食品饮料行业2023年三季报前瞻：需求弱复苏，业绩强分化

白酒板块：回款发货总体平稳，业绩分化明显。Q3双节旺季催化下，回款发货略慢于往年但总体正常，动销端同比微增环比有所恢复，总体平稳，预计板块业绩有望保持稳健，但内部各价格带、酒企间分化或持续明显。分价格带看：高端维持稳健。高端酒中秋国庆礼赠需求虽有所减弱，但回款及动销整体良性，预计增长保持稳健。茅台需求韧性最佳，预计Q3收入/利润同增16%/18%；五粮液有望重回双位数增长，预计Q3收入/利润同增12%/12%；老窖多点发力回款进度较优，预计Q3收入/利润同增20%/25%。 基地型次高端受益返乡、宴席回补及较强的基地市场掌控力，表现整体相对景气。汾酒终端景气度较优，预计Q3收入/利润同增15%/24%，苏酒洋河进度略缓，预计Q3收入/利润同增15%/15%，今世缘全年任务接近完成，预计Q3收入/利润同增28%/25%。徽酒古井持续稳健费效提升，预计Q3收入/利润同增23%/35%，口子窖老品双节动销较好，预计Q3收入/利润同增20%/15%，金种子预计Q3收入同增70%，利润扭亏。 扩张型次高端周期不一分化明显，整体压力持续释放。舍得Q3以促动销去库存为主，预计Q3收入/利润同增10%/5%；水井坊环比提速改善，臻酿八号受益宴席回补，预计Q3收入/利润同增25%/18%。 大众品板块：弱需求延续，成本红利加速。Q3需求延续弱复苏状态，但随前期锁价囤货影响渐退，成本利好进一步兑现至报表，企业利润表普遍优于收入，且部分企业在低基数下兑现较好弹性。预计随Q4需求动能进一步增强，报表基数走低，企业有望加速改善。 啤酒：销量普遍承压，成本红利进一步释放。预计Q3青啤收入/利润分别同比-6%/+11%，燕京同比+7%/+25%，重啤同比+9%/+10%，百威内生同比+5%/+7%。 乳业：需求稳步修复，成本降幅扩大。预计Q3伊利收入/利润分别同比+3%/+33%，天润同比+14%/+3%，新乳业同比+10%/+27%。 休闲及功能食饮：软饮/零食景气延续，龙头有望超预期。软饮料东鹏预计Q3收入/利润分别同比+35%/+40%。零食预计洽洽同比+7%/-33%；盐津同比+48%/+67%；甘源同比+40%/+38%。烘焙预计桃李同比+2%/+27%；安琪同比+6%/+2.4%。保健品仙乐预计并表收入、利润分别同增约+38%/+8%。 调味品：需求温和复苏，预计利润表现优于收入。预计Q3海天收入/利润分别同比+6%/+5%，中炬同比-3%/+42%，千禾同比+28%/+51%，榨菜同比-1%/+5%，恒顺同比+3%/+45%，天味同比+12%/+20%，宝立同比+7%/+11%。 速冻：渠道表现延续分化，关注旺季动销加速。预计Q3安井收入/利润分别同比+20%/+40%，千味同比+26%/+50%，立高同比+26%/+110%。 连锁：单店延续改善，成本回落陆续兑现。预计Q3绝味收入/利润同比+13%/+30%，紫燕同比+8%/+25%，巴比同比+10%/+300%。 投资策略：板块渐进复苏，布局龙头估值切换。进入四季度，随需求动能逐步增强、报表基数进一步降低，企业经营有望延续改善。而结合当前板块估值仍处低位，来年业绩置信度较高的优质标的，已可进行估值切换布局。具体分子板块看： 白酒回款保障业绩确定性，布局龙头估值切换。旺季回款完成度和渠道健康度为三季度业绩及春节开门红确定性提供保障，建议布局龙头估值切换。1）首选业绩确定性与景气度兼具的茅台、汾酒、老窖；2）其次推荐五粮液、洋河，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，建议加大关注；3）持续推荐今世缘、古井等区域龙头，经营稳健业绩确定性强。 大众品板块性推荐啤酒，精选绩优龙头。第一，啤酒高端化逻辑扎实，龙头估值已至低位，而Q4销量基数较低、淡季提价及新采购季成本回落均有望催化，首推华润、青啤和改革加速的燕京。