大宗商品配置周报：中东局势引发供应扰动

期货研究报告|商品研究 中东局势引发供应扰动 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年10月09日-2023年10月13日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271） 马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年10月15日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 整体逻辑：总需求边际驱动向下，总供给有扰动但尚未形成全面的驱动。 1.从总需求角度来看，驱动向下是大概率发生的事情。如我们此前的判断，宏观的主要驱动根源于美国财政支出与货币紧缩的相对力量。美国大规模扩大财政支出，抵消了美联储加息缩表的效果：如果继续扩大支出，经济会维持强劲，但财政最终不可持续；如果缩小支出，将立刻开启衰退交易。共和党对麦卡锡的弹劾暗示后者的可能性显著提升。此消彼长之下，货币收缩的负面效果恐怕将超过财政支出的正面效果，总需求端会面临不小的压力。 2.从总供给角度来看，由于巴以冲突的爆发，市场担忧类似于俄乌冲突的供应扰动事件出现。海外经济存在着衰退和滞胀两条路径，而这两种环境之下商品的表现是有些差异的，黄金毋庸置疑地会走强，但对于其他工业品来说，后者偏强而前者偏弱。我们倾向于看海外衰退，在于中东全面战争爆发可能性比较低，现阶段的影响比较局限于原油之上，而对其他工业品来说反倒是抑制总需求的。 3.从各商品的表现能看出来上述逻辑的演绎。贵金属是在实际利率下行（名义利率难上，通胀有所抬升）以及衰退预期之下由于地缘冲突避险而出现的暴涨，原油则更多是因为沙特的表态，其上周五与以色列的和谈暂停，而意味着原油暂不会增产（和美国的协议破产）。但供给端的因素暂时都是孤立的影响，我们反倒是要担心“铜博士”跌破66000暗示的总需求不足的问题，铜在1-5月和6-10月都是在66000-71000的区间震荡了四个月后出现了破位下行。与此同时，钢铁产业链的传导不畅通，卷板大幅累库；农产品中棉纱的传导亦不大通畅。 4.美元指数和美债利率在年底前恐怕难趋势性回落，这也导致风险资产难以趋势性走强。商品身处高位，但缺乏继续向上突破的动力。美债的走强决定于以下四个方面：一是美债供给增加，短期内联邦支出处于高位且财政收入下降，需要通过增发国债维持；二是美债评级下调相当于提升信用风险溢价；三是通胀难降，原油价格中枢抬升、工会对于工资的诉求强烈等，使得短期降息概率极低。美元的走强可以通过两方面来观察：技术角度看，美元在7月完成了周线级别的底背离之后，应偏强调整24周，即在年底前都难以看到美元的趋势性回落；经济角度看，美国经济由于财政支出扩大而相对欧洲明显更加强劲，以及美国仍有加息空间，使得美元的强势格局难以改变。 板块逻辑：贵金属和原油领涨，其他多数下跌。 1.工业品：1）有色：贵金属建议多头配置；锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，但短期进入衰退交易有所回落，等待多头介入时机。2）黑色：钢矿方面，日均铁水处高位，但下游建材需求下滑明显，钢材利润微薄，容易诱发负反馈，铁矿恐高位回落，建材亦偏弱。煤炭预期会趋松，可逢高空配。3）能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产决定去利润头寸，而能化板块的绝对价格跟随原料端变化。原油的回落受到需求预期和供应消息的双重扰动，势必带动化工及煤的回调，但由于沙特增产消息未成定局，原油不过分看空。 2.农产品：1）生猪端，10月出栏量预计较9月环比增加2.4%-2.9%左右，10月预计对应着年度出栏高点，供应压力较大，当前需求疲软，二育谨慎，供应后移预计有限，10月猪价预计偏弱运行。2）大豆端,本周CBOT大豆反弹收高，因USDA报告利多，USDA调低美豆单产和需求，但维持库存不变，而市场预期库存调高，出现预期差。整体看，近端美豆供需双弱，但市场阶段聚焦弱需求，且远端因预期南美大增产，阶段性CBOT驱动仍向下。3）豆粕端，近端来看，国内大豆季节性去库，豆粕逆季节性累库，现货市场心态转变叠加终端库存高位主动消耗库存，基差阶段延续弱势。盘面价格维度，本周国内现货驱动盘面走弱，而中期跟随成本端，核心在南美产量的博弈，预期大幅增产，价格中枢下行，关注需求及南美播种进度。4）油脂端，国际油脂处于宽松格局，而后国际棕榈油将步入季节性减产周期。价格维度季节性倾向偏强，但缺强驱动。而国内油脂整体宽松，单边跟随国际市场。 风险提示： 金融系统恐慌，中东战争爆发。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；2.中短期：通胀难消，美联储坚信经济强势，不断维持高利率 4 基本金属 1.短期：宏观面美联储官员鸽派发言降息预期时间提前，巴以冲突带来避险情绪；国内出口见底信贷增长改善，微观上旺季尾部内强外弱的格局缓和，金属根据供给预期不同震荡分化。 2.中期：国内复苏预期和美联储降息预期下，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 2 黑色 原料 1.中长期：铁矿维持紧平衡；焦煤供应关注能源保供与安全生产政策博弈情况。2.短期：钢材需求边际维持较弱，卷板垒库持续，螺纹去库在供应5年最低的情况下仍慢于往年均值。钢厂利润持续被压缩，除冷卷以外基本全 面亏损，亏损幅度100-200元/吨不等，原料整体空间有限。与此同时铁矿、焦煤库存均处于极低水平，原料上下两难。 2 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续稳内需政策以及海外需求。2.短期：钢材需求边际维持较弱，垒库持续，部分品种垒库速度极快。建材表需节后恢复弱于季节性，板材持续超季节性垒库值得警惕。钢厂有 减产动作但规模仍较为有限。整体供需略偏弱。 2 化工 油品 1.