聚焦主航道，厚积薄发

韵达股份 彭博:002120CHEquity 星展证券 2023年10月17日 聚焦主航道，厚积薄发 强于大市（首次覆盖） 收盘价（2023年10月17日）：RMB9.68（CSI300:3,639） 投资要点 证券分析师 •深耕快递主业，搭建多层次物流生态圈•巩固完善网络基础设施，发力网格仓建设助力提质增效•坚持精益管理，执行战略聚焦，助力改善成本费用•首次覆盖，给予“强于大市”评级 张贝贝ZoeZhangzoe.zhang@dbssecurities.com.cn +86 21 38562892SAC执业登记编号：S1800521070001SFC CE Ref：BGZ938 聚焦主航道，坚持精益管理与战略聚焦。为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效，并搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。公司将坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本；并执行战略聚焦，对快递周边业务进行优化，助力盈利能力改善。 发力网格仓建设完善网络，助力提质增效。公司采取枢纽转运中心100%自营和末端网络加盟的模式，并持续进行战略性投入以确保网络覆盖和服务品质；此外，公司积极发力网格仓建设，助力降低运输成本并提升全链路时效，提升末端服务效率和稳定性。 估值 预计2023年-2025年公司的收入分别为483.2亿元，534.3亿元及580.4亿元；归母净利润分别为20.0亿元，26.4亿元及30.6亿元；EPS分别为0.69元/股，0.91元/股及1.05元/股，当前股价对应PE分别为14倍，11倍及9倍（同期可比公司PE均值分别为24倍，15倍及12倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示 市场竞争风险，专业性人才缺失风险 目录 投资观点3公司背景5公司管理与公司战略6SWOT分析7环境、社会及公司治理（ESG）8核心驱动因素9财务分析11估值及可比公司比较14主要风险提示15 投资观点 此外，公司陆续布局韵达供应链、韵达国际、韵达末端服务等周边产业链，搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈。 公司聚焦主航道，深耕快递主业，搭建多层次物流生态圈 我国快递行业经过多年的发展，全国快递业务量于2022年同比温和增长2.1%至1,105.8亿件，件量规模已连续9年位居全球首位，与此同时，快递行业平均单票收入于2022年实现同比增长0.2%至9.6元/件。2023年上半年，国家邮政局披露全国快递业务量同比增长16.2%至595.2亿件，对应全国快递业务收入同比增长11.3%至5,542.9亿元。伴随快递行业迈入高质量发展阶段，核心快递企业致力于打造差异化的产品与服务，行业市场份额逐步向优质龙头企业集中，快递服务品牌集中度指数CR8从2021年末的80.5提升至2023年6月的84.5。 为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效。公司总收入于2018-2022年复合增长率 为36.6%，并于2023年上半年同比小 幅下降5.6%至215.7亿元，其中快递业务为公司第一大收入来源（2023年上半年占总收入比例为95.5%），同期其他业务收入和物料销售收入占总收入比例则分别为4.4%和0.1%。 公司快递业务量于2018-2021年间实现复合增长率达40.5%（同期全国快递业务量复合增长率为28.2%），由此推动其市场占有率从2017年的11.8%提升至2021年的17.0%。随后于2022年，因物流畅通受到短期影响，公司快递业务量同比小幅下降4.3%，对应市场占有率下降至15.9%，在此期间，公司以“稳网络、稳服务、稳件量”为目标，积极保障网络运营和服务质量。