卡瑞利珠单抗联用治疗肝癌签署海外授权协议

事件 2023年10月17日，公司公告，将公司自主研发的1类新药、PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗（商品名：艾瑞卡）与Rivoceranib（国内上市产品名称为阿帕替尼，商品名：艾坦）联合用于治疗肝细胞癌（“联合疗法”）在除大中华区和韩国以外全球范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics公司。 点评 卡瑞利珠单抗获批适应症和覆盖瘤种数量领先，与Elevar合作有望拓宽海外市场。①卡瑞利珠单抗是公司自主研发的PD-1单抗， 于2019年5月获NMPA批准上市，目前已在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌及淋巴瘤五大瘤种中获批了9个适应症，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品。②根据此次协议条款，基于卡瑞利珠单抗在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市 人民币(元)成交金额(百万元) 及未来每年净销售额实际情况，Elevar将在达到一定累计净销售 额后向公司支付累计6亿美元的销售里程碑款，在超过一定累计净销售额后额外付款。并且Elevar将支付达到实际年净销售额20.5%的销售提成。本协议的签署有助于拓宽卡瑞利珠单抗的海外市场，有望进一步提升公司创新品牌和海外业绩。 “双艾”组合肝癌适应症FDA获批，肝癌适应症经治疗可有效延 长总生存期。①据GLOBOCAN2020公布数据，肝癌为全球第6位 高发肿瘤，死亡率高居第3，为肝癌患者提供全新有效的治疗手段是临床未满足的迫切需求。2021年4月，卡瑞利珠单抗（艾瑞卡 ®）联合阿帕替尼（艾坦®）一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,906 21,275 23,681 27,581 32,186 营业收入增长率 -6.59% -17.87% 11.31% 16.47% 16.70% 归母净利润(百万元) 4,530 3,906 4,580 5,416 6,291 归母净利润增长率 -28.41% -13.77% 17.25% 18.24% 16.16% 摊薄每股收益(元) 0.708 0.612 0.718 0.849 0.986 每股经营性现金流净额 0.66 0.20 1.38 0.79 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.94% 10.33% 11.35% 12.19% 12.80% P/E 71.60 62.92 61.93 52.38 45.09 P/B 9.27 6.50 7.03 6.38 5.77 适应症获得美国FDA孤儿药资格认定。②卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”组合）于2023年初获NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌，这也是全球首个获批的用于治疗晚期肝细胞癌的PD-1抑制剂与小分子抗血管生成药物组合。2023年7月，“双艾”组合肝癌一线治疗适应症美国申报上市获FDA受理。③2023年7月，“双艾”组合用于治疗晚期不可切除肝细胞癌的全球多中心III期临床研究主论文发表于国际顶级医学期刊《柳叶刀》主刊，结果表明，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌中位总生存期达22.1个月，是目前已公布数据的晚期肝癌一线治疗关键研究中位总生存期最 51.00 47.00 43.00 39.00 35.00 221017 成交金额恒瑞医药沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 长的治疗方案。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收237/276/322亿元，归母净利润46/54/63亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,735 25,906 21,275 23,681 27,581 32,186 货币资金 10,805 13,631 15,111 20,939 22,765 25,191 增长率 -6.6% -17.9% 11.3% 16.5% 16.7% 应收款项 8,827 7,542 8,904 7,336 8,544 9,971 主营业务成本 -3,349 -3,742 -3,487 -3,967 -4,620 -5,391 存货 1,778 2,403 2,451 2,216 2,581 3,012 %销售收入 12.1% 14.4% 16.4% 16.8% 16.8% 16.8% 其他流动资产 6,640 6,612 4,469 3,924 4,308 4,666 毛利 24,386 22,164 17,789 19,715 22,961 26,795 流动资产 28,050 30,188 30,934 34,415 38,198 42,839 %销售收入 87.9% 85.6% 83.6% 83.3% 83.3% 83.3% %总资产 80.8% 76.9% 73.0% 77.6% 78.1% 79.0% 营业税金及附加 -257 -202 -190 -237 -276 -322 长期投资 1,502 1,001 1,508 1,508 1,508 1,508 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 4,585 6,122 6,576 7,158 7,596 7,890 销售费用 -9,803 -9,384 -7,348 -7,898 -9,102 -10,557 %总资产 13.2% 15.6% 15.5% 16.1% 15.5% 