专注于抗病毒领域，核心品种掘金肝炎大市场

凯因科技(688687.SH) 专注于抗病毒领域，核心品种掘金肝炎大市场 医药 2023年10月18日 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 推荐（首次） 股价：24.9元 主要数据 行业医药 公司网址www.kawin.com.cn大股东/持股北京松安投资管理有限公司/22.47%实际控制人周德胜,邓闰陆,张春丽,赫崇飞总股本(百万股)171 流通A股(百万股)118 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）42 流通A股市值(亿元)29 每股净资产(元)9.79 资产负债率(%)21.5 行情走势图 证券分析师 韩盟盟投资咨询资格编号 S1060519060002 hanmengmeng005@pingan.com.cn 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 平安观点： 凯因科技是聚焦于抗病毒领域的创新药企业。公司是一家以生物技术 为平台，专注于病毒及免疫性疾病领域的创新药企业。已上市产品包括丙肝全口服泛基因型药物、培集成干扰素α-2、吡非尼酮、人干扰素α2b、复方甘草酸苷药物等。当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。减肥药研发热度高涨，先为达GLP-1研发处于国内第一梯队，公司参股并享有收入分成权利。 凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著。丙肝呈全球化流行，我国HCV 感染者约1000万，治疗需求巨大。丙肝治疗方法逐步迭代，四代DAAs口服疗法已成为主流。凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊（凯力唯）和索磷布韦片方案属于第四代方案，具有无需基因检测、无需联用其他药品、疗程普遍较短等优点。在2022年底的医保谈判中凯力唯报销范围由非1b型扩大到了泛基因型，为国产唯一的泛基因型方案。我们预计凯力唯将开启快速放量过程，销售峰值有望达到18亿元。 乙肝功能性治愈市场空间广阔。我国慢性HBV感染约7000万例，其中CHB（慢性乙肝）约2000万-3000万例，是名副其实的乙肝大国。 NAs和长效干扰素是目前乙肝主流治疗手段，对NAs经治CHB患者中符合条件的优势人群，联合Peg-INF-α可使部分患者实现临床治愈。目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症是有凯因科技和特宝生物处于3期临床，且进度基本相同。我们预计公司培集成干扰素α-2注射液 2030年销售额有望达到15亿左右。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,144 1,160 1,506 2,013 2,630 YOY(%) 32.7 1.4 29.8 33.7 30.7 净利润(百万元) 107 83 119 159 209 YOY(%) 42.0 -22.3 42.42 34.0 31.3 毛利率(%) 87.7 86.6 87.3 88.3 88.9 净利率(%) 9.4 7.2 7.9 7.9 7.9 ROE(%) 6.4 5.0 6.8 8.6 10.6 EPS(摊薄/元) 0.63 0.49 0.70 0.93 1.22 P/E(倍) 39.6 50.9 35.77 26.70 20.34 P/B(倍) 2.5 2.5 2.4 2.3 2.1 声明内容。 凯因科技估值仍有提升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。我们预计公司23-25年净利润分别为1.19亿、1.59亿、2.09亿元，当前市值对应2023年PE为35.8倍。公司专注于病毒性疾病领域，主要业务包括干扰素、乙肝及丙肝创新药等，选取恒瑞医药(创新药)、福瑞股份(肝病治疗)、特宝生物(干扰素)作为可比公司进行估值比较。