聚焦主航道，厚积薄发

证券研究报告•公司报告 韵达股份 彭博:002120CHEquity 星展证券2023年10月17日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市（首次覆盖） 收盘价（2023年10月17日）：RMB9.68（CSI300:3,639） 证券分析师 张贝贝ZoeZhangzoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef：BGZ938 股价表现 RMB 486,000 38 5,000 势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本； 33 4,500 并执行战略聚焦，对快递周边业务进行优化，助力盈利能力改善。 28 4,000 435,500 聚焦主航道，厚积薄发 投资要点 深耕快递主业，搭建多层次物流生态圈 巩固完善网络基础设施，发力网格仓建设助力提质增效 坚持精益管理，执行战略聚焦，助力改善成本费用 首次覆盖，给予“强于大市”评级 聚焦主航道，坚持精益管理与战略聚焦。为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效，并搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。公司将坚持“精益管理”理念，利用核心资产优 23 18 13 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 23-10 8 韵达股份沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 发力网格仓建设完善网络，助力提质增效。公司采取枢纽转运中心100%自营和末端网络加盟的模式，并持续进行战略性投入以确保网络覆盖和服务品质；此外，公司积极发力网格仓建设，助力降低运输成本并提升全链路时效，提升末端服务效率和稳定性。 估值 盈利预测与估值 FYDec（百万元） 2022A 2023F 2024F 2025F 预计2023年-2025年公司的收入分别为483.2亿元，534.3亿元及580.4亿元；归母净利润分别为20.0亿元，26.4亿元及30.6亿元； 营业收入 47,434 48,319 53,425 58,040 EPS分别为0.69元/股，0.91元/股及1.05元/股，当前股价对应PE EBITDA 4,630 5,009 5,890 6,388 分别为14倍，11倍及9倍（同期可比公司PE均值分别为24倍，15 税前利润 1,939 2,536 3,358 3,890 倍及12倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。 净利润 1,483 1,995 2,641 3,060 扣非净利润（核心净利润） 1,389 1,995 2,641 3,060 主要风险提示 扣非净利润增长率（%） (0.9) 43.7 32.4 15.9 每股收益（元） 0.51 0.69 0.91 1.05 市场竞争风险，专业性人才缺失风险 每股收益增长率（%） 2.0 34.5 32.4 15.9 稀释每股收益（元） 0.51 0.69 0.91 1.05 每股股利（元） 0.05 0.07 0.09 0.11 每股账面价值（元） 5.84 6.46 7.27 8.22 提要 市盈率（倍） 19.1 14.2 10.7 9.3 市现率（倍） 5.4 4.1 4.1 3.9 股价与自由现金流比率（倍） 14.7 6.3 6.3 5.6 已发行股本（百万股）2,902 市值（百万元）28,094 EV/EBITDA（倍） 5.9 4.5 3.6 3.4 主要股东（%） 净股息收益率（%） 0.5 0.7 0.9 1.1 上海罗颉思投资管理有限公司 52.05 市净率（倍） 1.7 1.5 1.3 1.2 聂腾云 2.77 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH 兴全合润混合型证券投资基金 2.62 ROAE（%） 9.1 11.2 13.2 13.6 全球行业分类标准：工业/运输 EPS一致预期（元） 0.75 0.97 1.13 其他券商推荐 B:16 S:4 H:4 此页所有数据来源:公司资料、星展证券、彭博 目录 投资观点3 公司背景5 公司管理与公司战略6 SWOT分析7 环境、社会及公司治理（ESG）8 核心驱动因素9 财务分析11 估值及可比公司比较14 主要风险提示15 2 投资观点 公司聚焦主航道，深耕快递主业，搭建多层次物流生态圈 我国快递行业经过多年的发展，全国快递业务量于2022年同比温和增长2.1%至1,105.8亿件，件量规模已连续9年位居全球首位，与此同时，快递行业平均单票收入于2022年实现同比增长 此外，公司陆续布局韵达供应链、韵达国际、韵达末端服务等周边产业链，搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。 全国快递业务量及平均单票收入 0.2%至9.6元/件。2023年上半年，国家邮政局披露全国快递 业务量同比增长16.2%至595.2亿件，对应全国快递业务收入同比增长11.3%至5,542.9亿元。伴随快递行业迈入高质量发展阶段，核心快递企业致力于打造差异化的产品与服务，行业市场份额逐步向优质龙头企业集中，快递服务品牌集中度指数CR8从2021年末的80.5提升至2023年6月的84.5。 为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持 1,200 1,000 800 600 400 200 0 30 25 20 15 10 5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H2023 0 全国快递业务量（亿件）快递平均单票收入（元/件，右轴） 续提升服务质量和服务时效。