公司越南&柬埔寨工厂产能释放抢占市场；逻辑3：成本改善。原材料波动向下叠加海运费高位回落，将释放公司盈利能力。 投资评级：我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入259.3/300.0/341.0亿元，对应增速 +18.4%/+15.7%/+13.7%；归母净利润23.9/30.6/37.1亿元，对应增速+79.2%/+28.2%/+21.1%。 对应2023-2025年PE分别为16.1X、12.5X、10.3X，首次覆盖，考虑到轮胎行业空间稳健增长、本土厂商替代全球替代加速、公司客户突破、品牌向上，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，新建产能建设进度不及预期，下游轮胎应用需求不及预期，国际贸易摩擦的不确定性，品牌塑造不及预期，行业规模测算偏差风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选出汽车轮胎赛道.-7- 汽零赛道基于空间格局&成长路径的二维筛选标准.....................................-7- 标准1-成长路径：优选消费、电动单品升级的赛道...................................-7- 标准2-格局维度：优选本土化率低且集中度高的赛道...............................-8- 公司概况：国内轮胎前三，量价齐升带动营收快速增长....................................-8- 主营业务：汽车及非公路轮胎....................................................................-8- 行业地位：营收国内第三，全球第三梯队..................................................-9- 发展历程：国内首家上市轮胎民企...........................................................-10- 产能布局：亚洲生产，世界销售的全球化体系.........................................-10- 股权结构：袁仲雪为公司实际控制人.......................................................-11- 营收&利润：收入增长稳健，利润短期承压..............................................-12- 销量&单价：量价齐升，带动营收稳定增长..............................................-12- 利润率：高盈利海外占比提升（21年72%→22年78%）.......................-13- 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行......................................-13- 分类：按结构与应用分为全钢、半钢及斜交轮胎.....................................-13- 产业链：需求与汽车保有量和产量高度相关............................................-14- 成本结构：原材料成本占比70%以上......................................................-15- 空间-配套市场：国内25年780亿，CAGR23-25=7%...............................-16- 空间-替换市场：国内25年3000亿，CAGR23-25=8%.............................-16- 空间-整体：25年国内超3800亿.............................................................-17- 驱动-国内量：保有量持续提升，产量复苏...............................................-18- 驱动-国内量：保有量提升对市场空间提升影响显著................................-18- 驱动-海外量：海外出口是胎企成长战略重心.-19- 驱动-价维度：消费强化，大尺寸、电动化、品牌化提单价.....................-20- 驱动-公司：赛轮、森麒麟量价齐升，玲珑依靠销量突破.........................-21-格局：当前本土化率30%，中期40-50%，随自主崛起有望达70%........-21-国内格局：环保压力促格局出清，国产头部企业受益..............................-22- 全球格局：集中度持续下降，本土品牌全球替代稳步进行......................-22- 推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上......................................-23- 路径：技术革新→性能提升→客户突破→品牌向上.................................-23- 逻辑1-技术革新：“液体黄金”轮胎综合性能优异......................................-24- 逻辑1-技术革新：基于性能优势实现客户突破........................................-24- 逻辑1-技术革新：客户突破加速品牌向上...............................................-25- 逻辑2-产能扩张：产能持续扩张，助力公司抢占市场.............................-26- 逻辑3-成本改善：原材料边际改善，橡胶价格波动向下..........................-27- 逻辑3-成本改善：橡胶价格影响无滞后性，原材料改善显著..................-27- 逻辑3-成本改善：运费高位回落，趋于正常水准.....................................-28- 盈利预测与估值................................................................................................-28- 盈利预测...................................................................................................-28- 估值与投资建议........................................................................................-29- 风险提示...........................................................................................................-30- 图表目录 二维筛选标准.-7- 成长路径.-7- 全球本土化率低且集中度高的相关赛道（2020年）.-8- 公司核心品牌产品布局.-9- 公司产品及适用场景.-9- 2022中国轮胎行业营收榜单（单位：亿元）.-9- 公司在全球轮胎行业中属于第三梯队.-9- 公司发展历程.-10- 全球化运营体系.-11- 公司股权结构图.-11- 公司营业总收入.-12- 公司归母净利润.-12- 公司轮胎销量.-12- 公司轮胎平均单价.-12- 公司分地区营收构成.-13- 公司分地区毛利率.-13- 轮胎分类及应用.-14- 汽车轮胎产业链.-14- 2022年公司汽车轮胎中原材料成本占比超80%.-15- 2019年轮胎原材料成本机构占比.-15- 中国汽车配套轮胎市场空间预测.-16- 中国汽车配套轮胎市场规模变化情况.-16- 中国汽车替换轮胎市场空间预测.-17- 中国汽车替换轮胎市场规模变化情况.-17- 中国汽车轮胎市场空间预测.-17- 中国汽车配套轮胎单车价值量.-17- 中国汽车保有量稳步提升.-18- 中国汽车产量持续回暖.-18- 2022年中国汽车保有量提升效果.-19- 2022年乘用车产