业绩超预期，自免管线值得期待

│ 三生国健(688336) 业绩超预期，自免管线值得期待 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现收入7.31亿，同比增长38.54%， 实现归母净利润1.64亿，同比增长13826.23%，实现扣非归母净利1.50亿 （2022年同期-0.32亿）。第三季度实现收入2.53亿，同比增长35.36%，实现归母净利0.69亿，同比增长726.66%，实现扣非归母净利0.67亿（2022年同期-0.03亿）。业绩超预期。 三季度收入维持高增长，利润超预期 公司第三季度延续了二季度的高收入增速表现，单季度收入同比增长35.36%，环比口径来看，PFS长的肿瘤药受近期的医疗反腐政策影响小，我们预计赛普汀季度环比增速表现好于益赛普。利润端，Q3实现归母净利 0.69亿，同比环比口径均有改善，我们估计一是IL-17A抗体（608项目）今年进入III期临床，研发投入资本化比例提升，二是4月份公司签署了肿瘤相关资产的对外授权，在后续季度开始逐步确认收入和利润所致。 自免行业领先企业，自免炎症布局领先 7月份公司抗IL-5单抗重度哮喘II期临床试验完成全部受试者入组，抗IL-1β单抗治疗急性痛风性关节炎的II期临床达到主要终点，同时IL-4Rα申报慢性阻肺的II期临床IND获得受理。8月，公司抗IL-4Rα单抗用于中重度特应性皮炎的II期临床达到主要终点。公司IL-17、IL-4Rα、IL-5三个靶点进展均为国内前三，我们认为在2024-2026年三生国健会有新药陆续进入到NDA阶段。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为10.00/11.78/13.98亿，同比增速分别为21.14%/17.83%/18.66%;基于研发管线增多、销售费用率的改善，我们上调归母净利润分别为1.90/1.62/2.08亿（原预测为1.20/1.34/1.75亿，暂不考虑尚未确认的肿瘤资产授权的利润贡献），同比增速分别为285.31%/-14.68%/28.17%，3年CAGR为61.92%，EPS分别为 0.31/0.26/0.34元/股。DCF法测得在研管线价值135亿，可比公司2023 年平均估值19倍（对应现有业务估值33.63亿），叠加转让资产获得现金 合计172.83亿，分部估值法我们给予公司目标价28.02元，维持“买入”评级。 证券研究报告 2023年10月19日 行业：医药生物/生物制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：20.72元 目标价格：28.02元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)616.79/92.74流通A股市值(百万元)1,921.60每股净资产(元)7.74 资产负债率(%)7.17 一年内最高/最低(元)22.69/12.53 股价相对走势 三生国健 沪深300 70% 43% 17% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：夏禹 执业证书编号：S0590518070004邮箱：yuxia@glsc.com.cn 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 风险提示：阿达木单抗生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月18日收盘价 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 929 825 1000 1178 1398 增长率（%） 41.80% -11.12% 21.14% 17.83% 18.66% EBITDA（百万元） 59 129 359 348 415 归母净利润（百万元） 18 49 190 162 208 增长率（%） 108.30% 172.99% 285.31% -14.68% 28.17% EPS（元/股） 0.03 0.08 0.31 0.26 0.34 市盈率（P/E） 707.7 259.2 67.3 78.9 61.5 市净率（P/B） 2.8 2.8 2.7 2.6 2.5 EV/EBITDA 156.2 43.0 28.5 28.6 23.2 1、《三生国健（688336）：业绩符合预期，生物药增长强劲》2023.08.24 2、《三生国健（688336）：坚持差异化战略，打造国产自免药物未来领军者》2023.07.23 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1614 1091 1247 1558 1924 营业收入 929 825 1000 1178 1398 应收账款+票据 257 149 205 241 286 营业成本 210 201 230 286 319 预付账款 27 24 26 31 36 营业税金及附加 4 6 7 8 10 存货 210 227 332 413 460 营业费用 265 250 270 318 377 其他 764 1495 1530 1537 1547 管理费用 557 396 340 424 503 流动资产合计 2872 2986 3340 3781 4254 财务费用 -23 -22 -1 -5 -6 长期股权投资 105 103 103 103 103 资产减值损失 0 -4 -10 -11 -13 固定资产 799 709 699 670 622 公允价值变动收益 24 35 0 0 0 在建工程 572 717 598 478 359 投资净收益 -3 -15 0 0 0 无形资产 197 196 179 159 136 其他 20 27 49 29 29 其他非流动资产 344 387 368 349 330 营业利润 -44 37 193 164 211 非流动资产合计 2017 2112 1946 1759 1550 营业外净收益 -10 -8 1 1 1 资产总计 4889 5098 5286 5540 5803 利润总额 -53 29 194 165 212 短期借款 0 150 0 0 0 所得税 -52 -16 2 2 2 应付账款+票据 16 16 28 35 39 净利润 -2 45 192 164 210 其他 199 209 343 426 476 少数股东损益 -20 -4 2 2 2 流动负债合计 215 375 371 461 514 归属于母公司净利润 18 49 190 162 208 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 134 124 124 124 124 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 134 124 124 124 124 成长能力 负债合计 350 499 495 585 638 营业收入 41.80% -11.12% 21.14% 17.83% 18.66% 少数股东权益 -2 -6 -4 -3 -1 EBIT 73.80% 109.15%2,662.52% -16.85% 28.29% 股本 616 617 617 617 617 EBITDA 138.03% 118.93% 177.10% -2.97% 19.34% 资本公积 2301 2309 2309 2309 2309 归属于母公司净利润 108.30% 172.99% 285.31% -14.68% 28.17% 留存收益 1624 1680 1870 2032 2240 获利能力 股东权益合计 4539 4600 4791 4955 5165 毛利率 77.39% 75.63% 77.00% 75.69% 77.21% 负债和股东权益总计 4889 5098 5286 5540 5803 净利率 -0.18% 5.50% 19.19% 13.89% 15.01% ROE 0.40% 1.07% 3.96% 3.27% 4.02% 现金流量表 ROIC -0.13% -1.31% 8.45% 7.32% 9.80% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 -2 45 192 164 210 资产负债率 7.15% 9.79% 9.36% 10.56% 11.00% 折旧摊销 135 122 166 187 209 流动比率 13.3 8.0 9.0 8.2 8.3 财务费用 -23 -22 -1 -5 -6 速动比率 12.2 7.3 7.9 7.1 7.2 存货减少（增加为“-”） 15 -17 -105 -81 -46 营运能力 营运资金变动 -311 96 -51 -40 -53 应收账款周转率 3.7 5.7 5.1 5.1 5.1 其它 -59 8 112 89 54 存货周转率 1.0 0.9 0.7 0.7 0.7 经营活动现金流 -244 233 313 313 367 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出 -283 -232 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 214 -726 0 0 0 每股收益 0.0 0.1 0.3 0.3 0.3 其他 50 41 -7 -7 -7 每股经营现金流 -0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 投资活动现金流 -19 -917 -7 -7 -7 每股净资产 7.4 7.5 7.8 8.0 8.4 债权融资 0 150 -150 0 0 估值比率 股权融资 0 1 0 0 0 市盈率 707.7 259.2 67.3 78.9 61.5 其他 0 0 1 5 6 市净率 2.8 2.8 2.7 2.6 2.5 筹资活动现金流 0 151 -149 5 6 EV/EBITDA 156.2 43.0 28.5 28.6 23.2 现金净增加额 -262 -531 157 311 366 EV/EBIT -120.9 795.7 53.0 62.1 46.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月18日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属