全球布局加速，“液体黄金”助力成长

业绩稳步向好，外延扩张加速：2021年公司轮胎销量增长至4362 万条，产品收入为161亿元，近5年复合增速为15%。公司2021 年底拥有1155万条全钢胎、4650万条半钢胎和10万吨非公路胎 的年产能；预计2024年公司可达到1660万条全钢胎、6800万条 半钢胎和25万吨非公路胎的产能规模，随着海内外在建产能的陆续释放，公司业绩将维持高增长的态势。 行业底部回暖，公司作为头部胎企强者恒强：汽车产量和保有量 人民币(元)成交金额(百万元) 稳步增长对轮胎需求形成支撑；政策影响和贸易摩擦双重压力下 行业竞争格局优化。核心原料橡胶价格高位回落，预计后续价格运行偏弱，叠加海运费回归常态和海外库存的消化，目前行业订单和盈利能力均处于修复期。公司作为龙头胎企在过去2年行业出清中实现了市占率的提升，行业向好背景下竞争力有望进一步凸显。 “液体黄金”引领材料创新，产品性能优异且节能环保：公司背靠 EVE橡胶研究院，采用连续液相混炼技术打造了“液体黄金”材料轮胎，实现了抗湿滑性能、滚动阻力和耐磨性的同步提升。随着“液体黄金”材料轮胎量产推广，将助力公司实现品牌价值提升。 前瞻性布局海外生产基地，受“双反”政策影响最小：公司最早在 2011年开始在越南布局，2021年底海外共有425万条全钢胎、 1200万条半钢胎和5万吨非公路胎产能，预计2024年可提升至 690万条全钢胎、2500万条半钢胎和10万吨非公路胎。为保障海 外新产能的顺利扩张，公司在2022年11月发行可转债募集20亿元资金用于越南三期项目和柬埔寨基地的建设，本次可转债初始转股价格为9.04元/股。此外，2021年美国“双反”调查终裁结果落地，赛轮越南的税率为6.23%，与初裁结果一致且为同业最低，并且柬埔寨地区为零税率，公司产品在出口市场优势显著。 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入216.6、269.7、323.8亿元，同比+20%/+25%/+20%，归母净利润13.2、18.2、25.0亿元，同比+0.4%/+38%/+38%，对应EPS为0.43、0.59、0.82元。考虑到行业底部向上，公司新增产能丰富，同时兼具“液体黄金”带来的品牌力和成长价值，给予2023年20倍的PE，目标价11.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体黄金”轮胎推广不及预期；海运紧张延续；汇率波动；大股东质押；限售股解禁；担保风险。 14.00 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 220331 成交金额赛轮轮胎沪深300 1,000 800 600 400 200 0 内容目录 一、国内轮胎企业龙头，产能规模持续扩张5 1.1产品矩阵清晰，业绩稳步向好5 1.2股权结构优化，管理水平提升7 1.3高瞻远瞩布局全球，外延扩张开始加速8 二、行业底部回暖，国内龙头开始崛起11 2.1至暗时刻已过，行业需求具备支撑11 2.2竞争格局持续优化，头部企业份额提升13 2.3海运费回归常态，盈利端有望修复15 三、研发实力雄厚，“液体黄金”助力公司长期成长17 3.1轮胎材料创新历程：从干法混炼到湿法混炼17 3.2顺应碳中和政策，打造“液体黄金”创新产品18 3.3攻克巨胎研发技术，发力非公路市场19 四、“双反”政策落地，公司海外市场优势显著21 4.1终裁税率好于预期，赛轮受影响最小21 4.2成本优势显著，海外子公司成为盈利增长点22 五、盈利预测与投资建议24 5.1核心假设和盈利预测24 5.2投资建议及估值25 六、风险提示25 图表目录 图表1：公司产品规划和主要用途5 图表2：公司产品产销量稳步增长5 图表3：公司营业收入情况持续增长5 图表4：可比公司轮胎产品收入情况（亿元）6 图表5：可比公司轮胎产品收入增速对比6 图表6：可比公司归母净利润情况（亿元）6 