2023-2025年3家 可比公司平均预期PE分别为51.2倍、38.0倍、28.7倍，当前凯因科技估值具有提升空间。考虑到公司在抗病毒创新药领域领先优势明显，凯力唯等核心产品市场空间大，有望实现较快业绩增长，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示。1）药品研发风险：医药行业研发具有高技术、高投入、高风险、长周期特点，其中临床前研究、临床研究到产品注册各个阶段充满挑战，存在研发产品获批不确定性风险。2）市场开拓风险：我国医改进入新阶段，国家基药目录、新医保目录动态调整，医联体及医共体两级诊疗机制等一系列举措的落实，公司产品市场开拓存在不及预期的 风险。3）产品降价风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。 正文目录 一、凯因科技发展势头强劲，具备核心竞争力6 1.1凯因科技发展势头强劲6 1.2凯因科技产品管线聚焦，核心竞争力显著6 1.3凯因科技股权结构稳定8 1.4凯因科技业绩稳定增长，研发聚焦于抗病毒领域9 二、凯力唯泛基因型丙肝治疗优势显著12 2.1我国丙肝患者数量庞大，市场广阔12 2.2丙肝治疗方案逐步迭代，泛基因型方案有望成为主流13 2.3凯因方案理论基础扎实，临床数据亮眼15 2.4凯因方案具备价格和产品优势16 三、乙肝功能性治愈市场空间广阔18 3.1慢性病毒性乙肝用药市场需求巨大18 3.2广谱抗病毒培集成干扰素α-2注射液派益生潜力可期20 四、成熟品种具备一定市场潜力23 4.1传统重组干扰素稳健增长，金舒喜具备10亿大品种潜力23 4.2保肝药复方甘草酸苷集采承压，未来有望趋于稳定25 4.3特发性肺纤维化需求强烈，吡非尼酮有望保持快速增长26 五、公司高增长趋势明显，首次覆盖给予“推荐”评级28 六、风险提示29 图表目录 图表1凯因科技历史沿革6 图表2凯因科技产品结构7 图表3凯因科技核心产品及其适应症7 图表42023半年报凯因科技股权结构示意图8 图表52021股权激励方案8 图表6凯因科技2018-2023H1营业收入（亿元）9 图表7凯因科技2018-2023H1归母净利润（亿元）9 图表82022年公司各板块营收占比9 图表92022年各治疗领域收入占比9 图表102022年公司各治疗领域毛利率情况10 图表11公司期间费用率情况10 图表12公司在研管线10 图表13我国减肥药在研管线情况汇总（不完全统计）11 图表14丙型肝炎的自然史13 图表15我国HCV基因型分布图13 图表16历代丙肝治疗方法及差异对比14 图表17我国已上市的10余种丙肝DAA治疗方案14 图表18HCV基因组图谱16 图表19凯力唯®（60mg）联合赛波唯®（0.4g）III期临床试验SVR12（FAS）16 图表20我国主要丙肝泛基因型方案在技术指标、用药方式、用药成本的横向比较17 图表21凯力唯销售规模测算17 图表22我国乙肝患者新发人数情况18 图表23慢性HBV感染自然史分期19 图表24慢性HBV感染抗病毒治疗适应症的选择流程图20 图表25我国长效干扰素获批情况21 图表26城市公立医院市场长效干扰素市场规模及增速21 图表27城市公立医院市场长效干扰素竞争格局21 图表28我国长效干扰素在研情况21 图表29特宝生物与凯因科技长效干扰素乙肝功能性治愈3期临床方案对比22 图表30凯因科技乙肝功能性治愈路径规划22 图表31公司乙肝适应症研发管线23 图表32派益生销售规模测算23 图表33城市公立医院市场短效干扰素市场规模及增速24 图表34城市公立医院市场短效干扰素竞争格局24 图表35城市公立医院市场凯因益生市场规模及增速24 图表362022城市公立医院短效干扰素α2b注射剂格局24 图表37城市公立医院市场短效干扰素α2b外用规模25 图表38城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速25 图表39重组人干扰素α2b外用制剂主要品种比较25 图表40城市公立医院市场复方甘草酸苷市场规模26 图表41城市公立医院市场金舒喜销售规模及增速26 图表42城市公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷市场规模26 图表43城市公立医院市场凯因科技复方甘草酸苷剂型26 图表44IPF患者的治疗路径27 图表45城市公立医院市场吡非尼酮市场规模27 图表462022年城市公立医院市场吡非尼酮市场格局27 图表47公司收入拆分28 图表48可比公司估值比较28 一、凯因科技发展势头强劲，具备核心竞争力 1.1凯因科技发展势头强劲 凯因科技发展迅速。