产品线全面的内镜器械优秀企业，海内外双擎驱动发展

安杰思是高增长的内镜诊疗耗材优势企业，海内外双擎驱动发展。专注于消化内镜耗材，产品线覆盖止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类与诊疗仪器类。2013-2022年营收CAGR高达48%，发展势头正劲。从海外起步向国内进军，现阶段境内外齐头并进。在境内，营销网络基本覆盖全国重点城市，2017-2022年收入CAGR高达52%，增速喜人；在境外，产品已获FDA、CE认证，销往40余个国家地区。内镜诊疗需求恢复叠加市场持续扩容与国产替代加速推进，预计公司业绩有望延续高增长态势。 消化道癌症“三早”驱动内镜诊疗器械行业扩容，安杰思全球市占率有望持续提升。1）内镜是消化道癌症早筛早诊金标准，内镜耗材是实现“三早”的必备器械。2）人口老龄化叠加“三早”普及驱动市场持续扩容。2023年全球内镜诊疗器械市场规模达60亿美元，2024-2026年CAGR为7%；中国市场增速快于全球，2019-2025年CAGR为11%，预计2025年市场规模接近70亿元。3）海外三巨头垄断内镜耗材市场，国产企业凭借技术差距缩小+高性价比加速破局之路。在中国，2022年公司止血夹 、 圈套器市场份额分别为15.74%、5.43%； 在全球 ，2018/2022年公司全球市占率分别为0.3%/0.9%，安杰思于全球内外均已实现一定突破。 创新转化技术优良+产品矩阵丰富铸就核心竞争力。1）技术领先+转化高效持续增厚公司业绩。公司秉持“三棵树”研发体系，持续推进科技成果产业化，将可拆卸技术、啮合活检技术、可旋转操控技术和碟形球囊成型等核心技术运用到止血夹、活检钳、高频切开刀和球囊取石导管等核心产品中，精准解决临床痛点，核心技术收入占比高达95%。 2）产品矩阵全覆盖，核心产品市占率持续提升。产品涉及5大品类、24个系列、300余种规格型号，已基本实现对内镜微创诊疗产品的全覆盖。 在研项目充盈+募投项目赋能驱动长远发展。1）金字塔式产品梯队已成：核心产品止血夹5代更迭铸就稳健基本盘；全球首创双极技术，“安全+经济”有望拉动远期增长；科技前沿“单光纤成像系统+内镜辅助机器人系统”蓄势待发谋增长。2）募投项目强化“生产+营销+研发”综合实力，长期看成长动力充足。 盈利预测及投资评级：我们预计2023-2025年公司营收分别为5.04、6.86、9.35亿元，分别同比增长35.77%、36.08%、36.41%；归母净利润分别为1.93、2.51、3.24亿元，分别同比增长33.5%、29.9%、28.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动；贸易摩擦及汇率波动；研发进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.安杰思：海内外齐发展的内镜耗材翘楚，业绩高速增长 1.1深耕内镜诊疗耗材十余载，品类全面且持续升级迭代 产品线布局齐全的内镜耗材优秀企业，海内外并重谋发展。安杰思成立于2010年，于2023年5月登陆科创板上市，多年耕耘已基本实现对内镜微创诊疗产品的全覆盖，主要产品应用于消化内镜诊疗领域，按治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。公司自海外起步而后进军国内市场，现已实现海内外双擎驱动：在境内，营销网络基本覆盖全国重点城市，主导产品在全国千余家医院得到应用，2017-2022年境内营收CAGR高达52%；在境外，产品已获FDA、CE认证，销往美国、德国、意大利、英国、韩国、澳大利亚、日本等四十多个国家和地区，2021年境外营收增速超90%，2022年亦超30%。2022年止血夹、圈套器、活检钳境内市占率分别达到15.74%、5.43%、3.12%，基于公司核心技术所研发的产品市场竞争力显著，未来可期。 图表1：安杰思发展大事记 图表2：安杰思经营模式 产品类型丰富，覆盖范围全面，可满足临床多样需求。