图表7：可比公司归母净利润增速对比6 图表8：公司轮胎产品毛利率水平超越同业6 图表9：公司盈利能力开始向上修复6 图表10：赛轮股权结构和子公司情况7 图表11：公司三费率表现持续优化8 图表12：可比公司ROE对比8 图表13：可比公司存货周转率8 图表14：可比公司应收账款及应收票据周转率8 图表15：公司在建工程大幅提升8 图表16：公司资产结构有所优化8 图表17：公司各基地在建及规划产能情况9 图表18：国内头部轮胎企业的产能布局情况10 图表19：公司海内外的营业收入情况（亿元）11 图表20：公司外销毛利率一直好于内销毛利率11 图表21：公司营业收入中的海外市场占比持续提升11 图表22：公司海外市场的毛利占比较高11 图表23：全钢胎消费市场分布情况（百万条）12 图表24：半钢胎消费市场分布情况（百万条）12 图表25：全球轮胎消费结构情况（百万条）12 图表26：2021年各个地区替换市场占比情况12 图表27：全球配套市场需求随汽车产量变化13 图表28：我国汽车生产量情况（万辆）13 图表29：我国汽车保有量情况（亿辆）13 图表30：我国人均汽车保有量情况13 图表31：中国备案的轮胎企业数量（家）13 图表32：2021-2022年山东省轮胎落后产能淘汰清单14 图表33：美国从我国进口的轮胎数量（万条）14 图表34：头部轮胎企业外销收入仍在增长（亿元）14 图表35：申万轮胎行业在建工程情况（亿元）15 图表36：申万轮胎行业固定资产情况（亿元）15 图表37：全球轮胎前十市占率变化情况15 图表38：头部轮胎企业全球市占率变化15 图表39：中国出口集装箱运价指数16 图表40：2018年至今橡胶价格走势16 图表41：绿色轮胎和传统轮胎的性能对比17 图表42：轮胎的“魔鬼三角”定律17 图表43：卡博特弹性体复合材料（CEC）生产工艺流程17 图表44：湿法混炼的技术优点18 图表45：公司全产业链合作关系图18 图表46：液体黄金技术与传统胶料性能比较19 图表47：我国OTR轮胎细分市场规模及其增速20 图表48：我国OTR轮胎出口量情况（万条）20 图表49：我国采矿业产能利用率持续向好20 图表50：我国建筑业新签合同额稳步增长20 图表51：赛轮配套过的部分非公路轮胎客户、车型和胎型情况20 图表52：欧美对中国及东南亚双反政策整理21 图表53：美国乘用车胎进口地区变化情况（百万条）22 图表54：美国“双反”税率终裁和终裁结果对比22 图表55：赛轮越南子公司盈利能力较强23 图表56：赛轮越南子公司业绩表现（亿元）23 图表57：国内轮胎企业的海外布局和未来产能预测23 图表58：公司分产品盈利预测和费用假设24 图表59：可比公司估值比较25 1.1产品矩阵清晰，业绩稳步向好 深耕行业二十年，产品丰富且配套全面。公司成立于2002年，一路走来不断提升产品质 量，扩大品牌影响力，目前已成长为国内轮胎行业龙头，在2022年度全球轮胎企业75强 中公司位列第15位，是国内跻身全球前20强的第四家轮胎企业（前三家分别为中策橡胶、正新橡胶和玲珑轮胎）。目前公司的产品布局较为完善，主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械和特种车辆等领域，能够满足多种场景轮胎需求。 图表1：公司产品规划和主要用途 产品分类产品系列用途2021年底产能 耐磨系列(长途、中长途）；载重系列（中长途、 全钢子午线轮胎 半钢子午线轮胎 中短途）、客车系列等 轿车系列、SUV系列、缺气保用系列、LTR系列、冬季系列、赛车系列等 主要用于大型客车、货车的配用及替换1155万条/年 主要用于轿车、越野车、轻型载重汽车及小 4650万条/年 吨位拖挂车上轮胎的配用及替换 主要用于矿山、雪地、码头、装载等车辆上 非公路轮胎工矿系列 轮胎的配用及替换。 10万吨/年 来源：公司公告、国金证券研究所 产销规模持续扩大，营业收入稳步增长。