第二，经营内核未变的优质龙头，包括经营扎实、景气较优的东鹏，盈利提升持续兑现的新乳业，及估值回落后的餐饮供应链相关标的，包括立高、安井、绝味、中炬和宝立。第三，低估值确定性收益标的，推荐伊利、蒙牛、安琪。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 一、白酒板块：回款平稳，基地型次高端相对景气 白酒板块：回款发货总体平稳，业绩分化持续明显。年内节奏看，Q1回款进度偏弱，但春节动销较优，库存去化至健康水位。Q2回款节奏加快，但动销转弱，库存略高但尚属可控。Q3双节旺季催化下，回款发货略慢于往年但总体正常，动销端同比微增环比有所恢复，总体平稳，预计板块业绩总体有望保持稳健，但内部各价格带、酒企间分化或持续明显。 高端维持稳健，基地型次高端相对景气，扩张型次高端压力持续释放。高端酒中秋、国庆礼赠需求虽有所减弱，但回款及动销整体良性，预计增长保持稳健。其中茅台需求韧性最佳，五粮液有望重回双位数增长，老窖回款进度较优弹性有望延续。基地型次高端受益返乡、宴席回补及较强的基地市场掌控力，表现整体相对景气。汾酒终端景气度较优，古井、今世缘进度前置业绩支撑较足，洋河进度缓于去年。扩张型次高端周期不一分化明显，整体压力持续释放，舍得Q3未明显压货，水井坊环比提速。 图表1白酒行业三季度前瞻 重点公司具体跟踪如下： 贵州茅台：主品飞天延续平稳，其他产品和直营渠道持续贡献增量。结合渠道反馈，公司Q3回款发货保持稳健，回款进度约85%-90%，主品飞天延续平稳，非标茅台、系列酒中茅台1935和汉酱贡献系列酒增量，预计量价仍维持较快增长，渠道端传统经销渠道相对平稳，线上i茅台运营稳健，测算Q3同增18%（预约申购产品非扣税口径），其中1935同增40%+，线下直营渠道预计延续贡献增量。预计Q3收入利润同增16%/18%。 五粮液：整体经营稳健，Q3或可重回双位数增长。结合渠道调研反馈，公司目前整体回款进度约85%左右，发货进度75%-80%。产品方面，主品普五动销维持良性增长，批价930-950元保持平稳，库存仍处低位，预计同增高个位数，1618和低度五粮液开瓶奖励力度持续加大，低基数下预计弹性更优。市场端华东区域宴席表现较好，在海口、青岛、厦门、昆明等地开展多场和美盛宴。预计Q3收入/利润同增12%/12%。 泸州老窖：多点发力回款进度较优，Q3有望延续弹性增长。根据渠道反馈，公司秋收行动后回款进度90%+，且渠道利润保持较好，库存略有增加但尚属可控水平。分产品看，高度国窖动销个位数增长，低度国窖批价略降，受益宴席终端动销及开瓶保持优秀，国窖体系整体量价均有望贡献增量。腰部窖龄、特曲等回款完成进度亦较佳，在宴席中亦有受益。多点发力、内外强推力下，预计Q3收入/利润增速保持20%/25%。 山西汾酒：各线产品势能均强，Q3预计增长良性。结合渠道反馈，公司三季度主动控制节奏，目前整体回款进度85%，同比增长20%+，动销、批价、库存、渠道利润等各项指标均保持较好。产品端结构稳中有升，次高端价位带的青25和青20保持30%+高弹性增长，腰部的巴拿马、老白汾受益省内宴席回补增长良性，玻汾在控量情况下保持高复购。 考虑季度间节奏调整及基数扰动因素，预计公司Q3收入端同增15%，受益产品结构升级及费效提升，利润端弹性有望维持，预计利润同增24%。 洋河股份：回款进度略慢于去年，有望保持双位数增长。公司回款进度略慢于去年同期，省内梦6+动销环比Q2有所改善，水晶梦和天之蓝受益于宴席回补，双节备货期间实现相对较好增长，省外海之蓝卡位主流大众价位带周转保持良性。预计Q3收入或可实现15%增长。利润端看，公司产品结构相对稳定，费用端三季度加大终端费用投放，开瓶扫码力度有所加大，考虑年初提价对冲影响，整体利润率维持稳健，预计扣非净利润增速与收入持平。 古井贡酒：省内古16增长亮眼，费效提升有望持续兑现。结合渠道反馈，公司前三季度基本完成全年任务，分产品来看，双节长假返乡及宴席景气带动，古8/古16延续高增表现，预计增速或可达30%+，古5/献礼C端投入加大下，周转提振明显，古20增长略有放缓。