品牌势能成长，加速扩张赋能盈利拐点向上

达势股份是全球最大披萨品牌达美乐比萨（Domino’s Pizza）在中国内地、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。达美乐自1997年进入中国，2017年具备本土化管理经验高管加入达势，带领公司转型，多年发展成功打造出“本土化产品+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司。截至2023H1，公司2022年底以来在新城市开设的6家新门店保持了达美乐全球系统中全球前30天销售额前六名的记录，品牌发展势头强劲。 2019-2022年公司收入年复合增速为34.17%，19-22年门店复合增速达到29.9%。2023H1公司实现收入13.76亿元，同比增速达51.5%。目前公司处于新市场拓展/门店扩张期，收入快速增长。 按市场拆分来看，北上为成熟市场，随着公司在杭州、深圳等新城市扩张，新市场快速增长。2020-2021年北京及上海市场收入CAGR为21.3%，新增长市场收入CAGR为77.7%；截至2023H1，除北京及上海以外的新增长市场收入占比达到45.1%。 按用餐选择划分来看，公司专注外送模式，外送订单占比高，2023H1外送订单收入占比63.6%。在北京及上海市场，外送订单占比76.5%，相比22年同期-0.2pct；在新增长市场外送占比47.8%，同比-14.5pct。新增长市场由于当前阶段新店较多且单个城市布局相对分散，外送占比相较于北京及上海此类成熟市场占比较低。 同店销售持续增长。2022年公司同店销售额为15.42亿元，2020-2022年复合增速为40.8%。受益于公司品牌知名度提升，公司2020年以来同店销售保持着较快增长；22年受疫情影响增速略有下降，2023H1同店增速达8.8%（去年疫情同店基数较高）。分市场看，北京及上海市场相对成熟，仍具备增长潜力增速稳健；新增长市场较多门店运营时间较短，仍在爬坡期，增速较快。 亏损收窄，盈利拐点在即，经调EBITDA率快速爬升。亏损或主要由于1）门店人力成本支出较高且刚性（自建配送体系保证30分钟必达）；2）公司快速扩张新市场，开设新门店及中央厨房，新门店在运营初期销售规模较小，对公司利润贡献有限；3）此外公司对区域门店管理、信息技术系统、品牌建设等进行大量投资以支持门店扩张，2019年以来公司经调净利润为负。随着公司品牌知名度提升，新门店盈利能力改善，公司亏损幅度持续收窄，2021年起，经调整EBITDA扭亏为盈，2023H1经调整EBITDA率为9.2%，2023H1公司经调净亏损-17.5百万元，净利率-1.3%。 核心竞争力在于：产品本土化创新程度高，打造多种爆款口味，自带“网红”属性,2018年以来公司共推出了130多种新菜单项目，通常每6-12周推出一款新比萨。专注外送构筑差异化服务优势，承诺30分钟必达，超时赠送免费披萨券。供应链方面，集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势。 盈利预测与估值：公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张的成长期，同店销售额持续增长；叠加收入增长带来的规模效益，公司盈利能力爬升，预计拐点将至。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-4300万元/400万元/1.38亿元；参考可比公司，考虑公司成长性给予2024年2X PS估值，目标价64.91港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：食品安全风险，门店增长不及预期，宏观经济波动，单店经营不及预期，行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公司处于品牌势能快速成长期，本文从横向角度分析其竞争优势，基于此在纵向角度结合国内比萨市场发展阶段测算其未来成长空间。1）首先从比萨行业特点出发，国内比萨市场渗透率低且较集中，产品结构易于同质化，本文重点分析达势的差异化竞争优势：产品本土化创新程度高，打造多种爆款口味，自带“网红”属性,2018年以来公司共推出了130多种新菜单项目，通常每6-12周推出一款新比萨。专注外送构筑差异化服务优势，承诺30分钟必达，超时赠送免费披萨券。供应链方面，集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势。2）类比同行，或者对标日韩，仍有较大开店空间。 投资逻辑 第一部分阐述达势股份成为达美乐中国特许经营商的历程、不同阶段的经营战略变化，分析其门店、日销售额、订单量等经营数据变化。 第二部分首先介绍中国比萨赛道规模及未来增长空间、驱动因素，其次基于比萨产品及赛道特点分析几大头部品牌异同及竞争优势。 第三部分从产品开发、外送策略、供应链管理等角度分析公司竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 本文关键假设为：1）根据招股书，公司计划2023年和2024年将分别在一线/新一线/二线城市开设180家和240家门店，预计2025年和2026年将分别开设200-300家新店。优先在华东，华北和华南开店，门店扩张计划旨在持续增加公司市场份额。我们谨慎假设逐年开店加速，23-25年公司每年净新增180/240/300家门店。2）假设2023年-2025年一线城市，北上每日订单量保持在135单，新市场每日订单量为118/130/130单，yoy为15%/10%/0%，即24年之后保持在相对稳定状态。3）各项费用率假设稳健向下，则对应23-25年收入为29.22亿元/38.73亿元/51.09亿元，净利润为-4300万元/400万/1.38亿元。 公司正处于品牌势能提升和门店快速扩张的成长期，同店销售额持续增长； 叠加收入增长带来的规模效益，公司盈利能力爬升，拐点将至。