宏观观察2024年第11期（总第522期）：中国债券市场的最新发展、存在问题及对策建议

Ω 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：梁斯中国银行研究院 电话：010–66594084 签发人：陈卫东 审稿：王家强李佩珈联系人：王静刘佩忠 电话：010–66596623 ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 2024年2月5日2024年第11期（总第522期） 中国债券市场的最新发展、存在问题及对策建议＊ 债券市场是资本市场的重要组成部分，是满足实体经济资金需求、提升直接融资占比的重要渠道。本文分析了2023年债券市场运行特点及未来趋势。在此基础上分析了我国债券市场发展存在的短板。包括：对实体企业支持力度仍有拓展空间；市场分割对债券流动性及定价效率带来影响；对重点领域债券发行支持力度不足；投资者持有债券结构较为集中；潜在信用风险隐患仍然突出。建议：鼓励更多优质企业发债融资，加大对实体企业的支持；聚焦国民经济重大领域持续发力，为相关行业发债融资提供更多支持；优化流动性投放及债券供给节奏，为债券发行创造稳定的流动性及利率环境；加快打通市场堵点，持续提升债券市场运行效率；可鼓励投资机构合理调整债券配置，优化资产负债结构；加快对违约债券的处置工作，防范风险蔓延。 中国债券市场的最新发展、存在问题及对策建议 近年来债券市场对实体经济支持力度持续增大。特别是在宏观调控政策持续发力稳增长、股票融资阶段性收紧背景下，债券市场在支持财政政策发力、满足实体经济融资需求等方面发挥了重要作用。 一、2023年中国债券市场回顾与2024年展望 （一）债券发行：增速较快、结构分化、亮点突出 2023年，中国经济逐步向常态化回归，宏观调控政策持续发力推动经济企稳向上，融资需求带动债券发行规模走高。2023年各类债券共计发行71万亿元，为历史最高，同比增速为14.8%，为近年新高。从发行结构看，同业存单、政府债券、金融债继续位列前三（合计占比约为80%），发行规模为25.8万亿元，20.4万亿元、9.99万亿元，同比分别增长25.38%、19.6%和5.71%（图1）。在信贷投放稳步扩张影响下，银行流动性需求同步提升，同业存单规模较快增长；随着财政政策逆周期调控力度加码，加之一揽子化债方案落地、特殊再融资债发行、万亿国债方案实施等因素带动，国债及地方政府债券发行明显提速；在信贷投放高增长的同时，银行资本补充压力增大，发行一般债券、次级债券等金融债券需求上升。 在产业结构加速调整背景下，债券发行呈现不少亮点，特别是绿色、科创等债券发行规模较大。2023年，ESG（绿色）债券发行规模为1.33万亿元，继续保持在万亿元以上。科技创新债券发行3615.4亿元，同比增速达256%。值得关注的是，随着人民币国际化稳步推进，境外投资者对人民币资产认可度提升，加之国内市场基准利率相对较低，境内外发行利率分化，国际投资者参与熊猫债热度明显升温。2023年熊猫债发行规模达1544.5亿元，同比大幅增长81.55%。 从地区分布看，多数省份发行增速较快，东北及西部地区尤为明显。在政策发力、融资回暖等因素叠加作用下，各地信用债发行大都出现正增长。传统经济强省发行规模较大，北京、上海、广东信用债发行规模位列前三，分别为14.36万亿元、4.67万 亿元和4.63万亿元，特别是北京信用债发行增速达33%。浙江、江苏、福建等东部省份发行规模在2-4万亿元之间，同比增速约在11%左右。中部地区发行规模大体维持在6000-7000亿元之间，湖南、江西等省份发行增速较快，分别为15.5%和22.27%。东北及西部地区省份债券发行规模较小，大体在2000亿元以下，但增速普遍在15%以上，特别是青海、黑龙江、宁夏分别达到112.7%、56.8%、44.2%（表1）。仅上海、贵州、新疆信用债发行规模下降。值得关注的是，城投债是信用债发行保持较快增长的重要因素。2023年城投债发行4.97万亿元，同比增长26.8%，为近年新高。 展望2024年，预计债券发行规模扩大、整体增速放缓、结构继续分化。随着稳增长政策持续显效，国内需求将稳步改善，基建和制造业投资有望继续保持较快增长，国债、地方政府债券发行规模将继续扩大。但考虑到万亿国债发行已过半、特殊再融资券发行高峰已过，政府债券发行增速将同步放缓；稳增长仍是当前最主要任务，需要金融机构继续加大对实体经济支持力度，加之监管标准较高，部分银行存在较大资本缺口，金融机构仍然存在较强的发债动力，预计同业存单、金融债发行规模将出现较快增长；债券市场将围绕“五篇大文章”加快布局，相关领域或行业发债便利度有望提升，绿色、科创类企业发行债券规模将维持高速增长。 图1：主要债券发行情况（亿元） 同业存单 国债金融债 地方政府债短期融资券 公司债中期票据 资产支持证券 定向工具企业债 050000 100000150000200000250000300000 20222023 资料来源：Wind，中国银行研究院 表1：各省信用债发行规模及同比增速（亿元、%） 2023年 2022年 同比 北京 143,657.84 108,073.84 32.93 上海 46,726.99 50,405.34 -7.30 广东 46,309.51 39,101.72 18.43 浙江 35,486.07 31,962.82 11.02 江苏 34,502.59 30,986.27 11.35 福建 20,340.26 19,250.04 5.66 山东 17,190.82 13,749.41 25.03 天津 13,206.09 11,027.94 19.75 四川 10,543.34 9,557.24 10.32 河南 8,439.99 7,839.71 7.66 重庆 