秋糖及最新观点反馈：秋糖中的三个问题浅析

前言：本次秋糖会在深圳落幕，我们观测到本次秋糖氛围明显转淡，双节高端礼赠氛围略淡。同时伴随年内第二大旺季中秋国庆落幕，当前节点四季度是否会出现抛货回笼资金、春节回款能否正常推进成为核心关键点。 秋糖观感：氛围平淡，分流明显。本次秋糖总展览面积创秋糖之最，从国际化维度链接全球经贸，但酒类展览氛围较往届转淡。布展酒店数量及企业数量低于前两届，且中低端品牌及贴牌代理相关展区数量更多。渠道多持谨慎观望态度，展位排队拥挤现象较少。酱酒主题论坛、峰会活动亦明显减少，名酒、老酒主题峰会取而代之。原因一是渠道心态仍谨慎观望，寻求产品代理意愿不强；二是区位上本次酒店展分散在深圳六区，且逢雨天出行不便，同时考虑深圳以年轻职场白领为主，展馆人气相较成都、天津更弱。三是同时期酒企展会相对较多，分流明显。 秋糖中的三个问题浅析： 第一：高端消费降温？中秋不少区域反馈高端酒礼赠消费有所降温；LVMH三季度同增9%环比降速（其中亚洲同增11%降速明显，葡萄酒和烈酒业务营收同降14%）。 透过现象看本质：核心是全球经济和地缘环境不确定性持续，叠加通胀和高利率冲击，高净值人群消费信心和动能开始趋弱，中产阶级更加追求性价比，投资及社交属性消费短期降温。此外，考虑还与国内场景放开半年后高端品回补趋于温和、十一跨境游快速恢复致部分国内高端消费转移等因素有关。 我们认为，短期看，当前高端消费群体消费能力和习惯未明显改变，预期和信心能否改善成为关键。而商务部提出四季度将多措并举推动消费持续扩大，有望提振信心，国内高端品龙头壁垒较强且布局积极，业绩或持续稳健。长期看，高端品商业模式优秀，头部壁垒较深，在通胀环境下议价能力较强，核心客群抗风险能力亦强，仍为常青赛道无需过度担心。 第二：四季度渠道健康度如何预期？渠道大面积抛货回笼资金概率不大，四季度渠道库存及价盘虽有压力但有望保持稳定。 一是在酒企精准控制回款发货节奏、营销活动加码、宴席回补去化、行业加速集中等因素下，当前渠道库存整体2-3个月，不低但维持在可控水平，同时终端及二批商库存较低。 二是当前酒企数字化等监测能力更强，针对库存和价盘稳定的奖惩措施力度更强，且多数酒企会根据库存水平灵活调整发货节奏。 三是当前回款发货虽略慢于去年但总体正常，预计Q4新增发货量不多。 第三：春节回款能否顺畅推进？我们认为春节开门红确定性仍强。 一是历史经验多次表明春节开门红为大概率事件，背后核心是近几年旺季之间虹吸效应日益明显，春节作为全年最重要的节日产业供需两端催化及推力均较强，而端午、中秋等节日效应近几年在趋弱。 二是行业集中度加速下名酒配额稀缺性更加凸显，渠道对各价格带、香型、区域龙头等会优先回款保障配额。 三是渠道大商资金实力仍强，虽有压力但尚可平稳运营，部分终端及小商或有退出但预计影响不大。 投资建议：回款保障业绩确定性，布局龙头估值切换。双节回款进度正常，宴席景气，动销符合预期同比微增，价盘稳定，库存小幅消化，回款完成度和渠道健康度为三季度业绩及春节开门红确定性提供保障，布局龙头估值切换。 首选业绩确定性与景气度兼具的茅台（业绩确定性强，经营治理全面提升），汾酒（营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势），老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足）； 其次推荐五粮液、洋河，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，建议加大关注； 持续推荐今世缘、古井等区域龙头，经营稳健业绩确定性强。 