中国9月金融数据点评：总供求趋平衡，信贷结构优化

期货研究报告|宏观点评2023-10-15 总供求趋平衡，信贷结构优化 ——中国9月金融数据点评 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 10月13日，央行发布2023年9月金融统计数据。数据显示：社会融资规模增量4.12 万亿元，同比多增5638亿元；人民币贷款增加2.31万亿元，同比少增1764亿元；人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3895亿元；M2同比增长10.3%，M1同比增长2.1%，M2-M1剪刀差为8.2%，较8月不再继续扩大。 核心观点 ■9月金融呈现企稳特征 负债端：实体经济短期有所企稳，预期逐渐改善。同时，货币负债端活化度维持低位区间，环比8月小幅改善。M1同比增速回落至2.1%，较8月放缓0.1个百分点；但M2-M1剪刀差从7、8月的高位收敛0.2个百分点至8.2%。 资产端：9月信贷扩张季节性回升，但整体信贷结构仍需等待进一步改善。居民信贷在房地产政策（存量房贷利率降低、认房不认贷等）驱动下同比多增，但企业信贷相比较2022年仍表现为同比少增。政府信贷层面，随着9月底前完成全年新增债券发行任 务，三季度地方融资改善，9月新增9,900亿。10月开始随着多地化债工作的推进，预计政府信贷仍将支撑资产端保持扩张，对冲企业和居民部门扩张的谨慎。 ■关注周期切换阶段预期的反复 美国：短期仍需关注通胀上行压力。随着美联储持续加息对于需求负面影响逐渐显现，核心通胀回落的风险仍将不断增强；但是成本驱动的通胀仍将是近期关注——巴以冲突催化之下，中东风险的进一步上升将带来能源价格的进一步上涨，在油价同比增速9 月一度转正，预计短期内对于通胀的影响有增强的风险，继而驱动美债长端利率继续在10月初修正期限溢价之后，收益率曲线加速陡峭化特征，增加长债的利率对冲需求。 中国：周期待改善下关注流动性扰动。下半年以来对于房地产、地方债等国内经济防风险的宏观政策支持政策陆续发布，驱动市场预期正在朝着改善的方向运转。在这一背景下，经济将“复苏初期”的宏观显示是内生动能依然相对疲弱，需要关注的是由于供给因素带来的通胀波动风险，对于复苏过程中的流动性环境带来挑战。 ■风险 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 摘要：预期波动，关注风险3 增量：短期波动，中期乐观4 存量：收缩压力相对的缓和5 周期：周期切换，定价反复6 相关图表7 附录1：2023年前三季度金融统计数据报告9 一、广义货币增长10.3%9 二、前三季度人民币贷款增加19.75万亿元9 三、前三季度人民币存款增加22.48万亿元9 四、9月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为1.87%，质押式债券回购月加权平均利率为1.96%10 五、国家外汇储备余额3.12万亿美元10 六、前三季度经常项下跨境人民币结算金额为10.16万亿元，直接投资跨境人民币结算金额为5.6万亿元10 附录2：2023年9月社会融资规模统计数据报告11 2023年9月社会融资规模存量统计数据报告11 2023年9月社会融资规模增量统计数据报告12 图表 图1：9月信贷恢复，但未超季节性丨单位：万亿元4 图2：相比较10%信贷增速的差值丨单位：%4 图3：2010年10月以来社融存量增速放缓状态未变丨单位：%/左轴，占比/右轴5 图4：中国PPI同比均值和企业杠杆率增速丨单位：%6 图5：中国PPI同比和信贷需求强弱丨单位：%6 图6：央行利率走廊缓慢回落丨单位：%7 图7：外汇储备和经常帐丨单位：%7 图8：宏观经济周期处在底部区间丨单位：%7 图9：市场流动性阶段性不再恶化丨单位：%YOY7 图10：企业信贷同比呈现放缓丨单位：万亿元7 图11：政府债券和表外驱动社融回升丨单位：万亿元7 图12：9月地方债发行环比回落丨单位：万亿元8 图13：人民币贷款增速回落至低位丨单位：%YOY8 图14：资金运用层面同比改善丨单位：万亿元8 图15：居民经营性贷款继续扩张丨单位：万亿元8 图16：企业中长期贷款同比继续改善丨单位：万亿元8 图17：表外金融继续保持修复丨单位：万亿元8 表1:M0增速修订|单位：%YOY10 摘要：预期波动，关注风险 负债端：实体经济短期有所企稳，预期逐渐改善。