分区域来看，三季度省内超额完成任务持续引领，省外河北、河南、浙江基本完成任务，江苏、山东进度略缓，整体维持稳健表现。费用端，三季度公司持续优化费用投放效率，渠道费用转向C端投放，费效比或可持续提升，释放利润弹性，预期Q3收入/利润同增23%/35%。 今世缘：全年任务接近完成，Q3有望保持弹性增长。公司三季度加快回款发货节奏，全年回款接近完成，进度较往年有所提前。具体分产品看，V3前期渠道价值链逐步梳理到位，叠加低基数效应，保持快速增长。四开、对开得益于宴席回补增长稳健，单开、淡雅受益大众价格带宴席回补保持较高弹性，三季度整体收入有望实现28%增长。考虑公司持续加大费用投放及性价比单品快速放量，利润增长或略慢于收入，预计利润同增25%。 舍得酒业：Q3以促动销去库存为主，宴席回补明显。公司三季度未明显压货，整体以促动销、消化库存为主，7-8月回款偏慢，9月加速回款，双节得益于宴席回补表现较好，节后库存略降至3个月以内。产品端看，核心大单品品味舍得批价330-340元略有降低，增速保持稳定，六粮在华东华南、河南等地表现突出，T68在四川、山东成熟市场稳步推进。预计公司Q3增速有所提振，收入/利润增速预计10%/5%。 水井坊：双节受益宴席回补，预计Q3环比改善提速。结合渠道反馈，公司新财年第一季度（即23Q3）回款稳步推进，回款进度约40%，发货略慢于回款，环比提速。产品端核心单品臻酿八号占比提升，总体价格稳定，受益于宴席场景修复增速20%+，中高端井台、典藏经过前期调整后形成低基数，回款端提速，动销端尚需进一步恢复。区域上江苏、河北、浙江、湖南、四川等核心市场动销表现较好，山东、河南等地较弱。预计Q3收入/利润分别同增25%/18%。 口子窖：老品双节动销较好，三季度或延续良好增长。Q3受益宴席场景及中档价格带景气，年份老品维持较好增长。具体分产品看，老品整体费投缩减背景下，价盘提升较好，动销保持良性，口子5年/6年预计增幅20%+，口子10年/20年亦有小幅增长。新品兼系列目前以开瓶为先，前期铺货后三季度回款、发货相对较慢，整体仍处导入期。省内皖南预计延续40%+增长，合肥精耕渠道，当前仍在调整，皖北趋势持续向好。考虑改革过程中费投力度有所加大，预期Q3收入/利润同增20%/15%。 金种子：持续加大新品培育，Q3或可实现扭亏。公司三季度回款进度较好，改革效果持续显现。分产品看，馥合香焕新升级后聚焦省内宴席主流价格带，双节能见度与周转率均有提升，底盘产品柔和、祥和动销持续稳健，头号种子以“餐饮+街区”为核持续铺货。 当前改革势能持续释放，收入或可实现高增，预计增速可达70%，得益于结构提升及生产、管理费率提升，利润端有望扭亏为盈。 二、大众品板块：需求延续弱复苏，成本红利加速 23Q3延续弱复苏，成本红利进一步兑现。自Q2购买力及消费信心掣肘显现以来，Q3需求延续弱复苏状态，饮料、量贩零食等高频低价品类表现更优。成本端，23年以来原奶、大豆、油脂及包材等主要原材料价格回落，随着前期锁价囤货影响渐退，成本利好进一步兑现至报表，企业利润表现普遍优于收入，且部分企业在低基数下兑现较好弹性。预计随Q4需求动能进一步增强，报表基数走低，企业有望加速改善。 图表2 Q3社零延续弱复苏 图表3 23年7-9月PMI略低于50% 图表4 23年以来多数原料价格下行，Q3同比保持低位 分子板块看： 啤酒：销量普遍承压，成本红利进一步释放。收入端，23Q3由于恶劣天气及高基数影响，啤酒龙头销量普遍承压，根据统计局数据，7、8月行业规上啤酒产量分别同比-3.4%、5.8%，但行业结构升级趋势不改，预计酒企吨价有望延续上半年增长趋势。 成本端，23Q3铝材、瓦楞纸、浮法平板玻璃平均价格分别同比-0%、-19%、17%（注：浮法玻璃主要用于车辆及建材，可参考变化趋势），随着高价包材陆续消耗完毕，龙头成本红利有望加速兑现。吨价-吨成本剪刀差放大，叠加费用端