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-4300万元/400万元/1.38亿元；参考可比公司，考虑公司成长性给予2024年2 X PS估值，目标价64.91港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、专注外送的国内披萨龙头，品牌势能提升盈利拐点在即 （一）背靠达美乐比萨，本土化创新模式打造比萨外送专家 公司是达美乐比萨（Domino’s Pizza）在中国内地、中国香港和中国澳门的独家总特许经营商。达美乐比萨成立于1960年，是全球最大的比萨公司（按22年全球零售额计算），并于1997年进入中国市场。达势股份结合达美乐商业模式，根据中国消费者需求进行本土化，打造出“本土化产品+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司。 图表1公司发展历程 公司发展历程主要分为以下两个阶段： 2010-2016：专注北京、上海市场。达势于2010年12月收购当时达美乐在北京、天津、上海、江苏、浙江的独家经营商PizzavestChina；收购后主要专注于提高达美乐在北京和上海的份额；直至2016年3月扩张至杭州，在上海和北京以外的地区开设首家达美乐门店。 2017-至今：更换高管，推进本土化运营，门店网络快速扩大。公司搭建本土化高管团队调整商业模式，2017年5月CEO王怡加入后带领公司对门店网络进行快速扩张，以进一步提升品牌知名度。2017年6月公司与Domino’s International续签总特许经营协议，将特许经营区域扩大至中国内地、中国香港和中国澳门。自2018年起公司门店数量翻了三番，各季度保持同店销售正增长。 股权结构稳定，品牌方持股彰显信心。截至2023年中报，公司董事兼副董事长James Leslie Marshall先生通过Good Taste Limited控股公司33.20%，达美乐品牌方Domino’s,Inc.通过Domino’s Pizza LLC持股公司13.93%。公司股权结构稳定，与品牌方Domino’s,Inc.关系良好；此外2020-2021年Domino’s,Inc.多次向公司追加投资，合计8910万美元，表明其对中国市场的持续看好。 图表2公司股权结构（截至2023年6月30日） 管理层经验丰富，打造本土化商业模式。2017年前后公司开始采用本土化的高级管理层，大部分现有的核心行政管理团队于2017-2018年期间加入。公司核心管理人员均有丰富的餐饮、金融及科技行业经验，CEO王怡曾在麦当劳中国任职多个管理职位，负责区域市场门店经营管理、特许经营系统监管等；其他高管也曾在雅诗兰黛、可口可乐等知名公司任职。公司核心管理团队将达美乐模式的优势与中国的本土化特色相结合，实现门店网络的快速扩张，品牌知名度迅速提升。 图表3公司管理层产业经验丰富 股价复盘：公司于2023年3月28日正式登陆港交所；6月受益次新股弹性随指数反弹上涨；8月底公司发布2023年中报，净利润扭亏，9月5日纳入港股通，流动性提升，两大因素催化下股价上扬；10月中旬阶段性触顶后开始回调。 图表4达势股份股价累计涨跌幅 （二）门店网络扩张收入高增，品牌势能成长盈利拐点在即 目前公司处于新市场拓展/门店扩张期，收入快速增长。2019-2022年公司收入年复合增速为34.17%，增长主要来自门店数量增加及单店日销的持续增长。2022年受疫情影响公司北京及上海部分门店暂停营业，增速略有回落。2023H1公司实现收入13.76亿元，同比增速达51.5%。 图表5 2019-2022年公司收入及增速 图表6 2021H1-2023H1公司收入及增速 新增长市场收入占比提升，外送订单占比高。 按市场拆分来看，北京及上海市场运营历史较长，2020年在公司收入占比78.7%； 随着公司在杭州、深圳等新城市扩张，新市场快速增长。2020-2022年北京及上海市场收入CAGR为21.3%，新增长市场收入CAGR为77.7%；截至2023H1，除北京及上海以外的新增长市场收入占比达到45.1%。 按用餐选择划分来看，公司专注外送模式，外送订单占比高，2023H1外送订单收入占比63.6%。在北京及上海市场，外送订单占比76.5%，相比22年同期-0.2pct； 在新增长市场外送占比47.8%，同比-14.5pct。新增长市场由于当前阶段新店较多且单个城市布局相对分散，外送占比相较于北京及上海此类成熟市场占比较低。 图表7公司收入按市场划分（百万元） 图表8公司收入按用餐选择划分 将各市场收入进一步拆分为门店数量及每家门店日销来看： 门店数量：19-22年门店CAGR增速达到29.9%。截至2023H1，公司在北京及上海开设门店331家，在新增长市场开设门店341家。公司采取走深走广的门店扩张策略，在进一步提高现有市场渗透率的同时，进入更多城市，近几年在新增长市场开店数量较多。 2023年上半年公司净开门店84家，在北京及上海净开店19家，在新增长市场净开店65家，其中包括在成都、青岛等六个新城市开设24家门店。 每家门店平均日销： 北京及上海市场：2020-2022年每家门店平均日销稳步增长，主要系公司更新升级菜单及积极营销推动日销增长；2023H1北京及上海市场每家门店平均日销同比下滑-5.6%至1.3万元，主要因疫情期间的团购活动导致22年同期每笔订单金额较高，23上半年有所回落。 新增长市场：每家门店平均日销售额低于北京及上海市场门店。但随着达美乐品牌知名度提升，以及门店运营时间增加带来外送订单占比提高&客群积累，新增长市场的门店平均日销保持快速增长趋势。23H1新市场单店日销同比增长30%至1.1万元。 图表9公司分市场门店数量（家） 图表10分市场每家门店平均日销售额（元） 从订单数&客单价角度来看，20-22年北京上海市场平均每日订单量稳定，保持在140单左右，新市场随着门店逐步成熟和品牌力提升，平均每日订单量快速增长，由2020年的75单/日增长至103单/日。公司在所有市场每笔订单平均金额逐年提升，2020年，北京、上海市场/新市场每笔订单平均金额为86.6/80元，2022年增长至97.1/87.3元。 图表11公司分市场平均每日订单量（个） 图表12公司分市场每笔订单平均金额（人民币元） 同店销售持续增长。2022年公司同店销售额为15.42亿元，2020-2022年复合增速为40.8%。受益于公