同时，货币负债端活化度维持低位区间，环比8月小幅改善。M1同比增速回落至2.1%，较8月放缓0.1个百分点；但M2-M1剪刀差从7、8月的高位收敛0.2个百分点至8.2%。 资产端：9月信贷扩张季节性回升，但整体信贷结构仍需等待进一步改善。居民信贷在房地产政策（存量房贷利率降低、认房不认贷等）驱动下同比多增，但企业信贷相比较2022年仍表现为同比少增。政府信贷层面，随着9月底前完成全年新增债券发行任 务，三季度地方融资改善，9月新增9,900亿。10月开始随着多地化债工作的推进，预计政府信贷仍将支撑资产端保持扩张，对冲企业和居民部门扩张的谨慎。 信贷回落有季节性。当前实体经济动能不足的特征也比较显著，2023年随着一季度疫后经济流动性改善驱动的经济活动脉冲式反弹过去，二季度至今月度信贷增量表现�极强的波动性，显示�银行信贷季度考核的特征，但是实体需求相对而言仍比较谨慎。 三季度以来随着政治局会议对重点领域风险提🎧“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随着化债的进行，实体经济预期将逐渐进入到改善周期。 高利率对全球经济下行压力已定价（是否还有更大的下行风险并不确定，仍是灰犀牛），但对于下行周期转换阶段的通胀风险更值得关注。2022年以来美联储持续抬升基准利率水平500个基点以上，高利率的宏观环境叠加信用评级下调对全球经济信贷扩张形成的压力预计仍将是悬在市场上的达摩克利斯之剑。 中国周期待改善下关注流动性扰动。下半年以来对于房地产、地方债等国内经济防风险的宏观政策支持政策陆续发布，驱动市场预期正在朝着改善的方向运转。在这一背景下，经济将“复苏初期”的宏观显示是内生动能依然相对疲弱，需要关注的是由于供给因素带来的通胀波动风险，对于复苏过程中的流动性环境带来挑战。 增量：短期波动，中期乐观 央行社会融资规模增量报告（见附录2）显示，9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多5789亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加2.54万亿元，同比 少增310亿元。 从季节性的总量角度来看（见图1），9月在“稳增长”政策的持续落地和季末效应影响下，信贷保持改善状态。9月人民币贷款增量2.54万亿，较近5年的高点仅少310亿元，且明显高于期间均值水平（1.70万亿），显示�信贷周期已经逐渐改善。但是当前实体经 济动能不足的特征也比较显著，2023年随着一季度疫后经济流动性改善驱动的经济活动脉冲式反弹过去，二季度至今月度信贷增量表现�极强的波动性，显示�银行信贷季度考核的特征，但是实体需求相对而言仍比较谨慎。 排除掉季节性效应影响后，2023年9月对实体经济信贷增量同比较少。我们以2012年值2022年年度信贷增速均值10%为基准（其中2012年-2015年均值10.9%，2016年-2019年均值10.7%，2020年-2022年均值7.7%），衡量单月信贷增速的变动情况。由图 2可知，尽管今年7月份的信贷增速远远低于10%的平均增速（差值达到了-92%），随着“稳增长”政策的�台，8月和9月信贷显现�改善特征。从趋势角度来看，由于一季度信贷的快速增加透支了部分需求，二季度处在宏观政策的调研与观察期；三季度随着政治局会议对重点领域风险提🎧“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随着化债的进行，实体经济预期将逐渐进入到改善周期。 