以债之名系列：第四波美元冲击进行时

固收深度报告20231017 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 第四波美元冲击进行时 ——以债之名系列4 观点 美元指数第四波冲击或尚未结束：我们在此前报告中统计了1983年以来，美元指数历经的四次完整的起落周期：第一波冲击（1983-1987）始于高利率和美国财政赤字使美元指数抬升；第二波冲击（2000-2004）始于亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升；第三波冲击（2014- 2018）始于美国经济强势复苏，资金回流，美元指数抬升；第四波冲击 （2021至今）始于基本面美强欧弱，俄乌冲突下的能源危机中断欧洲追美步伐，联储加息周期或长于欧洲等因素，我们研判美元指数第四波冲击或尚未结束。 美元指数走强的主要驱动因素分析。我们以黄金的走势来判断当前美元指数走强是由美国与其他相关国家关系的相对强弱变化导致，还是由金融危机导致。在本轮周期中，自2022年3月至今，黄金价格与美元指数总体呈现反向变动。因此我们可以认为，当前美元指数走强仍是由国 家间的宏观经济所驱动的，我们观察美元指数上行因素的一个主要框架性视角没有改变。 1.主动因素：美国经济韧性仍强。一是美国当前各项经济指标总体仍显露足够韧性。二是美国劳动力市场仍维持供求紧平衡。三是在美国通胀的压力下，市场对联储“鹰”派预期持续累进升温。美联储向外传递的“HigherForLonger”预期正逐渐被市场消化，市场预期未来降息的时 间点延后、降息频次减少，美元上行动力足够。 2.被动因素：欧洲经济颓势已现。欧、英各项经济指标持续恶化，导致欧、英央行加息步伐上最为激进的一幕已经过去。当前欧洲尚不具备美国维持高利率的经济环境，面临的衰退压力较大，无论是欧、英央行选 择延缓加息，还是选择继续加息导致基本面再恶化，都难以支持欧元在当前高位继续走强。短期欧央行更高的加息幅度推动欧元走强的动能已减弱。 美元指数走强持续时间预测：第一，美元指数周期谷值至峰值再回落至下一个谷值大约需要12-13年；第二，美元指数启动至达峰大约需要5-6年；第三，在上升期中美元指数往往会出现幅度大约在15-20%的回调。综合考虑历史因素及当前宏观环境，美元走强的主被动因素在2022 年冬天合力达到极值后，已在今年上半年出现分化，欧元、日元持续探底。观察历次美元指数冲击的形状，本次回调后的上升仍有空间，叠加美联储“HigherForLonger”延后降息周期，上升预计持续到2024年上半年，2024年下半年开始回调。 浅论美国的周期性与非周期性：多极化地缘政治短中期难以改变对美元的需求，全球化与逆/再全球化反而更像是一种更长的大周期，分析框架上区分两者是有必要的，我们认为商业周期的小周期的重要性仍高于大周期。多极化地缘政治源于“追赶国”相对“被追赶国”经济实力逼近 或赶超，但美国能通过牺牲盟友利益、逆/再全球化巩固自己的经济地位，反而支撑美元指数。另外，我们认为信用货币时代美国政府发生实质性违约的可能较小，高额政府债务难以对美元信用造成实质影响。从历史上来看，美元指数与美国财政赤字并没有显著正向关系。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）地缘风险超预期；（3）美国金融风险超预期。 2023年10月17日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《广泰转债：空港消防装备制造龙头企业》 2023-10-17 《周观：如何看待9月金融数据 总量和结构情况？（2023年第39 期）》 2023-10-15 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.美元四次冲击周期4 2.美元走强的主要驱动因素分析5 2.1.主动因素：美国经济韧性仍强5 2.2.被动因素：欧洲经济颓势已现7 3.美元指数走强持续时间预测9 4.浅论美元的周期性与非周期性10 4.1.多极化地缘与“去美元化”11 4.2.美国财政可持续性对美元影响13 5.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：美元指数与联邦基金利率（单位：右轴，%）4 图2：7月以来美元指数持续走高、黄金则下跌（单位：左轴，美元/盎司）5 图3：美国GDP同比和环比（单位：%）6 图4：美国制造业PMI6 图5：美国非制造业PMI6 图6：美国密西根信心指数6 图7：美国就业（单位：%）7 图8：美国CPI和PPI（单位：%）7 图9：美国产能变化（1）7 图10：美国产能变化（2）7 图11：欧元区GDP（单位：%）和PMI8 图12：欧元区景气指数8 图13：欧元区信心指数8 图14：欧元区、德国和法国失业率（单位：%）8 图15：德国、法国贸易差额（单位：十亿欧元）9 图16：欧元区CPI和PPI（单位：%）9 图17：英国GDP（单位：%）和PMI9 图18：英国CPI和PPI（单位：%）9 图19：美元指数与联邦基金利率（单位：右轴，%）10 图20：IMF已分配外汇储备份额（单位：%）11 图21：全球货物和服务出口/全球GDP11 图22：日本和中国占美国进口金额比重（单位：%）12 图23：美国制造业建筑支出细分（单位：十亿美元）13 图24：美国制造业建筑支出平均对比（单位：十亿美元）13 图25：美国债务上限与债务总额（单位：十亿美元）14 图26：美国财政赤字率与美元指数（单位：左轴%）14 3/15 1.美元四次冲击周期 自1983年以来，美元指数历经了四次较为完整的起落周期：第一波冲击（1983-1987）始于高利率和美国财政赤字使美元指数抬升；第二波冲击（2000-2004）始于亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升；第三波冲击（2014-2018）始于美国经济强势复苏，资金回流，美元指数抬升；第四波冲击（2021至今）基本面美强欧弱，俄乌冲突下的能源危机中断欧洲追美步伐，联储加息周期或长于欧洲等因素，我们研判美元指数第四波冲击或尚未结束。 