北京凯因科技股份有限公司成立于2008年，注册资本1.71亿元，位于素有“药谷”之称的国家级经济技术开发区--北京经济技术开发区。公司是一家具有自主创新研发实力，专注于病毒及免疫性疾病领域，集创新药物研发、 生产、销售于一体的高科技生物医药公司，入选北京市“专精特新”小巨人企业、北京市生物医药产业跨越发展(G20)工程企业。公司于2021年2月8日正式在上海证券交易所科创板挂牌上市。 图表1凯因科技历史沿革 资料来源：公司官网，平安证券研究所 1.2凯因科技产品管线聚焦，核心竞争力显著 凯因科技产品层次清晰，多款产品商业化成熟。公司是一家以生物技术为平台，专注于病毒及免疫性疾病领域，致力于提供预防和治疗方案的生物医药公司。已上市产品包括丙肝全口服泛基因型药物、培集成干扰素α-2、吡非尼酮、人干扰素α2b、 复方甘草酸苷药物等，为公司持续发展提供坚实基础。公司研发通过十余年不断迭代实现了丙肝治愈，当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发，同时布局免疫性疾病领域提高预防保护率与临床治愈率的创新药物管线。 图表2凯因科技产品结构 资料来源：公司官网，平安证券研究所 凯因科技产品种类聚焦，特色明显。公司1类新药凯力唯®（盐酸可洛派韦胶囊）于2020年1季度获批上市，同年进入国家医保目录，是第一个被纳入国家医保目录的国产直接抗病毒药物，使公司成为国内第一家成功开发出丙肝高治愈率泛基因 型全口服系列药物的企业，打破了进口垄断。此外，公司现有多款成熟的商业化品种，包括国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜®（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生®(人干扰素α2b注射液)、凯因甘乐®/甘毓®（复方甘草酸苷系列产品）等，市场份额均位居前列；针对罕见病IPF（特发性肺纤维化）的药物安博司®（吡非尼酮片），与国内医药商业公司合作推广，以便其更高效地触达市场、惠及更多IPF患者。 图表3凯因科技核心产品及其适应症 主要治疗领域 药品名称 商品名 适应症 抗病毒/免疫调节 盐酸可洛派韦胶囊 凯力唯 凯力唯®是一种全新的针对HCV的泛基因型NS5A复制复合子抑制剂，可抑制HCV的组装和复制。该产品与索磷布韦片联合使用，可治疗初治或干扰素经治的基因1型、2型、3型、6型成人慢性丙型肝炎病毒（HCV）感染，覆盖中国所有主要基因型，可合并或不合并代偿性肝硬化。 索磷布韦片 赛波唯 赛波唯®是治疗慢性丙肝的一线临床用药，适于与其他抗HCV药品联合使用，治疗成人与12至<18岁青少年的慢性丙型肝炎病毒(HCV)感染。 培集成干扰素α-2注射液） 派益生 派益生®临床上主要用于病毒性肝炎的治疗，具有抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，是追求慢性病毒性肝炎临床治愈的药物之一。为公司具有自主知识产权的生物制品。 人干扰素α2b阴道泡腾片 金舒喜 金舒喜®是干扰素外用制剂，具有抑制病毒感染和复制，抑制细胞增殖等系列免疫调节作用，临床中可用于治疗病毒感染引起的妇科疾病。 人干扰素α2b注射液 凯因益生 凯因益生®是广谱抗病毒药物，具有抗病毒及免疫调节双重作用，治疗某些病毒性疾病如慢性病毒性肝炎、带状疱疹等以及某些肿瘤的治疗，例如毛细胞性白血病、恶性黑色素瘤等。 其他 复方甘草酸苷胶囊/片/注射液 凯因甘乐 /甘毓 公司复方甘草酸苷产品包括凯因甘乐®、甘毓®，主要用于治疗慢性肝病，改善肝功能异常以及湿疹﹑皮肤炎、斑秃或荨麻疹，具有抗炎、免疫调节等多种药理作用。 吡非尼酮片 安博司 安博司®是罕见病特发性肺间质纤维化（IPF）的治疗药物，可延长特发性肺间质纤维化患者的无疾病进展时间，减缓肺功能的下降，改