中长期：四季度供需仍处于去库存格局，低库存状态和高价格下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式大幅波动。2.短期：全球库存去化不及预期，供应端延续减产，需求走弱，巴以冲突导致地缘政治风险加剧，油价仍震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH),以及逢低多塑料空PP。2.短期：产业链库存中性，基差持稳，供增需稳，节后下游补库，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端，PX中长期供需偏紧，中长期维持较高加工费。MEG中长期仍处于供需宽松格局，仍是逢高作为空配为主。 2.短期：节日期间库存累积，基差持稳，供需转弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。 2.短期：v库存节日期间累积，供需双增，震荡为主；玻璃库存去化放缓，产销一般，供需持稳，震荡为主；纯碱库存重新累库存但库存偏低，及贴水偏大，后期关注新装置投产，近月合约偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，但核心关注厄尔尼诺天气对棕榈产量的影响。2.短期：市场将步入国际棕榈季节性增产尾声，后期有望交易季节性强周期。而国内市场整体宽松，单边跟随国际市场。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给博弈，预期大增产，取决于明年上半年南美产量预期差。美玉米远期增产预期，重心下移，国内产量增加，价格重心下行。2.短期：蛋白粕走低，交易国内现货需求不及预期，以及成本端下行。玉米新作增产，随着新粮逐步上市，现货价格承压。下游观望情绪浓厚， 贸易商收购心态谨慎，各环节库存低位回升，秋收压力过去前，期价预计震荡偏弱。 4 禽畜 1.中长期：生猪供应充裕，成本下移，期价区间震荡。鸡蛋产能逐步恢复，替代增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪供强虚弱，价格走弱；鸡蛋节后需求淡季，偏弱运行。 1 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。5 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 黑色,1.21% 沪深300,4.47% 创业板,1.97% 能化,0.95% 黑色,1.27% 黑色,3.77% 中证1000,3.88% 美元兑人民币,1.08% 黑色,4.82% 沪深300,0.81% 农产品,1.1% 信用债,0.1% 农产品,0.89% 能化,2.86% 中证500,1.41% 美元兑人民币,0.75% 农产品,1.14% 能化,2.73% 能化,3.79% 能化,0.07% 能化,3.82% 创业板,0.53% 中证1000,0.4% 美元兑人民币,0.05% 美元兑人民币,0.65% 创业板,2.61% 中证1000,1.08% 黑色,0.17% 美元兑人民币,0.77% 农产品,2.32% 中证500,3.04% 中证1000,-0.08% 农产品,1.1% 美元兑人民币,0.43% 信用债,0.03% 金融债,0.05% 有色,0.5% 中证500,1.98% 沪深300,0.7% 信用债,0.11% 能化,0.55% 有色,2.21% 创业板,2.93% 信用债,-0.23% 有色,0.73% 信用债,0.06% 金融债,0% 中证1000,0.05% 能化,0.3% 农产品,1.94% 农产品,0.42% 金融债,0.1% 中债综合,0.34%中债综合,0.13% 黑色,2.27% 中债综合,-0.31% 金融债,0.16% 中债综合,-0.05% 美元兑人民币,0% 中债综合,0% 金融债,0.2% 有色,1.06% 美元兑人民币,0.22% 中债综合,0.1% 金融债,0.3% 信用债,0.09% 沪深300,2.22% 金融债,-0.32% 信用债,0.11% 金融债,-0.05% 中债综合,-0.02% 创业板,-0.36% 中债综合,0.18% 中证1000,1% 有色,0.2% 农产品,-0.43% 信用债,0.16% 金融债,0.06% 有色,1.49% 中证500,-0.73% 中债综合,0.06% 中证500,-0.1% 能化,-0.14% 沪深300,-0.71% 信用债,0.1% 中债综合,0.01% 金融债,0.13% 有色,-1.68% 有色,-0.55% 美元兑人民币,-0.02% 农产品,0.53% 有色,-1.12% 中证500,-0.07% 中证1000,-0.4% 中证500,-0.14%中证500,-1.01% 中证500,-1.74% 信用债,0.01% 中债综合,0.1% 创业板,-3.37% 中证500,-2.29% 沪深300,-1.98% 信用债,-0.02% 沪深300,-1.36% 中证1000,-0.38% 黑色,-0.51% 创业板,-0.47% 有色,-1.24% 沪深300,-1.98% 金融债,-0.04% 信用债,0.08% 沪深300,-3.39%沪深300,-2.58% 中证500,-3.4% 中债综合,-0.09% 黑色,-2.02% 沪深300,-0.83% 能化,-0.67% 沪深300,-1.32% 农产品,-2.72% 中证1000,-2.19% 黑色,-0.12% 能化,-0.28% 中证500,-3.51% 中证1000,-2.97% 创业板,-3.71% 金融债,-0.1% 创业板,-2.4% 美元兑人民币,-0.99% 有色,-1.48% 有色,-1.43% 黑色,-2.97% 创业板,-2.74% 美元兑人民币,-0.2% 黑色,-2.21% 中证1000,-3.53% 创业板,-3.11% 中证1000,-3.89% 美元兑人民币,-0.34% 农产