图1：美元指数与联邦基金利率（单位：右轴，%） 180 第一波冲击 第二波冲击 第三波冲击 第四波冲击 25 （1983-1987）高 （2000-2004） （2014-2018） （2021至今）俄 160 利率和美国财政 亚洲金融危机 美国经济强势 乌冲突下的能源 赤字使美元指数 和美联储加息 复苏，资金回 危机使得欧洲经 140 抬升。为改善逆 使美元指数抬 流，美元指数 济不景气，美国 20 差G5国家联合诱 升，911恐怖袭 抬升，下调利 加息，美元指数 120 导美元有序贬值。 击后美联储持 率使得资金外 再度抬升。 100 续降息美元贬值回落。 流，美元指数回落。 15 80 10 6040 5 20 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 00 美元指数美国:有效联邦基金利率(EFFR)(右轴) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们在前期报告（《第四波美元指数冲击才刚刚开始》）中认为：“观察历次美元指数冲击的形状，回调周期与上升周期基本对称，至2023年上半年开始回调，预计需要 一年时间回落，至2024年年初美元指数或会回到上升的大趋势下。”站在当前的视角下 来看，美元指数自2022年10月从114左右的高点开始回落，至今年7月达到低点99 左右，而后美元指数一反半年多的颓势，在10月3日突破107点位。这与我们先前的判断大致相同。 当前美元指数走强仍是由于美国与其他相关国家关系的相对强弱变化导致的。如我们先前所述，我们以黄金的走势来判断当前美元指数走强是由美国与其他相关国家关系 的相对强弱变化导致，还是由金融危机导致。在本轮周期中，首先自2022年3月至10 4/15 东吴证券研究所 月，黄金价格一直呈现震荡下行的趋势，这一期间美元指数走高；2022年10月至2023 年7月，这一期间黄金价格走强，美元走弱；最后从2023年7月至今，黄金价格再次走弱，伴随美元再次走强。因此我们可以认为，当前美元指数走强仍是由国家间的宏观经济所驱动的，我们观察美元指数上行因素的一个主要框架性视角没有改变。 图2：7月以来美元指数持续走高、黄金则下跌（单位：左轴，美元/盎司） 2100 120 2000 115 1900 110 1800 105 1700 100 1600 95 1500 90 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-012023-04 2023-07 2023-10 伦敦现货黄金:以美元计价美元指数(右轴) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.美元走强的主要驱动因素分析 2.1.主动因素：美国经济韧性仍强 一是美国当前各项经济指标总体仍显露足够韧性。2023年来，美国经济的火热程度不断刷新市场预期。美国第二季度实际GDP年化季环比增长2.1%，较预期值2.2%略低，与此前估计的2.1%一致。第一季度GDP年化季环比增长2.0%上修至2.2%。制造业方面，美国9月ISM制造业PMI指数49，创去年11月以来最高，预期值47.9，前值 47.6。虽然仍位于萎缩区间，且为连续10个月萎缩，但收缩程度为近一年来最低，显著 好于预期。自今年6月份触及多年低点后，3个月累计上涨3个点，创下2021年3月以来最大的三个月涨幅。服务业方面，9月ISM服务业PMI指数53.6，与预期持平，前值54.5，2023年来每个月均大于50的枯荣线。服务业的火热也是美国经济能够在今年保持较高增长的重要原因之一。 二是美国劳动力市场仍维持供求紧平衡。2023年来，美国失业率总体维持在3.4- 3.8%之间波动，仍处于疫情前低位。私人非农企业平均时薪同比变化维持在4.15-4.68%之间波动，环比波动在0.2%-0.5%之间。9月非农就业人口增加33.6万人，为今年年初以来的最大增幅，远超预期的17万人，8月初值为18.7万人。此前两个月的就业数据 5/15 东吴证券研究所 也出现了大幅向上修正：8月份的新增人数上修4万，达到22.7万人；7月份的新增人数从15.7万人大幅上修到23.6万人。7月和8月这两个月的总人数比之前报告大幅增 加了11.9万人。种种迹象表明美国劳动力市场仍维持供求紧平衡、火热程度不减。 三是在美国通胀的压力下，市场对联储“鹰”派预期持续累进升温。今年以来，市场对美国经济状况的预期持续改变：年初时，市场普遍预期5月是美联储最后一次加息，这一预期除了考虑美国通胀控制的情况，也考虑美国经济衰退概率。3月-5月美国发生了中小银行连续倒闭的情况，金融风险加剧。但是随后的一季度GDP、服务业PMI、非农就业等数据都超市场预期。美国衰退压力减小，意味着美国经济能够承受继续加息来抑制通胀，市场对美联储加息终点利率的预期不断提高。此外，美联储向外传递的“Higher ForLonger”预期也逐渐被市场消化，市场预期未来降息的时间点延后、降息频次降低。 图3：美国GDP同比和环比（单位：%）图4：美国制造业PMI 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2019-032020-022021-012021-122022-11 70 60 50 40 30 20 2019-012020-022021-032022-042023-05 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:ISM:制造业PMI:产出 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 美国:ISM:制造业PMI:就业 枯荣线 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，