公司产品主要应用于消化内镜诊疗领域，按治疗用途可分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类。公司生产的内镜诊疗耗材与内镜诊疗仪器相辅相成，共同应用于消化道疾病的临床诊断和治疗。 图表3：安杰思产品管线概览 1.2股权结构稳定且激励充分，高管团队产研经验丰富 公司股权结构集中且相对稳定。安杰思实际控制人是董事长张承先生，其直接控股7.14%，通过宁波鼎杰、杭州一嘉、宁波嘉一等平台间接持股32.65%，合计持股39.79%。此外，张承的两位女儿亦通过宁波嘉一间接持股3.31%，父女三人合计持股43.10%。 宁波鼎杰为员工持股平台，持股比例为5.74%。该平台股东包括公司核心技术管理人员张承、韩春琦、盛跃渊、时百明、柏建春、张勤华等十人，核心员工通过公司员工持股平台持股，员工利益与公司长远发展绑定，有利于公司稳健发展。 图表4：安杰思股权结构图 图表5：员工持股平台宁波鼎杰持股情况 图表6：安杰思高管团队与核心技术人员 股权激励计划将核心人员利益与公司长远发展绑定，调动员工积极性。2023年8月，公司发布限制性股票激励计划草案，拟以70元/股（计划发布时股价为104元/股）向69名公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术骨干，占公司全部员工人数12.3%，授予47.65万股限制性股票，占计划发布时公司总股本0.823%。业绩考核年度为2023-2025年，1）目标值（归属系数100%）：营收需达到5亿、6.75亿、9.11亿，同比增长34.8%、35.0%、35.0%；或者归母净利润需达到1.95亿、2.49亿、3.09亿，同比增长34.5%、27.7%、24.1%；2）触发值（归属系数80%）：营收需达到4.75亿、6.41亿、8.65亿，同比增长28.0%、34.9%、34.9%；或者归母净利润需达到1.79亿、2.29亿、2.84亿，同比增长23.4%、27.9%、24.0%。首次授予股票需摊销总费用1213万元，其中2023-2026年分别预计摊销217万、581万、296万、119万。 图表7：安杰思股权激励业绩考核目标及摊销费用 1.3海内外双轮驱动，业绩增长稳健 业绩持续高速增长，随院内诊疗需求恢复，业绩有望恢复常态高增长。毛利率持续优化，期间费用率趋稳，盈利能力有望持续改善。 收入端：内镜市场扩容+积极拓展营销渠道+良好的产品研发能力驱动业绩持续高速增长。2012-2022年营业收入从0.10亿元增长至3.71亿元，CAGR高达43.39%，增速喜人。2020年境内外消化内镜手术量下降影响公司产品需求；2021年由于“积压的手术需求释放+境外新客户开发+深化大客户合作”，业绩高增速恢复。 短期看，消化内镜手术恢复有望拉动公司业绩恢复性增长。 长期看，老龄化叠加“三早”普及，消化内镜市场持续扩容；公司在境内持续完善销售服务体系，提高市场渗透率，在境外凭借ODM销售模式持续加大与原有客户合作深度，并拓展新客户，此外公司也在持续提升境外自有品牌销量。 图表8：2012-2023H1安杰思营业收入、归母净利润及同比增速 利润端：“产品结构变化+成本优化”推动毛利率节节攀升，期间费用率趋稳。2021年毛利率大幅提升（同比提升了3.9pct）主要与止血闭合类产品占比提升且毛利率较高相关。2022年公司进一步优化产品结构设计、工艺生产流程和供应链管理，毛利率进一步上涨3.4pct。2017年股份支付费用较多，使得该年管理费用较高。受益于规模效应与成本优化战略，公司盈利能力将持续向好。 图表9：2017-2022安杰思分版块毛利率 图表10：2017-2023H1安杰思毛利率/净利率/期间费用率 分产品看：止血闭合类产品为公司核心业务，是公司收入增长最主要的驱动力。公司收入由止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类五部分构成。止血闭合类是公司最核心的业务，营收占比为55%，随着公司止血夹的持续迭代优化，其销售规模仍将持续增长。