公司自2011年上市以来在行业景气度持续向上 的背景下开始积极扩张产能，2021年底共拥有1155万条全钢胎、4650万条半钢胎和10万吨非公路轮胎的年产能，随着产销规模的持续扩大，公司的营业收入也呈现出稳步向上的态势。公司的轮胎销量从2014年的2760万条增长至2021年的4362万条，CAGR为7%， 2021年实现了180亿的营业总收入，其中轮胎产品的营业收入为161亿元，近5年的收入复合增速为15%。2022年前三季度公司共生产轮胎3310万条，销售3454万条，实现总收入167亿元，其中轮胎产品收入为153亿元。 图表2：公司产品产销量稳步增长图表3：公司营业收入情况持续增长 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 利润短期承压，低谷过后有望迎来反转。一直以来公司的业绩变化和整体行业发展基本维持一致，除了2012年和2014年因为收购项目实现营收的大幅增长以外，2015年以前公司业绩随着行业景气度的缓慢上行而稳步增长。2015年美国对国内轮胎行业开始征收“双反”关税，叠加国内轮胎产能过剩，行业景气度回落的背景下公司业绩下滑。2021年开始由于天然橡胶和炭黑等原料大幅涨价，叠加海运方面的压力导致头部胎企业绩受损明显；2022年以来在行业内外交困加剧的背景下，整体行业继续承压，但对比来看公司业绩稳定性优于同业，考虑到后续各方不利因素影响的消退和公司在建产能的陆续释放，公司整体经营有望持续向好从而推动业绩稳步向上。 图表4：可比公司轮胎产品收入情况（亿元）图表5：可比公司轮胎产品收入增速对比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表6：可比公司归母净利润情况（亿元）图表7：可比公司归母净利润增速对比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 轮胎产品毛利率位居行业前列，整体盈利能力底部回暖。公司产品毛利率变化和行业发展趋势基本一致，2015年以前随着整体行业的持续向好毛利率水平持续提高，2017年时因为原料价格快速上涨，行业毛利率普遍下滑，后续随着原料价格回归正常，各家企业毛利率也开始修复。近几年在国际贸易摩擦不断的背景下，公司海外工厂依旧保持了良好的运营状态，随着海外产能持续扩大，轮胎产品毛利率从2017年的18.7%迅速提高到2020年的29.4%，2021年公司盈利能力随行业整体一起回落，但毛利率仍然高于同类企业。未来公司的柬埔寨和越南等具备成本优势的生产基地产能将持续释放，叠加整体行业底部向上，预计公司的盈利能力有望同步向好。 图表8：公司轮胎产品毛利率水平超越同业图表9：公司盈利能力开始向上修复 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 1.2股权结构优化，管理水平提升 股权结构趋于稳定，为公司长远发展奠定了良好的内部基础。2018年公司管理层进行了调整，袁仲雪先生接任公司的董事长，并在2020年11月通过协议转让、受托管理等方式成为了上市公司的实际控制人，目前袁总合计持股占比达到20%以上（包含间接持股），内部控制权增强后股权结构方面的隐患也被消除。2023开年公司再度进行了管理权的交接，董事长由原副董事长、执行副总裁、财务总监刘燕华女士接任，实控人袁仲雪先生则担任名誉董事长和董事职位。 实控人具备丰富的行业资源和管理经验，公司的经营效率及信息化发展有望提升。公司目前的实控人和名誉董事长袁仲雪先生在轮胎行业深耕多年，享受国务院政府特殊津贴，在业内具备较高的知名度，现任国家橡胶与轮胎工程技术研究中心常务副主任，中国橡胶工业协会高级副会长，轮胎先进装备与关键材料国家工程实验室副主任，山东省橡胶工业协会专家委员会主任委员。在赛轮创立初期袁仲雪便一直担任公司高管，直至2009年才辞去职位全力管理软控股份，在青岛软控任职期间创办了青岛高校软控股份，并以“信息化改造传统产业”为战略管理公司，2018年时辞去软控股份董事长职位后接