14.5% %销售收入 35.3% 36.2% 34.5% 33.4% 33.0% 32.8% 无形资产 539 1,012 2,572 1,151 1,452 1,791 管理费用 -3,067 -2,860 -2,306 -2,368 -2,758 -3,219 非流动资产 6,680 9,078 11,421 9,960 10,740 11,413 %销售收入 11.1% 11.0% 10.8% 10.0% 10.0% 10.0% %总资产 19.2% 23.1% 27.0% 22.4% 21.9% 21.0% 研发费用 -4,989 -5,943 -4,887 -5,210 -6,068 -7,081 资产总计 34,730 39,266 42,355 44,375 48,938 54,252 %销售收入 18.0% 22.9% 23.0% 22.0% 22.0% 22.0% 短期借款 0 0 1,261 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,271 3,775 3,057 4,002 4,758 5,616 应付款项 3,229 2,953 2,050 2,924 3,401 3,966 %销售收入 22.6% 14.6% 14.4% 16.9% 17.3% 17.5% 其他流动负债 542 448 329 298 348 406 财务费用 182 338 471 318 424 467 流动负债 3,772 3,402 3,639 3,223 3,749 4,372 %销售收入 -0.7% -1.3% -2.2% -1.3% -1.5% -1.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -14 -10 -173 0 0 0 其他长期负债 171 293 303 246 271 294 公允价值变动收益 16 36 77 0 0 0 负债 3,943 3,694 3,942 3,469 4,020 4,666 投资收益 341 213 387 200 200 200 普通股股东权益 30,504 35,003 37,824 40,367 44,429 49,147 %税前利润 5.0% 4.8% 9.8% 4.3% 3.6% 3.1% 其中：股本 5,332 6,396 6,379 6,379 6,379 6,379 营业利润 7,007 4,665 4,112 4,820 5,682 6,584 未分配利润 20,844 22,873 25,520 28,956 33,017 37,735 营业利润率 25.3% 18.0% 19.3% 20.4% 20.6% 20.5% 少数股东权益 283 569 589 539 489 439 营业外收支 -112 -199 -143 -150 -150 -150 负债股东权益合计 34,730 39,266 42,355 44,375 48,938 54,252 税前利润利润率 6,89524.9% 4,46617.2% 3,96818.7% 4,67019.7% 5,53220.1% 6,43420.0% 比率分析 所得税 -587 18 -153 -140 -166 -193 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 8.5% -0.4% 3.9% 3.0% 3.0% 3.0% 每股指标 净利润 6,309 4,484 3,815 4,530 5,366 6,241 每股收益 1.187 0.708 0.612 0.718 0.849 0.986 少数股东损益 -19 -46 -91 -50 -50 -50 每股净资产 5.721 5.473 5.929 6.328 6.965 7.704 归属于母公司的净利润 6,328 4,530 3,906 4,580 5,416 6,291 每股经营现金净流 0.644 0.660 0.198 1.381 0.786 0.922 净利率 22.8% 17.5% 18.4% 19.3% 19.6% 19.5% 每股股利 0.220 0.230 0.200 0.180 0.212 0.247 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.75% 12.94% 10.33% 11.35% 12.19% 12.80% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 18.22% 11.54% 9.22% 10.32% 11.07% 11.60% 净利润 6,309 4,484 3,815 4,530 5,366 6,241 投入资本收益率 18.62% 10.65% 7.39% 9.49% 10.27% 10.99% 少数股东损益 -19 -46 -91 -50 -50 -50 增长率 非现金支出 486 551 817 764 920 1,078 主营业务收入增长率 19.09% -6.59% -17.87% 11.31% 16.47% 16.70% 非经营收益 -340 -379 -554 124 -42 -41 EBIT增长率 14.08% -39.81% -19.00% 30.90% 18.88% 18.05% 营运资金变动 -3,023 -437 -2,813 3,392 -1,230 -1,393 净利润增长率 18.78% -28.41% -13.77% 17.25% 18.24% 16.16% 经营活动现金净流 3,432 4,219 1,265 8,810 5,014 5,884 总资产增长率 26.03% 13.06% 7.87% 4.77% 10.28% 10.86% 资本开支 -551 -1,649 -1,972 374 -1,800 -1,850 资产管理能力 投资 2,007 842 2,196 -200 -200 -200 应收账款周转天数 65.7 68.4 90.3 68.4 68.4 68.4 其他 341 260 166 200 200 200 存货周转天数 184.5 203.