8,087.91 6,845.52 18.15 湖南 7,709.29 6,674.22 15.51 湖北 7,353.58 6,505.13 13.04 安徽 6,632.26 6,395.37 3.70 江西 6,575.98 5,377.82 22.28 陕西 5,081.48 4,590.85 10.69 河北 4,108.05 3,732.15 10.07 广西 3,953.42 3,470.52 13.91 贵州 3,424.16 3,428.02 -0.11 云南 3,004.16 2,956.62 1.61 山西 2,924.70 2,573.48 13.65 新疆 2,156.45 2,546.14 -15.31 辽宁 2,073.33 1,829.94 13.30 内蒙古 1,898.35 1,598.80 18.74 吉林 1,224.26 1,057.01 15.82 甘肃 1,142.08 1,056.40 8.11 黑龙江 823.65 525.20 56.83 宁夏 599.79 416.04 44.17 西藏 487.51 367.33 32.72 海南 415.00 366.37 13.27 青海 366.61 172.35 112.71 资料来源：Wind，中国银行研究院 （二）政策发力、市场需求叠加影响，债市利率稳步下行 国债收益率稳步下行。国债收益率是债券市场的定价基准，也是反映市场判断未 来经济增长预期的重要指标。2023年，10年期国债收益率中枢稳步下行，整体呈现向下的“M”型走势，最高升至2.9%，最低降至2.51%，市场对经济向好预期仍不稳固 （图2）。 图2：10年期国债收益率走势（%） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 资料来源：Wind，中国银行研究院 部分券种发行利率与国债收益率并未出现同步下行。2023年，货币政策宽松态势明显，虽然国债收益率整体呈下行态势，但其他券种发行利率整体呈“先降后稳”的特征，仅有公司债发行利率出现明显下行（下降近1个百分点）（图3）。值得关注的是，发行信用利差（企业债发行利率与国债发行利率之差）长期保持在2%以上。四季度信用利差收窄，主要由于政府债券发行规模增大，发行利率略有上行所致（图4）。 另外，近年来企业债券发行利率基本围绕企业贷款利率变动，二者走势大体相同。但2023年以来企业债券发行利率明显高于贷款利率，债券市场基准利率向终端利率传导存在一定阻滞（图5）。虽然2023年货币市场流动性环境整体宽松，但市场预期频繁转换、政策阶段性突击发力等因素导致货币市场利率波动加大，特别是在月末、季末尤为突出。在政策利率两次调降背景下，主要货币市场利率，如DR007、R007均值与2022年相比反而上升了0.28和0.18个百分点，2023年末R007甚至一度达到4.4%。 图3：主要券种发行利率（%）图4：信用利差变化（%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 国债地方政府债券 政策性银行债公司债企业债 资料来源：Wind，中国银行研究院 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 图5：企业债券发行利率和企业贷款利率走势（%） 6 5 4 3 2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06 企业贷款企业债 资料来源：Wind，中国银行研究院 展望2024年，预计国债收益率稳中有升，发行利率稳步下行。2024年，在经济向好带动下，国债收益率有上行基础，但考虑到货币政策将保持稳中偏宽，预计10年期国债收益率明显上升概率不大，有小幅震荡上行的可能；债券发行节奏将保持稳定，特别是集中、大规模发行债券的可行性下降，债券供给对流动性环境的影响将与正常年份趋同。加之中央经济工作会议提出“促进社会融资成本稳中有降”，不排除政策 利率再次下调的可能，债券发行利率有望跟随政策利率同步下行。 （三）发行期限：预期转弱、结构调整、期限分化 各类债券发行期限结构有所分化。企业债、公司债期限结构由中长期向1-2和2- 3年期集中，2023年二者1-3年期债券共计发行2.44万亿元，同比增长41.5%，占比 合计上升10.3个百分点。企业发行债券期限向短端集中说明扩大生产能力意愿不足， 这与2023年二季度以来企业中长期贷款同比连续少增情况一致。 政府债券发行呈现“短减长增”的特点。4-5年及5-7年政府债券占比合计上升 6.0个百分点，3M-9M及2-3年期占比合计下降4.7个百分点。值得关注的是，地方政府债券期限结构“长期化”更加突出。通过加大长期限债券发行的方式调整债务期限结构，缓解债务压力，10年期以上债券占比大幅上升8.5个百分点，4-10年期债券占比则下降了8.4个百分点。 表2：不同期限债券发行规模占比变化（%） 类别 企业债和公司债 政府债券 金融债 地方政府 1M以内 —— -0.03 —— —— 1M-3M 0.00 0.13 0.08 —— 3M-9M -0.30 -1.46 -0.06 —— 9M-1年 0.16 —— 0.78 —— 1-2年 6.75 1.17 0.96 0.31 2-3年 3.55 -3.22 1.87 -0.42 3-4年 -0.25 —— 0.21 —— 4-5年 -4.99 4.04 -0.77 -5.81 5-6年 -0.13 —— 0.00 —— 6-7年 -4.44 2.03 -0.26 -1.45 7-8年 -0.05 —— —— —— 8-9年 0.03 —— —— —— 9-10年 -0.38 0.48 -4.67 -1.12 10年以上 0.07 -3.15 1.8