宏观观察2024年第11期（总第522期）：中国债券市场的最新发展、存在问题及对策建议

Ω中银研究产品系列 中国债券市场的最新发展、 ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 存在问题及对策建议＊ 债券市场是资本市场的重要组成部分，是满足实体经济资金需求、提升直接融资占比的重要渠道。本文分析了2023年债券市场运行特点及未来趋势。在此基础上分析了我国债券市场发展存在的短板。包括：对实体企业支持力度仍有拓展空间；市场分割对债券流动性及定价效率带来影响；对重点领域债券发行支持力度不足；投资者持有债券结构较为集中；潜在信用风险隐患仍然突出。建议：鼓励更多优质企业发债融资，加大对实体企业的支持；聚焦国民经济重大领域持续发力，为相关行业发债融资提供更多支持；优化流动性投放及债券供给节奏，为债券发行创造稳定的流动性及利率环境；加快打通市场堵点，持续提升债券市场运行效率；可鼓励投资机构合理调整债券配置，优化资产负债结构；加快对违约债券的处置工作，防范风险蔓延。 作者：梁斯中国银行研究院电话：010–6659 4084 签发人：陈卫东审稿：王家强李佩珈联系人：王静刘佩忠电话：010–6659 6623 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 中国债券市场的最新发展、存在问题及对策建议 近年来债券市场对实体经济支持力度持续增大。特别是在宏观调控政策持续发力稳增长、股票融资阶段性收紧背景下，债券市场在支持财政政策发力、满足实体经济融资需求等方面发挥了重要作用。 一、2023年中国债券市场回顾与2024年展望 （一）债券发行：增速较快、结构分化、亮点突出 2023年，中国经济逐步向常态化回归，宏观调控政策持续发力推动经济企稳向上，融资需求带动债券发行规模走高。2023年各类债券共计发行71万亿元，为历史最高，同比增速为14.8%，为近年新高。从发行结构看，同业存单、政府债券、金融债继续位列前三（合计占比约为80%），发行规模为25.8万亿元，20.4万亿元、9.99万亿元，同比分别增长25.38%、19.6%和5.71%（图1）。在信贷投放稳步扩张影响下，银行流动性需求同步提升，同业存单规模较快增长；随着财政政策逆周期调控力度加码，加之一揽子化债方案落地、特殊再融资债发行、万亿国债方案实施等因素带动，国债及地方政府债券发行明显提速；在信贷投放高增长的同时，银行资本补充压力增大，发行一般债券、次级债券等金融债券需求上升。 在产业结构加速调整背景下，债券发行呈现不少亮点，特别是绿色、科创等债券发行规模较大。2023年，ESG（绿色）债券发行规模为1.33万亿元，继续保持在万亿元以上。科技创新债券发行3615.4亿元，同比增速达256%。值得关注的是，随着人民币国际化稳步推进，境外投资者对人民币资产认可度提升，加之国内市场基准利率相对较低，境内外发行利率分化，国际投资者参与熊猫债热度明显升温。2023年熊猫债发行规模达1544.5亿元，同比大幅增长81.55%。 从地区分布看，多数省份发行增速较快，东北及西部地区尤为明显。在政策发力、融资回暖等因素叠加作用下，各地信用债发行大都出现正增长。传统经济强省发行规模较大，北京、上海、广东信用债发行规模位列前三，分别为14.36万亿元、4.67万 亿元和4.63万亿元，特别是北京信用债发行增速达33%。浙江、江苏、福建等东部省份发行规模在2-4万亿元之间，同比增速约在11%左右。中部地区发行规模大体维持在6000-7000亿元之间，湖南、江西等省份发行增速较快，分别为15.5%和22.27%。东北及西部地区省份债券发行规模较小，大体在2000亿元以下，但增速普遍在15%以上，特别是青海、黑龙江、宁夏分别达到112.7%、56.8%、44.2%（表1）。仅上海、贵州、新疆信用债发行规模下降。值得关注的是，城投债是信用债发行保持较快增长的重要因素。