风险提示：终端需求恢复不及预期、库存去化不及预期、行业竞争加剧等。 前言：本次秋糖会在深圳落幕，我们前往参加展会论坛，并与多位行业专家交流探讨。 我们观测到本次秋糖氛围明显转淡，双节高端礼赠氛围略淡。同时伴随年内第二大旺季中秋国庆落幕，当前节点四季度是否会出现抛货回笼资金、春节回款能否正常推进成为核心关键点，就以上问题我们结合调研浅析反馈，欢迎阅读！ 一、秋糖观感：氛围转淡，分流明显 整体观感：氛围平淡，分流明显。第109届全国糖酒会在深圳落幕，系全国糖酒会创办68年来首次落地深圳及粤港澳大湾区。本次秋糖总展览面积创秋糖之最，超30个国家和地区的企业参展，从国际化维度链接全球经贸。但酒类展览方面，氛围较往届整体平淡。 从布展情况来看，展览面积创纪录，但区位分散，参展数量有所降低。本次秋糖会总展览面积达22万平米，刷新秋糖历史纪录。然而18家秋糖布展酒店零散分布在深圳六区，且酒店间距离较远，同时布展酒店数量较天津秋糖的24家及成都春糖的31家相对偏少，展商数量亦有所下滑，据统计今年秋糖超4000家展商参展，同比下滑约两成，较今年春糖下降近四成。 从参展情况来看，参展热情相对保守，渠道多持谨慎观望态度。整体参展热情较往年相对保守，展位排队拥挤现象较少。不同酒店展之间人流差异较大，即交通枢纽附近酒店展人流仍相对可观，地处偏远的酒店展则多数“遇冷”。渠道目前多持观望谨慎态度，中低端品牌及贴牌代理相关展区数量更多。 从关注热点看，主题由鲜明到分化，酱香清香热度有所下降。21-22年酱酒热度相对较高，此前“酱酒之心”主题展备受关注，今年秋糖则调整升级为“名酒之光”主题展，同时酱酒主题论坛、峰会活动亦明显减少，名酒、老酒主题峰会取而代之，且整体投入及推广亦较往年有所下降。 图表1历次糖酒会参展商数量 图表2糖酒会会展现场 原因浅析：渠道信心尚待进一步恢复，区位、同期展会等分流明显。一是动销相对承压，渠道心态仍谨慎观望。市场双节动销反馈平淡后，渠道动作普遍更为谨慎，寻求产品代理意愿大打折扣；二是展馆区位间隔较远。酒店展分散在深圳六区，彼此间距离较远，且逢雨天出行相对不便，同时考虑深圳当地节奏较快，城市人群以年轻职场白领为主，展馆人气相较成都、天津更弱。三是同时期酒企展会相对较多，分流明显。同期第十九届酒博会、中酒展、安徽国际食品交易会等大型白酒展会陆续召开，亦对参展企业及人群产生分流效果。 二、秋糖中的三个问题浅析 第一：高端消费降温？ 新现象：国内高端酒礼赠降温，LVQ3业绩不及预期。秋糖期间议起中秋，不少区域反馈高端酒礼赠消费有所降温，出现送礼场景减少、客单规格降低、搭送水果/大闸蟹券等现象，表现不及预期。无独有偶，10月10日LVMH三季度业绩不及预期，销售额同增9%（H1增速近20%），其中亚洲（除日本）同增11%降速明显（Q2同增34%），业务上葡萄酒和烈酒业务营收同降14%，国内LVMH的酩悦香槟、唐培里侬等头部品牌表现偏淡。 透过现象看本质：预期和信心是关键，消费短期更加理性动能减弱。核心是当前全球经济和地缘环境不确定性持续，全球经济放缓，叠加通胀和高利率冲击，高净值人群消费信心和动能开始趋弱，投资投机及收藏社交属性消费降温。二是国内中产阶级收入预期转弱，更加追求性价比，礼赠短期降温。此外，考虑还与国内场景放开半年后高端品回补消费趋于温和理性、十一跨境游快速恢复致部分国内高端消费转移等因素有关。 