干式变压器龙头企业，储能+数字化业务打开成长空间

金盘科技：面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业。金盘科技的前身海南金盘特种变压器厂成立于1997年，公司于2021年在科创板挂牌上市。公司专注于干式变压器系列、成套系列等产品，近年来充分受益于新能源行业的快速发展，2022年储能系列产品以及数字化整体解决方案两大新业务逐渐开始发力。 公司产品技术水平在同行业处于国内领先、国际先进水平，公司已与通用电气、西门子、维斯塔斯、东芝三菱电机、施耐德等国际知名企业，以及国家电网、南方电网、中国电力建设集团、中国铁路工程集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。 干式变压器+储能+数字经济，公司主营业务所处行业发展前景广阔。干式变压器行业不仅受益于我国电力系统的加速建设，近年来新能源的快速发展也推动其需求量提升。此外，2022年我国变压器出口金额同比增长较快，2023H1出口维持高景气，海外需求的不断增长有望进一步推动我国变压器出口。储能方面，2022年储能装机规模保持高速增长态势，适用于电源电网侧的高压级联技术优势显现，国内企业中金盘科技、智光电气的级联方案储备较为丰富。数字经济方面，中国信息通信研究院预测中国数字经济规模将从2022年的46万亿元增长至2025年的60万亿元；制造业数字化转型驶入快车道，数字化工厂解决方案市场有望快速发展。 公司变压器业务稳中有增，储能+数字化业务打开成长空间。（1）干式变压器：在需求不断增长的背景下，得益于工厂数字化转型以及新产能的释放，公司干式变压器产量持续提升；同时公司产品在海外多个领域快速拓展，订单实现快速增长。（2）储能：公司产品主要包括中高压直挂（级联）储能系统产品、低压储能系统产品等。截至2023年5月26日，公司储能业务在手订单超6亿元（含税），业务规模有望随着产能逐渐释放而实现快速增长。（3）数字化业务：对内赋能增效，工厂数字化转型带来生产效益提升；对外持续接单，截至2023年8月30日，公司已累计承接超4亿元的数字化工厂整体解决方案业务订单。 盈利预测、估值与评级：公司是国内干式变压器龙头，持续受益于新能源行业的快速发展，同时我国电力及工控设备出海有望带来新的增长机会；此外，公司不断培育新市场，储能和数字化整体解决方案业务打开成长空间。我们预测公司2023-25年归母净利润分别为5.07/7.17/10.15亿元，当前股价对应23-25年PE分别为28/20/14倍。参考相对估值和绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、出海不及预期风险、原材料价格波动风险、储能业务拓展不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）变压器系列：通过对销量和销售均价进行假设，预计23-25年营收分别为41.97/51.93/60.15亿元；受益于原材料价格下降等，假设23年毛利率回升至24.50%，竞争加剧使得24-25年逐年下降至24.00%/23.50%。 （2）成套系列：产品知名度高，加上桂林成套数字化工厂逐渐释放产能，假设23-25年营收增速分别为30%/25%/20%。受益于原材料价格下降等，假设23年毛利率回升至18.50%，竞争加剧使得24-25年逐年下降至18.00%/17.50%。 （3）数字化整体解决方案：截至2023年8月30日，公司已累计承接超4亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，公司将持续推广数字化工厂整体解决方案业务。假设23-25年营收增速分别为170%/80%/40%；随着降本增效和规模效应逐渐显现，假设23-25年毛利率分别为25.00%/27.00%/29.00%。 （4）储能系列：截至2023年5月26日在手订单超6亿元，综合考虑产能规划与订单量，假设23-25年营收分别为8/18/30亿元；规模效应使得23年毛利率提升至15.5%，后续随着行业竞争加剧，24-25年逐年下降至15.3%/ 15.0%。 我们区别于市场的观点 （1）市场认为公司干式变压器业务增速将逐渐放缓，进而影响公司整体业绩增长。我们认为，降本压力下风电领域的干变渗透率有望持续提升；且针对海外市场需求的增长，国产变压器迎来出口机遇。在此背景下，公司作为干变龙头企业，有望充分受益，因此变压器业务有望展现较好的增长态势。 （2）市场认为储能行业竞争激烈，公司储能订单量和盈利能力或将受到一定影响。我们认为公司依托于自身在电力电子和储能领域的技术优势，储能产品各方面在客户中的认可度较高，公司储能产品已快速投放市场，未来订单量有望随着产能释放而持续增长。另一方面，储能盈利模式愈加完善，多方面具有优势的高压级联产品渗透率有望持续提升，且具备一定的盈利溢价。 股价上涨的催化因素 （1）电力及工控设备出海超预期：“一带一路”沿线的电力基础设施建设及新能源建设不断推进，使其成为中国新能源产品的重要销售地，进一步推动我国电力及工控设备出口。若相关产品出海情况超预期，有望提升公司业绩。 （2）工商业储能市场开拓超预期：电化学储能领域是公司新拓展业务，且电化学储能发展空间大，未来发展趋势有望持续向好。公司储能业务产能逐渐释放，依托于多年来积累的工商业侧客户资源，储能新产品投放和订单获取较为顺利。 若后续储能业务开拓能够超预期，有望进一步提升公司利润。 估值与评级 公司是国内干式变压器龙头，持续受益于新能源行业的快速发展，同时我国电力及工控设备出海有望带来新的增长机会；此外，公司不断培育新市场，未来几年内储能和数字化整体解决方案业务有望快速放量。我们预测公司2023-25年归母净利润分别为5.07/7.17/10.15亿元，对应EPS分别为1.19/1.68/2.38元，当前股价对应23-25年PE分别为28/20/14倍。参考相对估值和绝对估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、金盘科技：面向中高端市场直销的全球干式变压器头部企业 海南金盘智能科技股份有限公司（简称“金盘科技”）前身海南金盘特种变压器厂成立于1997年，后于2021年在科创板挂牌上市，成为海南省首家登陆科创板的上市企业。