2023年城投债发行4.97万亿元，同比增长26.8%，为近年新高。 展望2024年，预计债券发行规模扩大、整体增速放缓、结构继续分化。随着稳增长政策持续显效，国内需求将稳步改善，基建和制造业投资有望继续保持较快增长，国债、地方政府债券发行规模将继续扩大。但考虑到万亿国债发行已过半、特殊再融资券发行高峰已过，政府债券发行增速将同步放缓；稳增长仍是当前最主要任务，需要金融机构继续加大对实体经济支持力度，加之监管标准较高，部分银行存在较大资本缺口，金融机构仍然存在较强的发债动力，预计同业存单、金融债发行规模将出现较快增长；债券市场将围绕“五篇大文章”加快布局，相关领域或行业发债便利度有望提升，绿色、科创类企业发行债券规模将维持高速增长。 （二）政策发力、市场需求叠加影响，债市利率稳步下行 国债收益率稳步下行。国债收益率是债券市场的定价基准，也是反映市场判断未 来经济增长预期的重要指标。2023年，10年期国债收益率中枢稳步下行，整体呈现向下的“M”型走势，最高升至2.9%，最低降至2.51%，市场对经济向好预期仍不稳固（图2）。 部分券种发行利率与国债收益率并未出现同步下行。2023年，货币政策宽松态势明显，虽然国债收益率整体呈下行态势，但其他券种发行利率整体呈“先降后稳”的特征，仅有公司债发行利率出现明显下行（下降近1个百分点）（图3）。值得关注的是，发行信用利差（企业债发行利率与国债发行利率之差）长期保持在2%以上。四季度信用利差收窄，主要由于政府债券发行规模增大，发行利率略有上行所致（图4）。 另外，近年来企业债券发行利率基本围绕企业贷款利率变动，二者走势大体相同。但2023年以来企业债券发行利率明显高于贷款利率，债券市场基准利率向终端利率传导存在一定阻滞（图5）。虽然2023年货币市场流动性环境整体宽松，但市场预期频繁转换、政策阶段性突击发力等因素导致货币市场利率波动加大，特别是在月末、季末尤为突出。在政策利率两次调降背景下，主要货币市场利率，如DR007、R007均值与2022年相比反而上升了0.28和0.18个百分点，2023年末R007甚至一度达到4.4%。 展望2024年，预计国债收益率稳中有升，发行利率稳步下行。2024年，在经济向好带动下，国债收益率有上行基础，但考虑到货币政策将保持稳中偏宽，预计10年期国债收益率明显上升概率不大，有小幅震荡上行的可能；债券发行节奏将保持稳定，特别是集中、大规模发行债券的可行性下降，债券供给对流动性环境的影响将与正常年份趋同。加之中央经济工作会议提出“促进社会融资成本稳中有降”，不排除政策 利率再次下调的可能，债券发行利率有望跟随政策利率同步下行。 （三）发行期限：预期转弱、结构调整、期限分化 各类债券发行期限结构有所分化。企业债、公司债期限结构由中长期向1-2和2-3年期集中，2023年二者1-3年期债券共计发行2.44万亿元，同比增长41.5%，占比合计上升10.3个百分点。企业发行债券期限向短端集中说明扩大生产能力意愿不足，这与2023年二季度以来企业中长期贷款同比连续少增情况一致。 政府债券发行呈现“短减长增”的特点。4-5年及5-7年政府债券占比合计上升6.0个百分点，3M-9M及2-3年期占比合计下降4.7个百分点。值得关注的是，地方政府债券期限结构“长期化”更加突出。通过加大长期限债券发行的方式调整债务期限结构，缓解债务压力，10年期以上债券占比大幅上升8.5个百分点，4-10年期债券占比则下降了8.4个百分点。 金融债券发行期限与企业债和公司债具有相似之处。1-3年期债券发行占比上升2.8个百分点，9-10年债券发行占比下降4.7个百分点。金融债发行期限缩短与企业 资金需求“短期化”的特点一致，便于金融机构更好平衡资产负债结构（表2）。 展望2024年，预计市场预期持续转换，债券发行“短期化”有望缓解。对经济预期不足及对利率继续下行预期导致债券久期整体缩短，实体经济获取长期资金动力不足。但进入2024年后，各类主体对经济未来预期有望逐步趋于一致，加之利率下行幅度与2023年相比不会明显扩大，企业债、公司债发行期限有望拉长。