民营企业债券市场融资现状、局限及对策思考

作者：简尚波 邮箱：research@fecr.com.cn 民营企业债券市场融资现状、局限及对策思考 摘要 相关研究报告： 1.《民企新增债券违约率下行，新增一家商业地产企业首次违约——2023年第二季度信用债违约分析》，2023.7.11 民营企业是我国以公有制为主体的多种所有制经济的重要组成，对于促进财政经济发展、带动社会就业、加快创新驱动发展等发挥重要作用。针对民企融资难等问题，我国高度重视其融资环境改善。从近期政策动向来看，2023年7月发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》明确提出从信贷融资、债券市场融资到上市融资和再融资等多方面支持民营企业发展。随后，国家发改委、交易商协会等相继出台政策细化落实上述《意见》。 从民营企业债券融资现状来看，本文重点选取公司债、企业债、 2《. 从国企与民企分化视角看房 短期融资券、中期票据、定向工具、资产支持证券（发行人和原始 地产开发行业现状》，2023.1.13 3.《“第二支箭”扩容，房地产复苏重拾信心——2500亿民营企业债券融资支持工具点评》，2022.11.18 4.《2021年度高收益债券市场运行分析与展望》，2022.1.25 权益人相同）六类信用债，以2018年1月至2023年9月为发行市场考察期，2023年9月底为存量债券考察日，进行民企债券融资状况分析。数据统计表明：近年民企债券融资规模冲高放缓，偏弱融资规模与其对国民经济的贡献不匹配，其中考察期发行的民企六类信用债50624.75亿元，仅占全样本的6.70%；民企债券的券种结构以资产支持证券为主，定向工具、企业债以及科创债、绿债等新券种相对缺乏支持。此外，同等条件下民企债券融资成本相对偏高，“融资贵”在短融、公司债、ABS等多类样本券均有所表现；民企债券评级以最高级为主，针对AA-（含）以下债券支持力度薄弱；民营企业成为违约债券市场主要企业类型，但总体违约率不高；债券支持民企以大型企业占绝对地位，中小企业支持力度薄弱。 针对以上问题，建议债券市场加大对民企支持力度，更好地发挥民营企业在国民经济中的补充作用。一是从战略上增强对债市支持民营经济发展的重视，推动债市扩大民企债券融资规模。二是改善民企债券市场信息披露质量。三是大力培育和发展有利于优质民营科技型中小企业高成长的高收益债券发行市场。四是完善逾期债券市场化处置效率和质量。五是推动民企债券市场融资工具创新和债券发行和交易审核等流程/机制优化。 一、民营企业是国民经济的重要组成部分 民营经济是我国公有制经济的重要补充力量。国家统计局资料显示，截至2021年，全国私营企业法人注册数量达到2628.83万家，占全国企业法人数量比重高达91.71%。我国民营企业在对国民经济的贡献力量显著，近年民营企业缴纳税收约占我国税收总额50%以上，吸纳就业约占80%以上。其中，2021年全国民营企业缴纳税收合计 11.24万亿元，占全国税收收入比重达59.6%。同时，民营企业在推进科技创新方面发挥重要作用，当前民营科技企业占我国高新技术企业数量约50%左右，全国超过65%的发明专利、超过80%以上的新产品来自于民企。 注册私营企业法人数量（左轴）注册私营企业法人数量占全国企业法人比重 家 30000000100% 25000000 20000000 90% 1500000080% 10000000 5000000 70% 0 2014201520162017201920202021 60% 图1：历年注册私营企业法人数量及其全国注册企业法人比重变化情况资料来源：国家统计局，远东资信整理 集体 103534 0.36% 国有 78357 0.27% 股份合作 31729 0.11% 联营 5631 0.02% 其他内资企业 57532 0.20% 外商投资 135203 0.47% 股份有限 106993 0.37% 有限责任 1711337 5.97% 港、澳、台商投资 146575 0.51% 私营 26288321 91.71% 图2：2021年全国登记注册的不同属性的法人单位数量及占比（数量单位：家）资料来源：中国统计年鉴（2022），远东资信整理 二、近期我国政策大力支持民营企业融资 民营经济对于国民经济发展和社会稳定的重要性十分突出，然而民营企业融资难、融资贵等问题，尤其中小民营企业融资瓶颈一直困扰着我国一定范围的民营经济发展。针对这一问题瓶颈，我国政府通过制定和实施政策举措支持民企融资，无疑发挥着改善民企融资环境的作用。从近期政策动向来看，国家高度重视民营企业融资环境改善。 2023年7月发布的《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》指出，从信贷融资、债券市场融资到上市融资和再融资等多方面支持民营企业发展。其中，关于债券融资提出，支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项支持计划扩大覆盖面、提升增信力度。 随后，《国家发展改革委等部门关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》提出，扩大基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发行规模，推动符合条件的民间投资项目发行基础设施REITs，进一步扩大民间投资；将民营企业债券央地合作增信新模式扩大至全部符合发行条件的各类民营企业，尽快形成更多示范案例。 2023年8月，银行间市场交易商协会发布《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》提出，支持符合条件的产业类及地产民营企业、科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资，继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面，惠及更多中低信用等级民营企业发行主体。《通知》同时指出，运用信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为民营企业发债融资提供增信支持。