2023年上半年，公司快递业务量实现季度同比增速从第一季度的-11.2%转正为第二季度的8.1%。 韵达股份 投入运营的网格仓数量为433个。展望未来，公司将持续加强网络建设，降低末端运营成本，提升末端服务效率和稳定性，从而有助于夯实竞争优势。 巩固完善网络基础设施，发力网格仓建设助力提质增效 公司持续进行战略性投入以完善基础设施建设，从而夯实网络竞争的基础，资本开支金额于2016-2021年以38.0%的复合增长率增长至2021年高位的84.3亿元，随后下降至2022年的35.2亿元和2023年上半年的13.9亿元，其占总收入的比例自2021年 的20.2%回 落 至2022年的7.4%和2023年 上 半 年 的6.5%。在此期间，公司率先重点投入机器设备和运输设备，以保障高效稳定的运输服务并提升运营效率，随后加大对房屋及建筑物的投入，由此公司房屋及建筑物占固定资产比例从2019年末的16.4%提升至2023年6月末的48.0%，同期机器设备和运输设备的占比则分别从2019年末的56.5%和17.1%下降至2023年6月末的40.2%和7.9%。 此外，公司采取枢纽转运中心100%自营和末端网络加盟的模式，以确保网络覆盖和服务品质；并积极发力网格仓建设，通过线路优化、支线车辆合并、集中化智能分拣等措施，助力降低运输成本并提升全链路时效。截至2023年6月末，公司正式 此同时，公司执行战略聚焦，对快递周边业务进行持续优化，并实施精细化管理，预计公司期间费用率有望逐步回落。 公司2022年快递业务的成本费用同比有所增长，主要原因是公司产能利用率、资产周转率、车辆装载率及转运中心人均效能等短期受到影响。此外，公司外延业务处于快速成长期，导致销售、管理和财务费用合计占总收入的比例从2021年的4.8%上升至2022年的5.1%，同期研发费用占总收入的比例保持稳定在0.6%左右。 风险提示。（1）市场竞争风险，（2）专业性人才缺失风险 给予“强于大市”评级。预计2023年-2025年公司的收入分别为483.2亿元，534.3亿元及580.4亿元；归母净利润分别为20.0亿元，26.4亿元及30.6亿元；EPS分别为0.69元/股，0.91元/股及1.05元/股，当前股价对应PE分别为14倍，11倍及9倍（同期可比公司PE均值分别为24倍，15倍及12倍），首次覆盖，给予“强于大市”评级。 2023年，公司坚持“精益管理”理念，利用核心资产优势、科技优势和精细化管理优势，持续提高运营效率和降低成本。与 公司背景 公司股权结构稳定，实际控制人为聂腾云、陈立英夫妇。截至2022年末，上海罗颉思投资管理有限公司为公司控股股东，持股比例为52.05%。创始人聂腾云、陈立英夫妇合计拥有上海罗颉思投资管理有限公司100%股权，为公司实际控制人，并与其一致行动人合计持股比例达57.16%。此外，阿里巴巴创业投资管理有限公司于2019年入股韵达，目前持股比例为1.99%。 公司聚焦主航道，搭建多层次物流生态圈。公司成立于1999年，并于2016年在深圳证券交易所上市。公司采取“枢纽转运中心100%自营+末端网络加盟”模式，持续加强网络建设，保障网络覆盖和服务品质，并有序推进周边业务的布局和发展。公司将实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，践行“客户分群、产品分层”策略，持续提升服务质量和服务时效，并搭建“以快递为核心，聚合周边新业态协同发展”的多层次综合物流生态圈，以满足客户多元化需求。 公司管理与公司战略 SWOT分析 环境、社会及公司治理（ESG） 模式，实现村级站点的稳定运营；深入推进快递电商协同发展，组建专业助农团队，全方位拓展农产品销售渠道，并依托农村电商平台，助力解决农产品销售难题，拓宽村民致富空间；推出高端时效产品“智橙网”，为生鲜农产提供优质高效的全程运输保障。