图1：9月信贷恢复，但未超季节性丨单位：万亿元图2：相比较10%信贷增速的差值丨单位：% 2023年均值 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 12月 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 50-100 0-50 -50-0 -100--50 201220142016201820202022 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 存量：收缩压力相对的缓和 央行社会融资规模存量报告（见附录2）显示，2023年9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为232.78万亿元，同比增长10.7%。 货币存量增速仍在低位。2016年供给侧改革以来，国内的货币政策持续保持稳健中性的基调，最近几年总量上按照社融增速与名义GDP增速相匹配的要求进行。2023年上半年国内实际GDP增速达到5.5%，但在价格回落压力（GDP一季度平减指数小幅增长 0.9%，但二季度转为下降0.9%）下名义GDP增速仅有4.9%，货币和经济增速相匹配的要求下，社融增速的回落是应有之义。8月和9月维持9%的增速，显示�信贷增速暂时缓解了进一步收缩的压力。 关注政策发力的持续性。自供给侧改革以来，中国为应对全球总需求放缓的压力，开始了主动的结构调整。“危”总是和“机”相伴而生，适度的压力环境为经济结构的调整提供了政策空间——阻力最小的时间。美联储9月货币政策再次保持按兵不动，预示着当 前处在2021年以来的经济周期下行的后期；在三年疫情对实体经济资产负债表冲击下，价格信号显示实体经济的信心有待提振，实体信心的不足拖累一般物价水平陷入到“缩”的状态，需要新的变量发力来稳住这种下行预期——2016年是美联储开始加息背后的全球经济复苏提供的“�口-制造业”循环，叠加供给侧改革收缩供给带来的价格改善。 社会融资规模存量 图3：2010年10月以来社融存量增速放缓状态未变丨单位：%/左轴，占比/右轴 100% 贷款核销 16 90% 银行ABS政府债券 14 80% 企业股票企业债券 12 70% 1060% 银行承兑信托贷款委托贷款 外币贷款 8 2017201920212023 50% 人民币贷款 数据来源：Wind华泰期货研究院估计 周期：周期切换，定价反复 高利率对全球经济下行压力已定价（是否还有更大的下行风险并不确定，仍是灰犀牛），但对于下行周期转换阶段的通胀风险更值得关注。2022年以来美联储持续抬升基准利率水平500个基点以上，高利率的宏观环境叠加信用评级下调对全球经济信贷扩张形 成的压力预计仍将是悬在市场上的达摩克利斯之剑。 美国：短期仍需关注通胀上行压力。随着美联储持续加息对于需求负面影响逐渐显现，核心通胀回落的风险仍将不断增强；但是成本驱动的通胀仍将是近期关注——巴以冲突催化之下，中东风险的进一步上升将带来能源价格的进一步上涨，在油价同比增速9月一度转正，预计短期内对于通胀的影响有增强的风险，继而驱动美债长端利率继续在10月初修正期限溢价之后，收益率曲线加速陡峭化特征，增加长债的利率对冲需求。 中国：周期待改善下关注流动性扰动。下半年以来对于房地产、地方债等国内经济防风险的宏观政策支持政策陆续发布，驱动市场预期正在朝着改善的方向运转。在这一背景下，经济将“复苏初期”的宏观显示是内生动能依然相对疲弱，需要关注的是由于供给因素带来的通胀波动风险，对于复苏过程中的流动性环境带来挑战。 图4：中国PPI同比均值和企业杠杆率增速丨单位：%图5：中国PPI同比和信贷需求强弱丨单位：% PPIMA12企业杠杆率增速(右轴)PPI同比贷款需求-信贷审批同差(右轴,前置6月) 10-5 50 05 -510 20202021202220232024 15 10 5 0 -5 -10 -15 202020212022202320242025 30 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：