同时，在财政收支面临较大压力背景下，地方政府债仍有继续发行长期债券的动力，这将驱动债券发行期限结构“由短转长”。 （四）二级市场：交易上升、银行主导、安全为主 利率下行背景下市场高收益资产不足，交易类业务规模明显扩大。近年来，货币政策整体呈稳中偏宽，政策利率连续调降带动各类资产收益率下行，金融机构利息收入同步下降。为拓宽利润来源，机构交易类业务需求明显提升。2023年，各类债券成交规模为352.2万亿元，同比增长14.5%。其中，机构对利率债偏好上升，国债、地方政府债成交规模分别为81.2万亿元、13.2万亿元，同比增长48.8%和36.2%（图6）。其中，国债成交额占总成交额比重为23.3%，大幅提升5.4个百分点（图7）。 从投资者结构看，商业银行持有债券规模上升，对利率债的配置增加。以银行间市场为例。截至2023年末，各类投资者持有债券规模为101.6万亿元，同比增加9.2万亿元，商业银行持有债券70.25万亿元，增加7.74万亿元，增配债券占新增债券比重达85%。其中，银行主要增配国债、地方政府债、政策性银行债，三者合计增加8.43万亿元；减持对银行债、企业债和信贷资产支持债券的配置（三者合计减少6151亿元），银行对资产安全性重视程度提升，对高风险债券偏好下降（表3）。 货币政策宽松并未带来货币市场流动性环境明显改善。债券回购业务是金融机构获得流动性的重要手段。2023年，虽然人民银行连续降息降准，但从债券回购交易看，市场流动性供求呈现出“紧平衡”。全年债券回购交易为2131.6万亿元，同比增长19.5%。其中，质押式回购交易成交额、成交笔数分别为1668.8万亿元，同比增长21.4%，加权平均利率同步上升21个BPs；买断式回购交易额为5.4万亿元，同比下降2.6%，但加权平均利率上升27个BPs（表4）。 展望2024年，预计流动性供求逐步稳定，利率债仍是交易首选。与2023年相比，2024年市场主体流动性需求将更趋稳定，监管部门也将平滑流动性投放节奏，合理引导市场预期，债券回购交易增速将有所下降；在利率体系继续下行影响下，各类资产收益率将同步下行，债券交易仍将受到各类投资主体青睐，特别是国债、地方政府债券仍是机构增配的重点资产。 （五）信用风险：风险继续收敛、违约领域集中 债券市场信用风险明显收敛。随着地产民企、资质较差国企等退出市场，加之经济复苏与信贷支持力度加大，我国债券市场违约风险有所缓释，发生实质性违约规模与违约数量均有所下降。2023年，债券市场共计41只债券出现违约，金额为308.19亿元，同比分别下降47.4%和42.26%，违约日债券余额也大幅下降超过20个百分点。各类主体积极采取风险缓释措施，优质企业综合运用资产处置、担保增信、引入第三方战略投资者等方式化解债务风险。 违约主要以民营企业为主，违约行业主要集中于房地产，行业信用风险仍在释放。由于抗风险能力较弱、外部融资环境复杂多变等因素影响，民营企业仍是违约重点，违约规模占比超过60%（图8）。受销售疲弱、融资端承压、债务集中到期等因素影响，个别标杆性龙头民营房企偿债风险也持续发酵。不少外资房产企业也对多期债务进行展期，2022年和2023年违约主体中具有外资背景企业占比出现上升（图9）。 展望2024年，债市信用风险保持稳定，仍需关注重点领域风险演变情况。随着经济回升向好态势持续巩固，企业现金流周转速度加快，出现实质性违约债券规模有望继续下行。但企业经营有其自身规律，而经济运行中存在的有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等问题仍将对企业经营带来负面影响，债券展期规模将继续保持在较高水平。此外，部分重点领域，例如房地产市场尚未出现明显企稳迹象，相关领域债券违约规模可能会继续扩大。 展望2024年，债市信用风险保持稳定，仍需关注重点领域风险演变情况。随着经济回升向好态势持续巩固，企业现金流周转速度加快，出现实质性违约