与此同时，公司积极开展关爱弱势群体活动，为困难学子提供物资援助，关爱老人和听障人士等，并全力协助参与应急救灾活动，保障受灾群体基本生活，为抗震救灾工作积极贡献力量。 秉承绿色发展理念，推动行业可持续发展。公司成立绿色环保委员会，深入推进“绿色快递”行动计划，推进快件包装标准化和绿色化，全面协调全网生态环保工作落实到位，全力推进绿色物流生态体系建设。公司持续推进快递包装“绿色革命”，积极推广电子面单、环保印刷、可循环中转袋、可降解包装材料、可循环智能文件袋、芯片环保袋、循环包装箱等的使用，并积极开展快递包装回收工作，致力加快推进快递包装绿色转型。此外，公司快速响应落实国家要求，积极推进节能减排工作，在仓储转运中心，使用清洁环保的绿色能源；在中转运输环节，推动全网新建分拨中心建设分布式光伏电站，引进全自动化分拣和场地管理系统，推广使用高运力挂车并辅以自主研发的一系列数字化管控工具；在派送末端环节，提高绿色车队规模，助力我国绿色物流的低碳转型和可持续发展。 优化公司治理结构，助力员工成长，保障企业高质量发展。 公司严格按照法律法规要求，确立股东大会、董事会、监事会及经营管理层的分层治理结构，建立和健全公司内部控制制度，以科学完善的治理结构促进治理；同时，公司要求团队成员加强学习，提高合规经营和治理的能力，从而有助于降低运营风险，保障公司健康有序发展。此外，公司坚持以人为本的理念，严格保障员工各项权益，建立以岗位为基础、以绩效为核心、多种分配形式并存的正向激励机制，积极探索“众创合伙人机制“，搭建发展平台助力员工成长。 助力乡村振兴，开展慈善公益活动，践行企业社会责任。公司深入推进“快递进村”工程，大力推动农村寄递物流体系建设，搭建覆盖县乡村三级的快递服务网络；创新快递进村 核心驱动因素 践行“客户分群、产品分层”策略，深化精细化管理 深耕快递主业，市场份额有望改善，巩固竞争优势 公司的快递单票价格此前伴随激烈的行业竞争，从2019年的3.19元/件持续下降至2021年的2.14元/件，随后于2022年改善至2.55元/件，契合行业由低价竞争逐步转向规模效应和利润平衡的高质量发展。2023年上半年，公司快递单票价格同比下降0.08元/件至2.45元/件，主要受货品结构变化，公司对平台件结算规则予以调整以及市场因素影响。 为满足客户多元化需求，韵达股份实施“聚焦主航道”的发展战略，深耕快递主业，持续提升服务质量和服务时效。 公司快递业务量于2018-2021年间实现复合增长率达40.5%（同期全国快递业务量复合增长率为28.2%），由此推动其市场占有率从2017年的11.8%提升至2021年的17.0%。随后于2022年，因物流畅通受到短期影响，公司快递业务量同比小幅下降4.3%，对应市场占有率下降至15.9%，在此期间，公司以“稳网络、稳服务、稳件量”为目标，积极保障网络运营和服务质量。2023年上半年，公司快递业务量实现季度同比增速从第一季度的-11.2%转正为第二季度的8.1%。 伴随市场激烈竞争，公司综合毛利率从2019年的13.1%下降至2022年的9.1%。公司在优化客户结构和包裹结构的同时，通过提升人均效能、提高车辆转载率等措施，持续提高运营效率并优化成本，随后其综合毛利率于2023年上半年回升至10.9%，其中快递业务毛利率从2020年的7.8%提升至2023年上半年的9.9%。 展望未来，立足于持续完善的网络基础设施以及高效稳定的服务品质，预计公司2023-2025年快递业务量复合增长率约8.3%，助力夯实竞争优势。 伴随行业回归理性竞争，预计公司将持续践行“客户分群、产品分层”策略，夯实品牌优势，为发展溢价服务提供基础，结合精细化成本管控，毛利率有望持续改善。 资料来源：公司2016-2022年报及2023年半年报，星展证券 韵达股份 精益管理和战略聚焦助力降本增效，盈利能力有望改善 公司外延业务此前处于快速成长期，导致期间费用有所增长，其扣非归母净利率从2019年的7.0%持续下降至2022年的2.9%。