金盘科技是全球领先的新能源电力系统配套供应商，主要从事应用于新能源、新基建、高效节能、轨道交通等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，专注于干式变压器系列、储能系列等产品，2022年新增储能系列产品以及数字化整体解决方案两大新业务，是集研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业。公司是行业内拥有较强研发创新能力和自主知识产权的优势生产企业之一，产品技术水平在同行业处于国内领先、国际先进水平。 图1：金盘科技发展历程 公司股权结构较为集中，企业创始人为实际控制人。截至2023年半年报，公司最大股东为元宇投资，直接持有公司43.29%股份；创始人李志远拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，持有元宇投资99%的股权，是公司的实际控制人。 图2：金盘科技股权结构 公司制定了企业“新能源（风光储氢）+数字化智能制造”发展战略和运营方向。 以干式变压器为核心产品的输配电及控制系列产品为基础，全面推进以中高压直挂级联储能系统为拳头产品的储能全系列产品的研发、生产及销售，同时致力于为制造业企业（尤其是离散制造业）提供全生命周期数字化工厂整体解决方案。 主要产品面向中高端市场的新能源、高端装备、节能环保等领域。多年以来产品性能、质量和定制化能力均获得上述领域客户的认可，公司已与通用电气(GE)、西门子(SIEMENS)、维斯塔斯(VESTAS)、东芝三菱电机、施耐德（Schneider）等国际知名企业，以及国家电网、南方电网、中国电力建设集团、中国铁路工程集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。 图3：公司各项主营业务产品 公司营业收入及归母净利润稳健增长，2023年上半年归母净利润同比增长约100%。2022年公司实现营收47.46亿元，同比增长43.69%，实现归母净利润2.83亿元，同比增长20.74%；其中在新能源及非新能源领域的营收均实现较快增长，同比增速分别为49.88%和30.43%。公司数字化转型升级提效后产能扩充，积极开拓新能源和基础设施等行业市场。2023年上半年公司实现营收28.93亿元，同比增长46.54%，实现归母净利润1.91亿元，同比增加99.94%。 图4：公司营业收入及增速情况 图5：公司归母净利润及增速情况 公司毛利率和净利率有所下降，ROE基本保持稳定，资产负债率提升。2021年和2022年公司毛利率和净利率明显下降，主要系有色金属、硅钢片等原材料价格上涨所致；盈利能力在2023年上半年得到改善，主要系公司新业务放量所带来的规模效应以及数字化技术使制造成本下降所致。公司ROE从2018年的12.16%略微下降至2022年的9.86%；资产负债率有所提升，2022年资产负债率为61.51%，同比上升7.26pct。 图6：公司毛利率和净利率情况 图7：公司资产负债率及ROE情况 近年来公司期间费用率有所下降，研发费用持续提升。2019年公司的期间费用率达到高点16.13%，近年来公司成本管控能力卓见成效，2022年期间费用率同比下降1.61个pct至13.32%。另一方面，公司坚持增加研发支出的投入，2018-2022年研发费用和其占营收的比例不断增加，2022年研发费用为2.47亿元，同比增长56.83%，研发费率达到5.21%，同比提升0.44pct，主要因为公司加大了储能、数字化技术、新能源及北美市场相关产品的研发投入。 图8：公司各项费用及期间费用率情况 图9：公司各项费用率情况 在手现金相对充裕，收现比较为稳定。2018-2021年公司经营活动现金净流量为正，在手现金充裕；2022年有所回落，主要原因为货款回收受到影响，公司经营活动现金净流量转负。2018-2021年公司期末现金及现金等价物余额逐年增长，2022年有所回落，截至2023年半年报为4.80亿元。公司销售商品提供劳务收到的现金连续五年保持增长，收现比均保持在70%以上。 图10：公司在手现金情况 图11：公司收现比情况 干式变压器是金盘科技最主要的营收来源，2022年公司开拓储能和数字化整体解决方案新业务板块。干式变压器营收自2018年起持续增长，占营业收入的比重维持在65%以上。2022年，变压器、成套系列、数字化整体解决方案、安装工程、储能业务分别实现营业收入32.68/11.08/1.36/0.87/0.64亿元，其中变压器占比最高，成套系列（包括开关柜系列、箱变系列、电力电子设备系列）占比第二。2022年，变压器系列和成套系列业务的毛利率有所下降，主要原因为原材料价格上涨。 图12：公司分部业务营业收入 图13：公司分部业务毛利率 股权激励计划：2021年9月，公司发布《金盘科技2021年限制性股票激励计划（草案）》，该股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股（第二类限制性股票）。2021年11月10日，该计划完成首次授予，以14.02元/股的价格向273名激励对象授予679.88万股第二类限制性股票；2022年9月29日，该计划完成预留授予，以13.82元/股的授予价格向符合授予条件的81名激励对象授予161.04万股第二类限制性股票。 在业绩考核要求方面，首次授予部分的考核年度为2021-2023年三个会计年度，预留授予部分的考核年度为2022-2023年两个会计年度。公司对每个考核年度的营业收入和净利润两个指标进行考核，每个指标都设定了目标值和触发值。若任一指标达到目标值，则公司层面归属比例为100%；若两个指标均未达到目标值，但任一指标达到触发值，则公司层面归属比例为80%；若两个指标均未达到触发值，则公司层面归属比例为0。其中2021年和2022年营业收入指标均达到目标值，归属比例为100%。 表1：公司2021年股票激励各年度业绩考核目标 发行可转债：2022年9月公司发布可转债募集说明书，拟募资约9.77亿元，用于“储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）”