由于肠镜检查普及和息肉摘除术在境内外的快速发展，圈套器需求增长，由此带动EMR/ESD类产品收入快速增长。随着ERCP手术在临床上的应用普及，ERCP类产品亦将实现快速放量。 分区域看：从海外起步向国内拓展，现阶段海内外齐头并进，双擎驱动。在创业初期因为获证时间以及生产环境等因素，公司率先进军海外市场。在海外积累大量经验后，2016年末，公司正式布局国内市场，搭建销售渠道。安杰思境内外销售模式均以经销为主，其中境外多为ODM模式，但产品的核心技术为公司自有。 在境内市场，公司持续加大推广力度，加强销售团队建设和管理，完善销售和服务体系，2022年境内收入1.9亿，2017-2022年CAGR为52.2%； 在境外市场，公司致力于巩固与原有客户的合作并持续开发新客户，2017-2022年，境外销售收入CAGR为21.8%。除ODM外，公司境外自有品牌销量持续提升，2023H1境外自有品牌销售额同比增长91.87%，占境外销售额比例为20%。 图表11：2017-2022安杰思收入构成（百万元） 图表12：2017-2022安杰思境内外营业收入及毛利率 2.内镜诊疗器械：消化道疾病“三早”持续推进，内镜诊疗器械发展空间广阔 2.1内镜是消化道癌症早筛早诊的“金标准”，内镜耗材的作用至关重要 内镜的使用是医学技术发展革命性的进步，内镜耗材在内镜诊疗中必不可缺。内镜是一种通过插入人体腔道而达到诊断和治疗目的的医疗仪器，在临床工作中具有十分重要的作用。运用内镜诊疗技术，医生可完成组织活检、息肉切除、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、胆汁引流、胆道取石等检查和治疗。相较于传统医学，微创/无创医学提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是21世纪外科的主力方向。而在内镜诊疗中，内窥镜设备需搭配内镜诊疗手术耗材使用以完成精准诊断和手术治疗，因此内镜诊疗手段的发展将不断推动内镜耗材临床应用场景的增加。 内镜是消化道癌症筛查与早期诊断的“金标准”，在消化道系统疾病诊疗中至关重要。 内镜是消化道癌症筛查中风险较低、效果最好、受众最广的医学手段。《胃癌诊疗规范（2018年版）》提到，内镜及内镜下活检是目前诊断胃癌的“金标准”。在政策的支持下，未来内镜检查将成为消化道癌症由中晚期治疗向早期筛查转变的战略工具，推动落实使全体人民享有所需要的、有质量的、可负担的预防、治疗、康复、健康促进等健康服务。 内镜对于消化道癌症治疗也具有重要意义。以食管癌为例，通过大量样本研究ESD治疗食管早期鳞癌可达到近乎100%的整块切除率和80%以上的根治率。 图表13：消化内镜主要诊疗手段及对应内镜诊疗产品 2.2全球60亿美元规模，海外三巨头垄断内镜耗材市场 全球内镜耗材市场稳健增长，规模已达60亿美元，中国市场增速较快，2025年将达70亿元规模。据波士顿科学预测，2023年全球内镜诊疗器械市场规模为60亿美元（波士顿科学内镜诊疗器械包括ERCP类、扩张类、EUS类、止血闭合类、活检类、EMR/ESD类等），2024年-2026年CAGR为7%。据安杰思招股书数据，2025年中国消化内镜诊疗器械（细分包括胃肠镜诊断、内镜下切除诊疗、ERCP诊疗）市场规模可接近70亿元，预计2019年-2025年CAGR高达11%。 图表14：2023E-2026E年全球内镜微创诊疗器械市场规模（亿美元） 图表15：2019-2025E中国消化内镜诊疗器械市场规模（亿元） 海外三巨头垄断，国产企业积极突破。全球市场由波士顿科学、奥林巴斯、库克医疗等海外三巨头占据了80%以上的市场份额。国产企业大多限于中低端市场，竞争激烈但附加值低。南微医学作为国产内镜耗材龙头企业，2018年市占率仅为2.4%。近年来，中国企业奋起直追，逐步缩小与外国品牌的技术差距。据波科数据，2022年全球内镜耗材市场规模约60亿美元，由此估测2022年南微医学、安杰思的全球市占率分别为4.0%、0.9%，均实现一定突破，未来可期。 图表16：全球内镜诊疗器械市场格局（2018年）