公司总收入于2018-2022年复合增长率为36.6%，并于2023年上半年同比小幅下降5.6%至215.7亿元，其中快递业务为公司第一大收入来源（2023年上半年占总收入比例为95.5%），同期其他业务收入和物料销售收入占总收入比例则分别为4.4%和0.1%。 公司快递业务量于2018-2021年间实现复合增长率达40.5% （同期全国快递业务量复合增长率为28.2%），由此推动其市场占有率从2017年的11.8%提升至2021年的17.0%。随后于2022年，因物流畅通受到短期影响，公司快递业务量同比小幅下降4.3%，对应市场占有率下降至15.9%，在此期间，公司以“稳网络、稳服务、稳件量”为目标，积极保障网络运营和服务质量。2023年上半年，公司快递业务量实现季度同比增速从第一季度的-11.2%转正为第二季度的8.1%。 资料来源：国家邮政局，星展证券 韵达快递业务量及同比增速 20,000 15,000 10,000 5,000 2015A 6A 0 资料来源：公司2016-2022年报，2023年一季报及2023年半年报，星展证券 网络能力 韵达特快 韵达供应链韵达国际 服务分层产品高附加值产品综合解决方案 时效/价格 标准快递 代收货款保价服务门店调拨签单返还逆向物流隐私面单送前电联预约配送 服务能力 服务/价格 韵达主要产品与服务体系 资料来源：公司2023年半年报，星展证券 巩固完善网络基础设施，发力网格仓建设助力提质增效 公司持续进行战略性投入以完善基础设施建设，从而夯实网络竞争的基础，资本开支金额于2016-2021年以38.0%的复合增长率增长至2021年高位的84.3亿元，随后下降至2022年的35.2亿元和2023年上半年的13.9亿元，其占总收入的比例自 2021年的20.2%回落至2022年的7.4%和2023年上半年的 6.5%。在此期间，公司率先重点投入机器设备和运输设备，以保障高效稳定的运输服务并提升运营效率，随后加大对房屋及建筑物的投入，由此公司房屋及建筑物占固定资产比例从2019年末的16.4%提升至2023年6月末的48.0%，同期机器设备和运输设备的占比则分别从2019年末的56.5%和17.1%下降至2023年6月末的40.2%和7.9%。 此外，公司采取枢纽转运中心100%自营和末端网络加盟的模式，以确保网络覆盖和服务品质；并积极发力网格仓建设，通过线路优化、支线车辆合并、集中化智能分拣等措施，助力降低运输成本并提升全链路时效。截至2023年6月末，公司正式韵达网格仓建设 投入运营的网格仓数量为433个。展望未来，公司将持续加强网络建设，降低末端运营成本，提升末端服务效率和稳定性，从而有助于夯实竞争优势。 韵达固定资产按类别拆分 100% 80% 60% 40% 20% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023/06 0% 房屋及建筑物机器设备运输设备电子设备办公设备 资料来源：公司2016-2022年报及2023年半年报，星展证券 资料来源：公司2023年半年报，星展证券 坚持精益管理，执行战略聚焦，助力改善成本费用 公司2022年快递业务的成本费用同比有所增长，主要原因是公司产能利用率、资产周转率、车辆装载率及转运中心人均效能等短期受到影响。此外，公司外延业务处于快速成长期，导致销售、管理和财务费用合计占总收入的比例从2021年的4.8%上升至2022年的5.1%，同期研发费用占总收入的比例保持稳定在0.6%左右。 2023年，公司坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本。与 此同时，公司执行战略聚焦，对快递周边业务进行持续优化，并实施精细化管理，预计公司期间费用率有望逐步回落。 风险提示。（1）市场竞争风险，（2）专业性人才缺失风险 给予“强于大市”评级。预计2023年-2025年公司的收入分别为483.2亿元，534.3亿元及580.4亿元；归母净利润 分别为20.0亿元，26.4亿元及30.6亿元；EPS分别为0.69元/股，0.91元/股及1.05元/股，当前股价对应PE分别为14倍，11倍及9倍（同期可比公司PE均值分别为24倍， 15倍及12倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。 公司背景 公司聚焦主航道，搭建多层次物流生态圈。公司成立于1999 年，并于2016年在深圳证券交易所上市。公司采取“枢纽转运中心100%自营+末端网络加盟”模式，持续加强网络建设，保障网络覆盖和服务品质，并有序推进周边业务的布局和发展。公司将实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效，并搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，以满足客户多元化需求。 公司股权结构稳定，实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇。截至2022年末，上海罗颉思投资管理有限公司为公司控股股东，持股比例为52.05%。创始人聂腾云、陈立英夫妇合计拥有上海罗颉思投资管理有限公司100%股权，为公司实际控制人，并与其一致行动人合计持股比例达57.16%。此外，阿里巴巴创业投资管理有限公司于2019年入股韵达，目前持股比例为1.99%。 公司发展历程 1999 2014 2016 2022 韵达品牌在上海创立 韵达国际启网，推进网络国际化建设 韵达股份在深圳证券交易所挂牌上市 深入贯彻“全网一体、共建共享”理念 2012 2015 2021 韵达全面开启 全面推动韵达品牌升级， 聚焦主航道， 数字化建设新征程 打造以快递为核心的生态圈 实现高质量发展目标 资料来源：公司2022年