我们认为：短期信心和预期能否改善成为关键，调整期高端品龙头业绩仍有望相对稳健，长期仍为常青赛道。我们认为，当前高端消费群体消费能力和习惯未明显改变，预期和信心能否改善成为关键，国内高端品龙头仍有望保持相对稳健。一是商务部提出四季度将多措并举推动消费持续扩大，有望提振信心。二是高端品龙头企业壁垒较强，格局稳定且布局积极，LVMH财报中强调有信心实现持续经营增长。国内一线酒企茅五泸汾等亦保有较足信心和经营底牌，中秋国庆双节动销良性，保持不错的价盘和库存水平，Q3业绩有望持续稳健。长期看高端品商业模式优秀，头部企业壁垒较深，在通胀环境下议价能力较强，核心客群抗风险能力亦强，仍为常青赛道无需过度担心。 图表3茅台核心单品批价变化（元/瓶） 图表4 LV三季度业绩降速（%） 年内节奏回顾：结合渠道及公开论坛调研反馈，今年前三季度终端层面同比微增，但产品结构和毛利率下滑明显，大众价位带同比双位数增长，中高端及以上双位数下滑，超高端茅台保持稳定。节奏上春节前后表现较好，Q2淡季动销层面下滑较多，8月中下旬中秋旺季催化，动销再次边际好转。伴随年内第二大旺季中秋国庆落幕，当前节点四季度是否会出现抛货回笼资金、春节回款能否正常推进成为核心关键点。 图表5中秋、国庆双节期间主要酒企渠道反馈 第二：四季度渠道健康度如何预期？——我们认为渠道大面积抛货回笼资金概率不大，四季度渠道库存及价盘有望保持稳定。 一是在酒企精准控制回款发货节奏、营销活动加码、宴席回补去化、行业加速集中等因素下，当前渠道库存整体2-3个月，不低但维持在可控水平，同时终端及二批商库存较低。 二是当前酒企数字化等监测能力更强，针对库存和价盘稳定的奖惩措施力度更强，且多数酒企会根据库存水平灵活调整发货节奏。 三是当前回款发货虽略慢于去年但总体正常，预计四季度渠道新增发货量不多。 第三：春节回款能否顺畅推进？——我们认为春节开门红确定性仍强。 一是历史经验多次表明不管是就地过年还是返乡潮，春节开门红均为大概率事件，背后核心是近几年旺季之间虹吸效应日益明显，春节作为全年最重要的节日动销占比较高，产业供需两端催化及推力均较强，而端午、中秋等节日效应近几年在趋弱。 二是行业集中度加速下名酒配额稀缺性更加凸显，渠道对各价格带、香型、区域龙头等会优先回款保障配额。 三是渠道大商资金实力仍强，虽有压力但尚可平稳运营，部分终端及小商或有退出但预计影响不大。 三、投资建议：回款保障业绩确定性，布局龙头估值切换 回款保障业绩确定性，布局龙头估值切换。旺季双节回款进度正常，宴席表现景气，动销符合预期同比微增，价盘环比保持稳定，库存小幅消化，回款完成度和渠道健康度为三季度业绩及春节开门红确定性提供保障，建议布局龙头估值切换。 首选业绩确定性与景气度兼具的茅台（业绩确定性强，经营治理全面提升），汾酒（营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势），老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足）； 其次推荐五粮液、洋河，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，建议加大关注； 持续推荐今世缘、古井等区域龙头，经营稳健业绩确定性强。 四、风险提示 终端需求恢复不及预期、库存去化不及预期、行业竞争加剧等。 图表6高端酒近期价格走势（元） 图表7次高端酒近期价格走势（元） 图表8白酒重点估值表 图表9 SW白酒行业PE-band 图表10 SW白酒行业PB-band