《通知》还强调了支持民营企业发行中长期绿色债务融资工具、碳中和债，引导募集资金向绿色低碳领域配置等内容。 综上所述，现行国家金融政策对于民营企业债券融资持明确支持态度，尤其强调支持民营科技企业、民营中小企业发展，以及民营资本投资的基础设施项目建设，民营企业绿色低碳转型等方面。这是推动国家创新驱动、绿色低碳、普惠金融等重要战略在民营经济领域实践的体现。 三、民营企业债券市场融资现状与局限分析 为反映民营企业债券市场融资状况，本文重点选取公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具、资产支持证券（发行人和原始权益人相同）等六类类信用债券作为全样本，从存量债券市场、债券发行市场、违约债券市场等角度对六类信用债券支持民营企业状况以及民企债券违约情况进行分析。其中，存量债券取2023年9月30 日为考察日，债券发行市场取2018年1月至2023年9月为考察期。 考察期发行的六类信用债全样本为90868只，发行额75.60万亿元，其中民营企业债券样本9975只、发行额 50624.75亿元；考察日全样本债券为39910只、余额30.16万亿元，其中民营企业债券样本2199只、余额11089.09 亿元。考察期发行的9975只民营企业债券平均发行期限2.11年，以3年期、1年期相对居多；7401只民企债券平 均发行利率4.95%，其中发行利率8%（含）以上的高收益债券数量194只，仅占2.62%。以上9975只民企债券隶属民企724家，所属行业以房地产、建筑装饰、综合、医药生物、商业贸易等居多；其中，考察期累计债券发行额较大的民企以非银金融类企业居多，包括重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司、深圳前海联捷商业保理有限公司、深圳市前海一方恒融商业保理有限公司等。 （一）近年融资规模冲高放缓，偏弱融资规模与其对国民经济的贡献不匹配 2018年以来，民营企业发行债券（特指民企发行的六类信用债，下同）总体呈现先升后降态势。其中，2020 年受新冠疫情影响，债券市场宽实施信用政策以缓和疫情冲击，民营债券发行突破万亿元，达到1.19万亿元高峰。2021年以来，民营企业债券发行规模逐步放缓。其中，2021年、2022年发行额同比分别下降27.64%、24.82%，且发行额下降势头不同于六类信用债（2018年以来，仅2022年发行额负增长）。2023年前9月，民营企业发行债券金额同比下降17.97%，而六类信用债发行额同比增长4.31%，显示民营企业债券发行市场偏弱。 考察期内，民营企业发行六类信用债总额达50624.75亿元，占六类信用债发行额比重为6.70%，明显弱于地方国企的57.08%、中央国企的30.19%。截至考察日，六类信用债的民营企业债券余额为11089.09亿元，仅占全样本的3.68%，而地方国企、央企债券余额占比分别为70.99%、22.18%。 14000 12000 六类信用债中的民营企业债券发行额（左轴）六类信用债中的民营企业债券发行额同比 六类信用债发行额同比 亿元 40% 30% 10000 8000 6000 4000 2000 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023.1-9 -40% 图3：近年六类信用债及其中民营企业债券发行额变化 注：六类类信用债包括公司债、企业债、短期融资券、中期票据、定向工具、资产支持证券（发行人和原始权益人相同），下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 发行面额(亿元，左轴)发行面额占比 50000060% 400000 50% 300000 200000 100000 40% 30% 20% 10% 00% 地方国有企业中央国有企业民营企业公众企业外资企业未分类其他企业集体企业 图4：考察期各类所有制企业发行六类信用债总额 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 综上所述，近年民营企业债券融资明显弱于国有企业，融资规模与民营企业在国民经济中的数量占比、就业贡献和税收贡献等明显不匹配。这与债券市场投资者以商业银行等稳健性为主的偏好的特征有关。进入债券市场融资的民营企业相对而言，违约风险相对国有企业、公众企业较大（见下文），获外部支持力度相对国企较弱（国有企业普遍能够获得更大规模的国企乃至央企，或各级政府/政府部门的支持），投资者购买民营债券承担的风险相对更大。 （二）券种结构以资产证券化产品为主，定向工具、企业债券以及科创债、绿色债券等新兴券种相对缺乏支持 从六类信用债券发行市场来看，考察期民营企业债券发行以资产支持证券为主力，资产支持证券累计发行28300.36亿元，占民营企业发行的六类信用债发行额比重达55.90%；其次为短期融资券、公司债券、中期票据分别发行9810.80亿元、7709.05亿元、4313.70亿元，分别占比为19.38%、15.23%、8.52%；定向工具、企业债券仅分别发行362.84亿元、128亿元，分别占比为0.72%、0.25%。 从六类信用债券存量市场余额来看，考察日民营企业债券仍以资产支持证券为主力，资产支持证余额5700.99亿元，占比51.41%；其次为公司债券、中期票据、短期融资券，债券余额分别为2411.49亿元、1949.18亿元、819亿元，分别占比21.75%、17.58%、7.39%；定向工具、企业债券余额较少，分别为111.60亿元、96.83亿元，分别占比1.01%、0.87%。 综上所述，无论从发行市场还是债券存量来看，民营企业债券市场都以资产支持证券为主。其中，发行市场以资产支持债券为主，短期融资券、公司债券等辅，存量债券以资产支持债券为主，公司债、中期票据等为 辅。六类信用债券之中，定向工具、企业债券对民营企业支持相对不足。 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 考察期民营企业债券发行额（亿元，左轴）考察期民营企业债券发行额占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 考